CON LAS VÍCTIMAS Y CONTRA LA REFORMA DEL CÓDIGO PENAL

MANIFESTACIÓN EN MADRID EL 25 DE NOVIEMBRE A LAS 17:00 ORGANIZADA POR LA ASOCIACIÓN DE VÍCTIMAS DEL TERRORISMO, DESDE EL NÚMERO 1 DE LA CALLE VELÁZQUEZ.

No es cuestión de ser de derechas ni de izquierdas. Es más, la politización de la muerte es sencillamente repugante, tanto si la hace el PP como si la hace el PSOE. No es, por tanto, una manifestación contra el Gobierno. Es una manifestación en contra de una determinada política del Gobierno: la modificación del Código Penal que supondría una rebaja de las penas a los asesinos de ETA. Las víctimas y el Estado de Derecho están por encima de ideologías e intereses partidistas. La paz se consigue aplicando la Ley para que los asesinos se sometan al Estado de Derecho. No sometiendo el Estado de Derecho y las Leyes a la voluntad de los asesinos.

Desde aquí quiero expresar mi apoyo a las víctimas del terrorismo y mi rechazo total a cualquier iniciativa política (sea del partido que sea) que ignore a las familias rotas por el terror y rebaje las penas a los terroristas. No son buenos chicos. Son asesinos crueles y sanguinarios y el Estado tiene la obligación de tratarlos como tales.

Por todo esto, yo estaré allí.

MANIFESTACIÓN EN MADRID EL 25 DE NOVIEMBRE A LAS 17:00 ORGANIZADA POR LA ASOCIACIÓN DE VÍCTIMAS DEL TERRORISMO, DESDE EL NÚMERO 1 DE LA CALLE VELÁZQUEZ.

Un fuerte abrazo.

JMDV

EL MARGEN DE SEGURIDAD (corrección)

En un artículo anterior ya hablamos sobre el Margen de Seguridad (MS). Vimos lo que era y para qué servía. Pero en el último párrafo, cuando hablo del MS que le exijo a mis inversiones cometó un grave error. Gracias al comentario de JY procedo a su corrección.

En el artículo, comento que para mí un MS razonable es un descuento mínimo del 85% de la estimación del valor intrínseco de la empresa. Esto no tiene sentido. Un descuento del 85% supone comprar una empresa que vale $100 a $15. Es muy difícil encontrar un descuento tan grande y, en caso de encontrarlo, me parecería algo tan raro que en vez de lanzarme a comprar extremaría las precauciones (sobre todo si estamos analizando un blue chip).

Para mí, un descuento razonable sería comprar a $54 una empresa que vale $100. Esto supone una rebaja del 46% del valor intrínseco. La confusión fue debida a que si compras a $54 una empresa que vale $100, la revalorización esperada es de un 85% (más dividendos). Muchos grandes gestores establecen su MS mínimo en un descuento del 40%; esto es, comprar a $60 una empresa que vale $100 (lo que supone un retorno estimado del 66%.

En el caso de MDT, mi estimación del valor intrínseco de la empresa está entre $80 y $84. El precio de compra fue de $48,50. Esto supone un descuento medio del 41%. He reducido mi MS por dos motivos: 1) si el precio sigue cayendo, promediaré a la baja aumentando el MS y 2) es una empresa de bajo riesgo financiero, de bajo riesgo operativo, líder de un mercado con buenas perspectivas, muy rentable, muy bien gestionada y con fuertes ventajas competitivas. Como su prima de riesgo es bajísima, no me preocupa comprar con un descuento del 41% en vez de con uno del 46%. Sigue siendo un MS muy respetable, que ofrece un potencial de revalorización muy alto (un 69%) y una buena protección del capital.

Agradezco a JY su vigilancia y pido disculpas a todos por mi error.

¡¡¡Un fuerte abrazo y muchas gracias, JY!!!

COMPRAS: MEDTRONIC Inc. (MDT)

Por primera vez desde que inicié el blog he comprado una empresa. Llegué a ella gracias al análisis de ZMH. Ya la conocía pero nunca me había parado a analizarla. Después de tres días de leer cuentas analuales, analizar los balances y calcular los riesgos, esta misma tarde compré unas cuantas acciones. Ahora me queda un 7% de liquidez. Me gusta tener liquidez por si aparece alguna buena oportunidad. Sin ir más lejos, el lunes presenta resultados MDT. Si son peores de lo esperado y la acción cae, me quedaré sin liquidez. Ahí os dejo mi análisis.

1. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA

Medtronic (MDT) es líder mundial en el desarrollo y fabricación de aparatos médicos para el tratamiento de diversas enfermedades crónicas. Sus campos de trabajo son: problemas cardiacos, problemas vasculares, problemas neurológicos (parkinson, depresiones...), gástricos (acidez, obesidad...), urológicos, diabéticos, trastornos craneales y vertebrales y desarrolla sistemas de cirugía guiados por imagen. Más información sobre las áreas de negocio en el enlace.

Se fundó en 1949 en Minneapolis. Gracias MDT hoy tenemos marcapasos, ya que es su fundador quien en en 1957 desarrolló el primer marcapasos cardiaco a pilas y transportable (a lo mejor es por esto por lo que tiene un 50% de cuota de mercado de aparatos médicos para problemas de corazón). Tiene 31.000 empleados y durante el ejercicio 2006 obtuvo unas ventas record de $11.292 millones y unos beneficos (Net Income) de $2.546 millones. Su capitalización es de $56.000 millones (es la mayor empresa del sector a nivel mundial).

2. ESTRATEGIA Y POTENCIAL DE CRECIMIENTO

MDT tiene una cartera de productos diversificada a lo largo de una amplia gama de dolencias crónicas comunes. Su posición de líder en estos segmentos le coloca en una situación envidiable a la hora de tomar ventaja en las nuevas tendencias del cuidado de este tipo de dolencias. Su estrategia se centra en potenciar sus productos de marca, siendo líder indiscutible en el cuidado de la diabetes, problemas neurológicos y problemas de espina dorsal (sus ventas en estos tres segmentos son el 35% del total de las ventas de MDT. Así mismo, MDT es una de las empresas más innovadoras del sector, centrándose en enfermedades tales como la diabetes, problemas cardio-vasculares y neurológicos y siendo líder en todas ellas.

