El Ratio PEG

Nuestro amigo The Omega Man nos ha comentado que el PEG es "el criterio "numérico" clave para elegir empresas". Como es un ratio interesante y puede que algunos de vosotros no lo conozcáis, vamos a explicarlo un poco.

El PEG no es más que PER/Crecimiento. De esta forma, lo que se busca es una empresa de alto crecimiento a precios muy bajos. Lecturas más bajan indican que la empresa está barata y lecturas más altas indican que la empresa está alta. Los más puristas dicen que lecturas por debajo de 0.50 son una compra y por encima de 1,70 es una venta. Personalmente no creo en este tipo de reglas, pero esto es lo que dicen los expertos del PEG.

El truco para calcular el PEG es el denominador. ¿Qué es crecimiento? Los mismos puristas del PEG dicen que es la tasa compuesta anual de crecimiento del BPA. Yo creo que eso no tiene sentido económico alguno. No tiene sentido empresarial. Sin embargo, la forma con sentido para el inversor en valor en que Crecimiento es igual a la Retention Rate (1-Payout) por el ROE. g=(RR)(ROE).

Por otro lado, en vez de usar un PER en el numerador yo usaría el ratio P/CF ya que se el PER se basa en un beneficio contable y el P/CF en un "beneficio" económico. Tiene, por tanto, mucho más sentido la segunda medida.

Vamos a comprar el PEG de DELL y de MSFT con las dos formas de calcular un PEG: la tradiconal (PER/BPAg) y la que aquí se propone ((P/CF)/(RR)(ROE)). Vamos a utilizar crecimientos medios para las dos medidas.

TRADICIONAL PROPIO
DELL -------------------- 0,95 -------------------- 0,20
MSFT ------------------- 1,85 --------------------- 1,60

Estas lecturas se deben a que la base económica de la empresa crece a un ritmo mayor que su base contable. Es la máxima expresión de la creación de valor. Sin embargo, estas mismas lecturas nos dicen poco o nada del precio de cada empresa. Lo mejor es tomar como referencia las lecturas medias históricas de cada ratio. Son las siguientes:

DELL -------------------- 2,03 -------------------- 0,39
MSFT ------------------- 3,37 -------------------- 2,32

Ahora sí tenemos una referencia objetiva histórica de los niveles de PEG de ambas empresas. El PEG tradicional de MSFT es 1,85 lo que para los puristas significa venta. Sin embargo, si tenemos en cuenta que el PEG medio (no el máximo sino el medio) histórico de MSFT es 3,37 la lectura actual indica una clara infravaloración de la acción.

Un saludo y muchas gracias a The Omega Man. Espero seguir viendo tus comentarios por aquí, querido Charlton. ;)

Dura competencia en la automoción

El histograma nos muestra la relación entre la partida de Clientes Pendientes de Pago y las ventas. En definitva, nos muestra cómo está financiado cada empresa a sus clientes. Las facilidades de pago de DCX y TM sobre las de GM y F son abismales. Es razonable que empresas mucho más saneadas tengan una mayor flexibilidad a la hora de financiar sus ventas. Esto es especialmente importante en un sector en el que la diferenciación del producto es mínima y que la competencia es, sobre todo en precio. Estas financiaciones van a aumentar la cuota de mercado de DCX y TM a expensas de F y GM que no pueden hacer absolutamente nada por cambiarlo. Su endeudamiento se lo impide. Por cierto, la relación CAPEX/Sales media del sector es de un 11% (esto es, las necesidades de reinversión de la empresa en relación a las ventas totales); pues bien, F está en un 4%, lo cual quiere decir que tarde o temprano va a tener que multiplicar por tres su inversión en tecnología y maquinaria si no quiere perder competitividad. ¿Cómo va a hacerlo son esta deuda y perdiendo cuota de mercado? No lo saben ni ellos, ¿cómo voy a saberlo yo?

Cuidado que no quiero decir que la política de financiar el 60% de las ventas de DCX sea buena (eso es contenido para otro artículo), sólo digo que esta estrategia está haciendo ganar cuota a unos y perder cuota a otros.

La deuda en el sector de la automoción

Uno de los sectores más lastrados por su nivel de endeudamiento es, sin duda, el de fabricación de automóviles. En la tabla podemos ver las lecturas de los ratios del artículo anterior y su evolución durante los años 2003, 2004 y 2005 para Ford (F), General Motors (GM), Toyota Motor (TM) y Daimlerchrysler (DCX). Un inversor en valor tradicional debería evitar inversiones en F y GM ya que, aunque su valoración por ratios pueda parecer atractiva, existe un enorme riesgo por su elevado endeudamiento. Además, en un sector tan cíclico como este, cuando lleguen las vacas flacas, las empresas con peor situación financiera serán las que más van a sufrir. En rojo están las lecturas negativas de cada ratio.