El factor clave de crecimiento es el envejecimiento de la población de los países occidentales, ya que será un factor determinante para el aumento de la demanda. Además, son productos que generan una lealtad a la marca muy elevada, con lo que es difícil que los consumidores, una vez iniciada su relación con MDT, cambién a la competencia. Lo mismo ocurría en ZMH (ver análisis).

3. RIESGOS

Como ya dijimos al analizar ZMH, dos factores externos son la clave del éxito en el sector de Cuidados de la Salud: 1) la regulación jurídica y 2) la innovación tecnológica.

La entrada de los demócratas en las Cámaras estadounidenses está causando cierta volatilidad en todo el sector por miedo a cambios en la regulación. Personalmente (esto es una opinión, no un hecho) no creo que introduzcan grandes cambios legales que puedan dañar la rentabilidad del sector a largo plazo.

Como accionistas de este tipo de empresas, debemos ser conscientes de la responsabilidad especial que tenemos con la sociedad mundial (no sólo con la de los países desarrollados). Nuestros productos pueden cambiar las vidas de millones de personas de todo el mundo aquejadas de las más múltiples dolencias y trastornos. Da lo mismo que esas personas sean consumidores. Da lo mismo que esas personas no puedan pagar los tratamientos. Ellas los necesitan y proporcionárselos es una OBLIGACIÓN de todas las empresas del sector. Es bueno para la humanidad que las empresas de Cuidados de la Salud democraticen su política comercial. Deben acordarse de África no para utilizarla como conejillo de indias, sino para ayudarla. Deben utilizar parte de los enormes beneficos anuales para investigar y tratar enfermedades raras que no son tan rentables como la diabetes, pero que destrozan las vidas de mucha gente. Sinceramente creo que esa es la única forma que tienen estas empresas de crear valor y que, a largo plazo, una estrategia comercial HUMANA es mucho más rentable. Y si como accionistas tenemos que perder un porcentaje del beneficio para destinarlo a estos fines, que así sea. Espero de todo corazón que los futuros cambios legales que afecten al sector, tengan esa dirección y no estén enfocados a un aumento de la recaudación fiscal o a un simple ahorro de los consumidores de países desarrollados .

Sobre la innovación tecnológica, la mayor competencia se registra en el terreno de la diabetes. No es raro pues es una enfermedad cada vez más habitual. MDT tiene una posición dominante y una fortaleza financiera muy superior a la de sus competidores, con lo que no deberíamos estar muy preocupados con este punto, aunque es importante seguirlo de cerca.

4. SITUACIÓN FINANCIERA Y CALIDAD

Secillamente perfecta. Sus ratios de endeudamiento y liquidez son bajísimos y mantiene esta tendencia desde hace más de una década. Su apalancamiento es de 2,27 veces. Su riesgo negocio es bajísimo (gracias a sus ya comentadas ventajas competitivas). Históricamente tiene un Net Margin del 20% y un Free Cash Flow / Sales del 20%. La tendencia en ambas medidas a mejorar sus marcas (Net Margin 2006: 22,60% y FCF/S 2006: 27,48%). Por tanto, su fortaleza financiera es inmejorable y su calidad (medida con el NM y FCF/S es altísima).

5. RENTABILIDAD

Es una empresa extremadamente rentable. Aunque tiene un apalancamiento bajísimo, su ROE medio histórico es del 21,74% siendo el del 2006 del 27,19%. Es lo que los americanos llaman una cash cow. Su inversión en CAPEX no llega a un 5% de las ventas y su FCF/S es de un 20%. Su rentabilidad por dividendo, sin embargo, es baja: 0,90%.

6. VALORACIÓN

Sus múltiplos actuales son los más bajos de los últimos 10 años. Además, si los comparamos con los del S&P, está en un momento de valoración relativa muy baja. Tengo bastante confianza en el análisis por descuentos de flujos ya que no espero caídas pronunciadas en la demanda de sus productos (su innovación tecnológica es la más puntera y la población envejece). Su situación financiera, su rentabilidad y su bajísima valoración por múltiplos provoca su prima de riesgo sea muy baja. Además, tenemos grandes fondos de inversión incrementando posiciones en el valor, lo cual siempre aporta confianza.

Por todo ello, el Precio Justo de la compañía lo sitúo en la franja de los $80 - $84 por acción. Creo que con el precio actual (sobre $48) es una oportunidad de inversión con un márgen de seguridad más que suficiente para el inversor de largo plazo.

NOTA: como toda inversión en norteamérica, el cambio de la divisa es muy importante aunque diversos estudios académicos demuestran que, a largo plazo, la incidencia de la divisa es mínima.

AVISO: esto no es una recomendación de compra. Simplemente es un artículo sobre mis posiciones con fines educativos. Cualquier inversión que decidas hacer es responsabilidad tuya y, por tanto, el único análisis que cuenta es el tuyo.

¿QUÉ HACER CON LA LIQUIDEZ?

Es una pregunta bastante habitual en estos días. Muchos inversores mantienen un porcentaje elevado de liquidez en sus carteras y se han quedado fuera de este fuerte rally. El Ibex ha subido un 30% en cinco meses sin descanso. El tradicional gráfico de dientes de sierra se ha transformado en una escalera mecánica de subida bastante empinada.

Ante este escenario, los que aun tienen algo liquidez sienten un elevado nivel de angustia. Y no es para menos. El que haya enganchado la subida del Ibex desde Junio ya ha cubierto la inflación para unos cuantos añitos. Sin embargo, la liquidez ha perdido poder adquisitivo por causa de la inflación.

Puede parecer un drama. Pero el inversor ha de preguntarse: ¿prefiero correr el riesgo de quedarme fuera o correr el riesgo de quedarme pillado? Las dos posibilidades son realistas. La bolsa podría subir hasta los 20.000 puntos sin descanso (¿por qué no?) de la misma forma que podría bajar hasta los 12.500 (sería una corrección normal si tenemos en cuenta la subida que ha tenido este año).

Sin embargo, la respuesta a esa pregunta es IRRELEVANTE para el inversor de largo plazo. Si voy a tener mi dinero invertido 3, 5, 10 años... ¿qué más me da comprar en el 14.500 actual que en el 12.500? La bolsa no está cara. No hay unas valoraciones de crack. El problema está si operamos en el corto plazo. Si compramos a 14.500 y ponemos un stop loss en 14.300, corremos el riesgo de perder dinero una vez tras otra. ¿Significa esto que el inversor de largo plazo debe comprar ahora? No! A continuación voy a explicar las dos tácticas que me parecen más adecuadas para invertir, ahora (en subidas) y hace 4 años (en bajadas).

A) Para inversores que no tienen tiempo de leer balances, que no tienen una formación financiera alta y que tienen un dinero que no van a necesitar en 5 o más años.

Lo mejor es indexarse. Esto es, comprar un fondo que replique al Ibex y olvidarse. Ahora bien, hay que buscar un buen momento para comprar. Aquí, la palabra clave es promediar. La táctica que propongo es la siguiente: aportar la misma cantidad de dinero (1.000 €, 5.000 €, 500€... la que sea) cada vez que el Ibex caiga un 5%. De esta forma, una misma cantidad de dinero comprará más participaciones cuando el precio sea más bajo y así el precio será cada vez menor. Sin stops. Comprando siempre que el índice caiga. Cuando la bolsa caiga un porcentaje amplio lo pasarás mal pero, como tardo o temprano sube, cuando esté cerca de máximos lo agradecerás.

Esta táctica siempre es mejorable. Hay que jugar con los dividendos, el montante de cada nueva aportación y los porcentajes de caída para meter dinero. Que cada uno piense cómo mejorar la táctica según su perfil riesgo y posibilidad de ir aportando dinero periódicamente. Yo compraría Ibex mientras su PER no esté por encima de un 10% sobre su PER medio histórico (es una idea). Por cierto, mucho mejor emplear ETFs que meterse en un fondo que replique al Ibex.

B) Para inversores avanzados, con conocimientos financieros y empresariales, que quieran invertir a largo plazo.

Para estos les recomiendo la inversión en valor. Es de lo que siempre hablo en el blog. Los pasos que hay que dar para invertir en valor son los siguientes:

1. Crearse un Círculo de Competencia. Hacer una lista con empresas cuyo negocio nos es familiar. Son negocios que entendemos. Podemos hacer un DAFO de la empresa sin mucha dificultad. Muchas veces seremos consumidores habituales de sus productos (mira la lista de acciones que forman mi cartera y júrame que en la última semana no has utilizado algún producto de alguna de mis empresas).
2. Analizar los riesgos de la compañía. Riesgos financieros y operativos. Analiza su deuda, su liquidez, las probabilidades de quiebra, su apalancamiento, la ciclicidad del negocio, los cambios en la demanda... En la sección "Controlando el Riesgo" de este blog encontrarás buenas ideas. Ya habrás tachado algunas empresas de tu círculo de competencia. Por ejemplo, en el círculo de competencia de todos nosotros estará General Motors. Pero si analizamos su riesgo (los sensatos) la rechazarán como inversión.
3. Valorar la empresa. Después de tener una lista de compañías que conocemos y que entrañan pocos riesgos, tenemos que buscar las que estén baratas. En la sección "Análisis y Valoración" de este blog encontrarás algunas técnicas de valoración. También puedes buscar por intenet otros métodos de valoración (hay a puñados). Con esto, eliminaremos las empresas que están caras.
4. El Margen de Seguridad. Debemos establecer un Margen de Seguridad , dentro de las empresas que no están caras, quedarnos con las que lo respeten.
5. Si varias empresas que cumplen con todos estos requisitos son del mismo sector y comparables, hacemos un análisis comparativo de la valoración y de los riesgos para quedarnos con la mejor.

Al final, tendremos un pequeño grupo de empresas que conocemos, que no tienen riesgo, que están baratas y que cumplen nuestro margen de seguridad. La cartera estará concentrada, pero es que el inversor en valor invierte en empresas, no en índices.

C) Para inversores que crean en el Value Investing pero que no tengan tiempo ni conocimientos necesarios para ponerlo en práctica.

Lo mejor es buscar uno o dos fondos tipo Value que hayan demostrado ser buenos en entornos alcistas y bajistas. Cada uno debe elegir entre big o small caps, euro o dólar (o cualquier divisa), por países... en fin, todo eso. Algún día hablaré sobre los criterios para seleccionar un fondo.

¿Y qué tiene que ver todo esto con la liquidez de nuestras carteras? Mucho!!! Porque con ninguna de las tres estrategias podríamos comprar bolsa en estos momentos. El inversor indexado no puede comprar en máximos y el inversor en valor tiene que comprar barato (lo cual es bastante complicado estos días). HAY QUE MANTENER LA LIQUIDEZ.

Es seguro que tarde o temprano el índice va a caer un 5%. Seguro! Y si después vuelve a caer un 5% se promedia. No hay problema. Recordad lo del PER medio (sinceramente creo que es una buena idea). Para el inversor en valor, también recomiendo tranquilidad. Seguro que tarde o temprano aparece una buena oportunidad de compra. Un profit warning, la presentación de resultados peor de lo esperados, un simple descenso del mercado, un problema geopolítico... al final siempre aparece una buena oportunidad. Lo importante es que no nos tiemble el pulso y aprovecharla al máximo.

Debemos controlar nuestras emociones y tener paciencia. La lección más importante que aprendí en la bolsa es que: si pretendo evitar el miedo a no ganar, sólo voy a sentir el miedo de perder.

Un fuerte abrazo y paciencia, amigos!!!

NOTA: yo tengo un 30% de liquidez esperando a una buena oportunidad y me pica (como a todos) pero no pienso comprar nada que no esté barato.

Home Depot: resultados del tercer trimestre

Home Depot (HD) el tercer mayor minorista del mundo no ha alcanzado las proyeciones de beneficio de los analistas. Aunque sus ventas generales han crecido un 11,30% durante el trimestre si las comparamos con las ventas del mismo periodo del año anterior, si comparamos las ventas obtenidas con los mismos establecimientos que tenía abiertos en 2005, sus ventas han caído un 5,10%. Su benefico por acción del trimestre ha sido de $0,73 frente a los $0,75 esperados por el mercado. En el mismo periodo del año anterior fueron de $0,72. Además, la compañía ha anunciado que cree que sus beneficios para el 2006 van a estar en la parte baja de la banda.

Home Depot tiene 2.104 establecimientos en USA, Canada y Méjico, 325.000 empleados y una cuota de mercado superior al 64%. Sus ventas de 2005 fueron de más de $73.000 millones y el Free Cash Flow generado fue de más de $2.600 millones.

En el enlace os remito al análisis que hice de HD el pasado 31 de Agosto. Mantengo todo lo dicho. Las perspectivas a largo plazo no han cambiado y su valor intrínseco sigo estimándolo cerca de los $68 por acción.

EL APALANCAMIENTO DE UNA EMPRESA

Todos nosotros estamos acostumbrados a equiparar el riesgo de una inversión en renta variable con la volatilidad de sus retornos. Medidas tales como la varianza, la desviación típica y la beta son muy habituales en la comunidad inversora. Sin embargo, dichas medidas sólo nos informan del grado de dispersión de los retornos de una serie. Pero para nosotros, como inversores en valor, una acción no es "una serie".

Para el inversor en valor una acción es una participación en una compañía. Es un título de propiedad de una empresa. Por tanto, lo que necesitamos es establecer una medida que nos indique el nivel de riesgo de dicha empresa. ¡No de una serie de retornos! Alguna vez hemos hablado de esto, así que no voy a alargarme más con la definición de riesgo para un inversor en valor.

En un artículo anterior también hablamos sobre el análisis de la deuda para conocer el riesgo financiero de una empresa. A mayor apalancamiento financiero, mayor nivel de riesgo. Pero existe otro tipo de apalancamiento: el apalancamiento operativo. De la misma forma que el anterior, a mayor apalancamiento operativo, mayor riesgo. Lo que hoy vamos a aprender es a unir estas dos medidas de apalancamiento para determinar el Nivel Total de Apalancamiento (NTA) de una empresa. Intentaré ser lo más conciso posible y evitar largos desarrollos matemáticos.

La fórmula del NTA es:

NTA = Apalancamiento Financiero (AF) x Apalancamiento Operativo (AO)

dicho de otro modo (repito que para no alargarnos me voy a saltar todo el desarrollo matemático intermedio),

NTA =(%var.EBIT/%var.VENTAS)x(%var.BPA/%var.EBIT) = (%var.BPA/%var.VENTAS)

(%var. es el % de cambio de un año a otro - no sé poner "el triangulito" y por eso puse var.)

Cuanto mayor sea el NTA, mayor riesgo tendrá la empresa. Esta medida hay que compararla con las de las empresas del mismo sector y, personalmente, no me gusta que supere las 10 veces, siendo lo óptimo (para mí) una lectura inferior a las 5 veces. Lo mejor es calcular el NTA medio de los últimos 10 años y aplicar sobre la media dichos límites. Hay veces que la empresa tiene un mal año y la lectura de NTA es enorme. Si el resto de años tiene lecturas cercanas a 5, suelo "hacer la vista gorda".

A continuación podéis ver algunos NTA. Observad cómo varían de un sector a otro.

MSFT ---- 1,99 veces

DELL ---- 3,53 veces

HD ------- 1,32 veces

GM ------ 46,23 veces

AA ------- 16,08 veces

CAL ------ 15,72 veces

DD ------- 28,67 veces

Hay que tener especial cuidado cuando el nivel de apalancamiento es muy alto en empresas cíclicas. En el ejemplo tenemos GM, AA y DD. Ese elevado apalancamiento puede llegar a forzar una quiebra en el momento bajo del ciclo económico. También hay que tener en cuenta que empresas nada cíclicas pueden tener un NTA más alto del que podríamos imaginar en un primer momento (en el caso de Coca-Cola es de 13,22 veces). Esto no nos debe preocupar porque este tipo de empresas no tiene momento bajo del ciclo. Sin embargo, en ningún caso aceptaría lecturas superiores a 15 veces.

Otras medidas de riesgo del negocio son las desviaciones típicas los cambios porcentuales (de un año a otro) de las ventas, del BPA o del Free Cash Flow. Sin embargo, yo prefiero el Nivel Total de Apalancamiento (y es muy fácil de calcular y encontrar los datos necesarios para su cálculo es muy sencillo).


PD: He introducido nuevos libros y links en el artículo de Bibliografía. Seguro que os son interesantes los "nuevos fichajes".

NUEVO CAMBIO EN EL BLOG

Uno de los lectores del blog nos ha dejado un comentario sobre los colores empleados. Nos decía que le letra blanca fina sobre fondo negro cansa la vista. Y, por supuesto, tiene toda la razón. Creo que los colores actuales permiten una lectura más relajada. Desde aquí, agradezco a nuestro anónimo amigo el consejo.

Es muy importante que todos nosotros, que pasamos muchas horas delante del ordenador, cuidemos nuestra vista. Recientemente han operado a un familiar muy cercano de un glaucoma. Parece ser que es una de las primeras causas de ceguera más común para aquellos que no han nacido ciegos. Si se pilla a tiempo, como fue el caso de mi familiar, te enchufan con un láser y a casa tan contento. Si no se pilla a tiempo puede causar ceguera irreversible. Ahí tenéis un enlace en el que informaros.

Además de un apasionado por la Bolsa soy bastante hipocondriaco (mi puntuación en el test es de 10 puntos). A lo mejor es por eso por lo que me gusta tanto el sector de Cuidados de la Salud - en cartera tengo PFE y me gustaría comprar ZMH). Así, en cuanto nuestro amigo me comentó lo de la fatiga ocular, me puse manos a la obra.

Espero que este cambio no tenga ningún efecto secundario y nadie sufra de los ojos por mi culpa. Y si perdéis visión rápidamente, id a un oftalmólogo. Os mira la tensión ocular y así vosotros dormiréis tranquilos y yo no perderé lectores ;)

Un saludo a todos y muchas gracias a Anónimo!!!

CÓMO UTILIZO EL PER

En primer lugar, hay que tener en cuenta que el PER no nos ofrece ninguna visión sobre la empresa, sino que sólo lo hace sobre la acción. Es un error muy común analizar la acción sin analizar antes la empresa. Como inversores en valor, debemos comprar EMPRESAS y no alquilar ACCIONES (como dijo el omnipresente Warren Buffet) y, por tanto, para nosostros es mucho más importante analizar la empresa que analizar la acción. Sirva esto para darle al PER un nivel de importancia de segundo o tercer orden. Dicho esto, empecemos.

¿Qué es el PER? No es más que la relación entre Precio y BPA. Indica el número de veces que el BPA está recogido en el precio de la acción. Así si una empresa tiene un BPA de $1 y cotiza a $10, su PER será de 10 veces ($10/$1). Sencillo.

¿Cómo se mueve el PER? Si el precio aumenta más rapidamente que el BPA el PER será cada vez mayor y si el BPA aumenta más rapidamente que el precio, el PER será cada vez menor. Mucho más sencillo.

Ahora que ya sabemos lo elemental sobre el PER, voy a explicar cómo lo utilizo yo. Tened en cuenta que es un ratio muy famoso y que cada maestrillo tiene su librillo. Ningún método es mejor que otro. Lo importante es buscar la metodología que más se adapte a nuestra forma de ser y a nuestra política de inversión. Bueno, empecemos.

En primer lugar, utilizo el PER para eliminar posibles compras que entrañen un alto riesgo de descenso en precio. Son aquellas a las que el mercado exige una tasa de crecimiento demasiado alta. No me gusta que se pida un crecimiento muy superior a la media de crecimiento histórica de la empresa y que sea muy elevada en términos absolutos. Más información sobre este punto en la Primera y Segunda parte de mi artículo "Los peligros del Doble Dígito". Una vez eliminadas las opciones de alto riesgo, paso al segundo nivel.

No es muy corriente, pero algunas acciones de PER muy alto (en nivel absoluto) pasan el filtro anterior. Son acciones sencillamente caras. No me siento cómodo con un PER superior a 25 veces. Puede parecer elevado para un inversor en valor, pero recordad que no le doy mucha importancia al PER. Si el resto de mi análisis es positivo, no voy a dejar de comprar una empresa porque su PER sea de 25 veces (el de Coca-Cola KO es de 22 veces). Pero por encima de 25 me cuesta comprar. Además, siempre hay otras empresas igual de buenas con múltiplos inferiores. Con esto ya he terminado con mi aplicación del PER para limitar riesgos.

A continuación intento eliminar las "Empresas Grises". Son empresas cuyo PER es muy bajo y parecen baratas pero, en realidad, siempre cotizan a un PER muy bajo. Por tanto, no puedo esperar un aumento en precio vía PER. Estas empresas suelen estar en sectores sin crecimiento y que no son líderes en su mercado, ni tienen ventajas competitivas, ni atractivo alguno (¿veis por qué es muy importante analizar la empresa?). Si el PER medio de los últimos 15 años no supera las 10 veces, malo. 15 veces es mi benchmark personal porque a mí me gusta el GARP (empresas de crecimiento muy castigadas) y estas empresas, antes de su castigo, suelen tener múltiplos altos. Así, el PER medio de DELL y de MSFT supera las 40 veces.

El primer nivel para la valoración es tomar los PER de los últimos 15 años. Cada uno puede calcularlo como quiera (precio medio del año, precio al final del año, precio el día antes de la presentación de los resultados anuales... el que quiera). Calculo un PER medio. Sólo compro cuando el PER actual está en la franja baja de los PER de 15 años y que le quede mucho para alcanzar su PER medio. El PER medio de Ko es de 37 veces y ahora está a 22 veces. A esto me refiero. Por otro lado, cuando compré su PER era de 20,80 veces y su mínimo de 15 años está en 19,80 veces.

El segundo nivel lo aprendí en un libro que se llama "The New Era of Value Investing". Lo que hago es dividir el PER de la acción entre el PER del S&P500. Me da un ratio para cada año de los último 15. Sólo compro cuando el ratio actual es muy inferior al ratio medio y si el ratio actual está entre los ratio más bajos de los últimos 15 años. El ratio medio de Ko es de 1,60 y ahora está en 1,00.

Con esto ya me aseguro que por PER la empresa cotiza a su nivel más bajo de los últimos 15 años y que tiene mucho potencial de revalorización por precio hasta alcanzar su PER medio. A su nivel de PER medio no estaría cara por PER, sino justamente valorada. Así que operando así busco gangas.

Por último, busco precios objetivos. En primer lugar, multiplico el BPA actual por el PER medio para tener el nivel de referencia al que la empresa estaría justamente valorada por PER con el BPA actual. Le suelo sumar al PER entre un 10% y un 25% (depende de la empresa) para calcular un nivel de venta, en el que considero que la empresa estaría sobrevalorada por PER. Además, estimando las tasas de crecimiento del BPA y descontándolo con la tasa de descuento apropiada, calculo el valor presente del BPA futuro estimado para los próximos 5 y 10 años. Lo multiplico de nuevo por el PER medio y el PER aumentado (el que me marca el nivel de ventas) y así tengo otros dos nuevos niveles de referencia.

Si al comparar los niveles de referencia con el precio actual se respeta mi Margen de Seguridad, considero que es una acción que por valoración PER debería comprar. Si no respeta el Margen de Seguridad, no debería comprarla por valoración PER.

Fíjense que hablo siempre de valoración PER. Esto es porque el PER es una pequeña parte de mi análisis. No pesa más de un 5% en mi análisis final. Hay que darle la importancia que tiene. Es mucho más importante analizar la empresa.

Recapitulando. ¿Qué hemos conseguido con esta forma de utilizar el PER?

1) Hemos eliminado las empresas de riesgo (las que el mercado exige altas tasas de crecimiento y las que, sencillamente, están caras).

2) Eliminamos las "empresas grises" que por su mediocridad no esperamos que en el futuro tengan una expansión en su PER.

3) Hemos comprado en el mínimo de valoración absoluta por PER de los últimos 15 años y nos hemos asegurado de comprar empresas con gran potencial de apreciación por PER.

4) Hemos comprado en el mínimo de valoración relativa entre el S&P y la empresa. De esta forma nos vamos ajustando al nivel de valoración del mercado. Por otro lado, compramos en un momento que ofrece un gran potencial de revalorización por PER en este sentido.

5) Calculamos precios de compra y venta consistentes con nuestro Margen de Seguridad y con el historial de la acción. No es razonable comprar todas las acciones a PER 10 y venderlas a PER 20. Cada acción tiene su histórico y su propia naturaleza y nos hemos ajustado perfectamente a ella.

Creo que ha quedado claro que lo que pretendo es: 1) salvaguardar el capital, 2) comprar muy barato y 3) colocar mi dinero en empresas de alto potencial de revalorización. Pero recordad que el paso fundamental para conseguir esto es analizar la empresa (no la acción). Saltarse ese paso para ir directamente a este método PER es temerario.

Un último apunte. El BPA es una magnitud fácilmente manipulable. Lo más importante a la hora de analizar por PER es el componente del BPA. Yo le hago muchos ajustes, de tal forma que rara vez coincide con el BPA publicado por las empresas. Lo paso por 7 filtros distintos para buscar manipulaciones contables y eliminar los efectos de políticas contables agresivas. Después le sumo y resto componentes hasta quedarme con un BPA real del negocio real de la empresa. Operar con el BPA que publican las empresas no me parece prudente y, como futuro profesional, creo que en estos detalles reside el valor añadido que el gestor debe aportar a su cliente. Así que permitidme que los ajustes del BPA se queden guardados como secreto profesional. (No tienen nada mágico, son ajustes contables que se pueden aprender en libros de contabilidad y algunos de fabricación propia para eliminar riesgos de BPA artificialmente hinchados).

Espero que os haya parecido interesante.

CAMBIOS EN EL BLOG

Casi por mandato de Google he añadido algunos cambios en el blog. El más importante es la creación de etiquetas. Gracias a las etiquetas he podido organizar todas las entradas del Blog por temas. Así, tendremos las siguientes etiquetas:

1) CARTERA: Contiene los análisis, comentarios y reflexiones sobre las acciones que tengo en cartera y las acciones que quiero comprar.

2) PETICIONES EUROPERAS: Contiene las acciones europeas que me habéis pedido que analice. Mi especialidad son las acciones americanas. De las europeas sólo voy a poder analizar las que son muy grandes por problemas de tiempo y de logística (es mucho más sencillo para mí encontrar los datos que necesito para mis análisis de empresas grandes).

3) PETICIONES USA: Contiene las acciones americanas que me habéis pedido que analice. Aquí puedo analizar empresas pequeñas (aunque me gustan las que tienen un mínimo de $1.000 millones de ventas). Si me pedís analizar una empresa de alta tecnología, es probable que no pueda hacerlo por estar fuera de mi círculo de competencia.

4) REFLEXIONES: Contiene artículos sobre la situación de los mercados, de algún sector, de temas financieros y/o bursátiles... son comentarios y análisis generales. Normalmente mis artículos serán para criticar la falta de prudencia de los partícipes del mercado. Así soy. ;)

5) TEORÍA: ANÁLISIS Y VALORACIÓN: Uno de los puntos fuertes del Blog. Aquí repasaré algunas técnicas sencillas (y no tan sencillas) para valorar y analizar empresas. Intentaré no poner cosas difíciles y siempre con un contenido práctico. Eso sí, algo de matemáticas y contabilidad es fundamental.

6) TEORÍA: CONTROLANDO EL RIESGO: El inversor en valor también tiene herramientas para controlar su riesgo. Muy distintas, eso sí, a las que emplean traders y otros tipos de inversores. Hablaremos de el riesgo operativo y financiero de una empresa, reflexionaremos sobre la gestión de carteras, coberturas... Todo desde la perspectiva del inversor en valor. Así que traders y gestores cuantitativos y partidarios del mercado eficiente no encontrarán aquí lo que buscan.

7) VALUE INVESTING: La fuente filosófica del Blog. No son temas concretos sino artículos sobre la forma general de pensamiento del inversor en valor. También hablaremos de Contrarian Investing, GARP y Behavioural Finance pues no son más que extensiones de la inversión en valor.

8) VARIOS: Todo no lo relacionado con la bolsa. Desde la forma de contactar conmigo hasta este mismo artículo.

PROBLEMA: no soy ningún experto en informática y al cambiar el formato del Blog no sé por qué han desaparecido los espacios entre párrafos. Voy a intentar subsanar este error por mis propios medios (el famoso método Prueba y Error) pero agradecería que alguien, si sabe cómo arreglarlo, me eche una mano.

Espero que os guste más el Blog. Los inversores en valor somos gente muy rancia y que nos gusta lo pasado de moda, pero un poco de fantasía nunca viene mal. ;)

Un abrazo a todos y gracias por vuestros ánimos (que son muchísimos).

LOS PELIGROS DEL DOBLE DÍGITO (2ª Parte)

Por algunos comentarios en un foro, en mi blog y algunos mails privados que he recibido, creo que no es mala idea dejar a un lado las matemáticas y explicar más detalladamente qué es lo que pretendo decir en mi anterior artículo.

Gracias a la fórmula PER = Pay Out / (ke -g), hemos visto que el PER y la tasa de crecimiento g de una empresa están íntimamente relacionados. Por otro lado, si multiplicamos PER x BPA obtenemos el precio de cotización de una acción, con lo que, a través del PER, la tasa de crecimiento g incide en el nivel del precios de una acción. Aquí sólo hablo de PRECIO. No intento valorar una empresa, ni analizar su calidad. Hablo sólo del precio y de su vínculo con las tasas de crecimiento. Si el crecimiento es mayor que el esperado, el denominador de la fórmula del PER será menor, con lo que el PER será mayor y, debido a que Precio = PER x BPA, el precio de las acciones será mayor. Si la tasa de crecimiento es menor que la esperada, ocurrirá lo contrario.

Esto nos permite analizar el nivel de riesgo de nuestras inversiones. Si el mercado descuenta (con el precio actual) un crecimiento elevadísimo, el actual nivel de precios sólo se sostendrá con crecimientos muy grandes. Aquí es donde el analista debe emplear el sentido común y juzgar si la empresa puede alcanzar las expectativas del mercado con facilidad. No es lo mismo subir dos pisos en ascensor que escalar el Everest. Es cierto que el ascensor puede estropearse y no subir ni el primer piso. Pero la lógica nos dice que es más probable lo primero que lo segundo.

Supongamos dos empresas. La empresa A tiene una tasa de crecimiento compuesto anual de los últimos 5 años del 40%. La empresa B tiene una tasa de crecimiento del 8% durante el mismo periodo. En 5 años, la empresa A ha pasado de un tamaño de 100 a 538. La empresa B ha pasado de 100 a 147. Yo no sé qué va a pasar el año que viene, pero la lógica me dice que cada vez hay menos posibilidades de que la empresa A siga creciendo al 40%. Por otro lado, la tasa de crecimiento del 8% no me parece nada impresionante y, por tanto, no me parecería raro que la empresa B la mantenga. Esto es especialmente cierto si la empresa A no tiene ninguna ventaja competitiva (rasgo común en empresas de energía, materias primas e inmobiliarias) y si sí la tiene la empresa B.

¿Dónde está el riesgo? El riesgo reside en la g-Dependencia. La g-Dependencia (no lo busquéis en los libros porque es un término de fabricación propia) es la necesidad de una empresa de mantener ininiterrumpidamente unas tasas de crecimiento enormes para justificar el nivel actual de precios de sus acciones. Las empresas con g-Dependencia sufrirán duros reveses si su tasa de crecimiento esperada es de un 40% y "sólo" obtienen un 20% en un año determinado. Da igual que sean capaces de subir el Kilimanjaro. El mercado les exige que escalen cada año el Everest. Y esto, señores, no es posible a menos que los chicos de Enron sean los directivos de la compañía.

En empresas con g-Dependencia, los PER pueden ser muy bajos y, efectivamente, esos PER bajos indican que el valor está barato. Pero está barato si y sólo si la empresa alcanza la tasa de crecimiento esperada. Cuando un inversor compra un PER bajo, intenta limitar el potencial de caída del precio de sus acciones. Sin embargo, si compramos un PER bajo de una empresa con g-Dependencia, estamos jugando a la ruleta porque tarde o temprano el crecimiento no va a ser tan enorme, con lo que la cotización va a caer hasta ajustarse a este nuevo nivel de crecimiento más bajo. ¿Qué ha hecho el PER bajo? Exactamente lo que no queríamos: empujarnos a comprar empresas con todas las papeletas para tener descensos en los precios.

Comparemos dos empresas: Pfizer (PFZ) y Chesapeake Energy (CHK). La primera tiene un crecimiento medio en 5 años del 12% y la segunda del 27%. El crecimiento del año pasado de PFE fue del 7%, mientras que el de CHK fue del 30%. El PER de PFE es de 15 veces y el de CHK es de 7 veces. El nivel de ventaja competitiva de PFE es Máximo, mientras que el de CHK es inexistente.

El PER de PFE es el doble que el de CHK y, sin embargo, el riesgo de la segunda es muchísimo mayor porque es más difícil que una empresa sin ventaja competitiva pueda seguir manteniendo unos retornos tan elevados superiores a su media histórica de crecimiento y de la economía. Sin embargo, una empresa con una fuerte ventaja competitiva como PFE creo que puede incrementar su tasa de crecimiento actual hasta, por lo menos, su media histórica de crecimiento. Partiendo de los precios de cierre del viernes, si aplicamos el principio de reversión a la media sobre la tasa de crecimiento, los precios de PFE y CHK se quedarían de la siguiente manera: PFE pasaría de $26 actuales a $41 y CHK pasaría de los $32 actuales a $22.

Los crecimientos de CHK seguirían siendo enormes, pero su precio habría descendido un 31%. Este es el efecto de la g-Dependencia. La fórmula del PER nos permite conocer la tasa de crecimiento que el mercado espera para una acción. Si ésta es muy elevada, el inversor conservador deberá rechazar esa compra por muy bajo que sea el PER.

Así que, respondiendo a los comentarios de Fernan2 (en el blog) y de tragabolas (en el foro), podemos afirmar que un PER más bajo puede esconder una inversión más arriesgada que otra de PER más alto (sobre todo si la primera tiene g-Dependencia).

ACLARACIÓN: Esto es sólo teoría financiera. Luego puede pasar que el g de CHK disminuya y la acción suba. Nadie debe tomarse la fórmula PER como un oráculo. Lo mejor es utilizarla para medir el riesgo de una inversión, de tal forma que compremos sólo acciones que se ajusten a nuestro perfil. Mi consejo es apartarse de la g-Dependencia y aprovechar los castigos excesivos en precio cuando el crecimiento elevado no alcanza las expectativas. Así he comprado toda mi cartera.

NOTA: CHK la he analizado recientemente para Fernan2. Me parece una empresa muy bien gestionada, rentable y agresiva. Para un perfil de riesgo alto con perspectivas alcistas en energía, creo que es una inversión fantástica. La he utilizado para el ejemplo porque creo que encaja en él perfectamente. En ningún momento he querido comparar CHK y PFE. Son dos acciones distintas para perfiles distintos y, por tanto, incomparables. Espero que no se me mal interprete porque, repito, CHK me parece "un empresón". Por si hay alguien que le interese el sector energético y materias primas y aun no conoce el blog de Fernan2, que pinche en el enlace porque merece la pena. Ahí podrá informarse mucho mejor que aquí sobre este sector.

LOS PELIGROS DEL DOBLE DÍGITO

En la bolsa, el precio lo determina las expectativas. Cuando los inversores opinan que las tasas futuras de crecimiento van a ser abultadas, los múltiplos se disparan; mientras que si opinan que los crecimientos van a ser mediocres los múltiplos caen. Matemáticamente existe una relación entre el crecimiento de una empresa g (g = (Beneficio Retenido) x ROE) y el PER de la acción:

PER = Pay Out Ratio / (ke - g) ; ke es la tasa de retorno requerida por el inversor (no tiene nada que ver con el objeto de este artículo, así que no hablaré sobre ella).

Una vez calculado el PER, para hallar el precio futuro de la acción, multiplicamos PER x BPA, donde

BPA = [(Sales x %EBITDA) - Depreciación - Intereses] x (1-Tipo Impositivo) / Nº Acciones

Como vemos, el PER y el g son dos de los más importantes factores a la hora de determinar el precio futuro de una acción. Cuando g de este año es menor que el del año anterior, el denominador de la fórmula del PER aumenta, con lo que el PER va a ser menor. De la misma forma, si g es superior al del año pasado, el denominador va a disminuir y el PER será mayor. En el primer caso (suponiendo que el BPA es constante), el precio futuro de la acción será menor y en el segundo será mayor. ¿Qué aplicaciones prácticas tiene todo esto? Pues TODAS!!!

Las acciones de gran crecimiento, tienen lo que yo llamo g-Dependencia. Supongamos que compramos la empresa X. Su PayOut es del 40%. Su ke (calculado por CAMP) es de un 35% y su g es de un 25%. Su PER estimado para el año próximo es de 4 veces. Su BPA estimado es de $12, por lo que su Precio Teórico futuro es de $48. Supongamos que la percepción del mercado cambia por un imprevisto (como un descenso fuerte del precio del crudo ;) ). Ahora su g es de un respetable 20% y su BPA estimado es de $11. Su Precio Teórico caerís a los $29.

Es decir, un descenso del 20% en la tasa de crecimiento esperada y un descenso del 8,33% del BPA estimado, supone una caída en precio de casi el 40%. Y aun así estaría creciendo a una tasa del 20%. Pasaría de un PER de 4 veces a un PER de 2,63 veces. Seguiría pareciendo barata, pero si el crecimiento del ejercicio siguiente es de un meritorio 15%, su Precio Teórico sería esta vez de $20 (si su BPA fuera de $10). Su crecimiento estaría muy por encima del crecimiento de la economía y de los tipos de interés y, sin embargo, su precio habría caído casi un 60%. Su PER estaría en las 2 veces. Una ganga... o eso parece.

Esto quiere decir dos cosas:

1) Un PER bajo puede inclinarnos a tomar una posición de una empresa de alto riesgo pensando que estamos comprando un valor seguro. Este PER sólo indica que si las expectativas de gran crecimiento se cumplen, el valor estaría barato. La palabra clave es EXPECTATIVA. Podemos pensar que estamos comprando Valor cuando, en realidad, estamos comprando mucho Growth. Y esto nos trae al segundo punto.

2) El problema de las acciones Growth es que si no cumplen las expectativas de crecimiento, los ajustes de precio son muy bruscos, como ya hemos visto. El analista debe ser realista y comprender que, aunque son posibles tasas de crecimiento abultadas durante unos breves años, éstas no se pueden sostener a medio plazo. Crecimientos del 30% anuales no son sostenibles en la gran mayoría de los casos (hay acciones como MSFT, KO, WMT que sí lo consiguen, pero son las menos). Tarde o temprano, estas empresas defraudan y, cuando lo hacen, aun si siguen creciendo a tasas elevadas, el precio puede sufrir un duro correctivo.

Todos sabéis por qué he escrito este artículo. Las empresas de energía están mostrando unas tasas de crecimiento impresionantes y en la mayor parte de los casos tienen un PER bajísimo. Si analizamos al detalle esta situación, lo que a priori puede parecer el Paraíso del inversor en Valor puede resultar la trampa más común del inversor Growth. La mayor parte de los precios de las acciones de este sector descuentan crecimientos anuales de más del 20%. Algunas acciones pequeñas implican crecimientos superiores al 40%. Esto no es sostenible.

Debemos ser conscientes de que si los crecimientos caen del 40% al 20%, aunque sigan siendo muy elevados, nuestras acciones habrán podido caer un 60% en precio. Ahí reside el riesgo, bajo mi punto de vista, de los sectores de Energía e Inmobiliaria. Sus precios descuentan unas tasas de crecimiento insostenibles y, por tanto, tarde o temprano se la van a pegar y se la van a pegar muy fuerte. Por tanto, ningún inversor (que no especulador) debería estar en estos sectores.

Este es mi punto de vista. Naturalmente puede estar equivocado. Grandes inversores como Buffet se han posicionado en petroleras enormes como XOM. De hacer caso a alguien, yo se lo haría a Buffet ;) pero no puedo evitar ver los riesgos que hay en determinados sectores.

ACLARACIÓN: siempre hablo de PER estimado y de BPA estimado. Lo que los americanos llaman el Forward P/E. Y no tiene nada que ver con el Trailing P/E, que normalmente es muy bajo para empresas de nulo crecimiento.