LA DEUDA

Dice Warren Buffett que la regla número 1 del mundo de la inversión es no perder dinero y que la regla número 2 es no olvidar la número 1. Qué le vamos a hacer, Warren Buffett es norteamericano y ya se sabe que a esta gente les encanta este tipo de frases. Pero encierra uno de los pilares básicos del value investing: tratar de no perder dinero.

Una de las manifestaciones de la aversión al riesgo del inversor en valor, es evitar las empresas con mucho endeudamiento, sobre todo con deuda a largo plazo. Con deuda a largo plazo, subidas en los tipos de interés pueden dañar sensiblemente los beneficios empresariales y hacer mucho menos predecibles los cash flows esperados. Por tanto, un inversor en valor deberá buscar empresas con poca o ninguna deuda a largo plazo. Esta ausencia de deuda no debería penalizar el retorno de las buenas empresas pues la calidad del producto y la habilidad de la dirección son los ingredientes necesarios para que éstas obtengan altas tasas de retorno.

Para analizar el endeudamiento de una empresa, debemos emplear los siguientes ratios:

1. Current Ratio = Current Assets / Current Liabilities

Indica la relación entre el activo circulante y el pasivo circulante. Ratios entre 1 y 2 son lo más razonable, ya que un ratio muy alto puede indicar una mala gestión del cash. Con este ratio analizamos la liquidez de la empresa.

2. Quick Ratio = (Current Assets - Inventory) / Current Liabilities

Lo mismo que el anterior pero más realista al eliminar el peso del inventario. Personalmente lo prefiero al Current Ratio. Me conformo con una lectura de 1.50.

3. Debt to Equity Ratio = Long-Term Debt / Shareholder´s Equity

Muestra la proporción entre deuda a largo plazo y los recursos propios de la empresa. Algunos ponen en el numerador la deuda total de la empresa, en vez de la deuda a largo plazo. Yo prefiero poner la deuda a largo plazo. Si el ratio se acerca mucho o supera la lectura de 1.00, mucho cuidado.

4. Interest Coverage Ratio = EBITDA / Interest Expense

Muestra el número de veces que la empresa ha ganado el gasto de tipo de interés que ha soportado durante el ejercicio. Cuanto mayor sea este ratio, mejor. Se le puede exigir un mínimo de 2.00 y hay que estar muy atentos en periodos de subidas de tipos de interés.

5. Years to Pay Out Debt = Long-Term Debt / EBITDA

Indica el número de años que una empresa tardaría en pagar su deuda a largo plazo con el beneficio del presente ejercicio. Cuanto menor sea este ratio, mejor.

JAZZTEL

Este tipo de valores (por llamarlos de alguna manera) son la pesadilla del inversor. Se trata de una empresa que nunca ha ganado dinero, que está en un mercado con muchísimos competidores (todos más fuertes y mejor posicionados) y que debe competir en precio de forma muy agresiva para aumentar su cuota de mercado (lo necesita con urgencia). Su situación financierea no es buena: sus pasivos de corto plazo son un 50% superiores a sus activos más líquidos. Por otro lado, sus pasivos a largo plazo superan los 292 millones de euros y esto supone un coste de la deuda elevadísimo (ya que su rating no es bueno). Así que JAZ necesita dinero. Luego está el tema del juicio que tiene con ya.com... En fin, no creo que ningún inversor debería meterse en JAZ. Pero como por amistad se hacen muchas cosas, a petición de un amigo voy a darle un precio de compra en JAZ distinto de 0,00€. Recordad que antes de comprar una acción debéis hacer un análisis muy concienzudo y que la decisión última de compra o venta debéis tomarla vosotros asumiendo toda la responsabilidad de vuestros actos.

Dicho esto, empiezo con el análisis de JAZ. Es broma. No se puede analizar. El párrafo anterior es todo lo que se puede decir de JAZ. Ahora bien, vamos a calcular un precio de entrada. Como no hay beneficios, ni cash flows positivos, ni nada, vamos a tomar los Fondos Propios (240 millones) y los vamos a dividir entre el número de acciones (unos 641 millones) con lo que obtendremos la cantidad de Fondos Propios por Acción: 0,37 €. Pero hay que tener en cuenta los riesgos de la compañía y el margen de seguridad. Yo dividiría esa cantidad entre 2 y entre 3 para tomar la mitad de la posición a 0,19 € y la otra mitad a 0,12 €. Nunca compraría JAZ por encima de 0,20. De hecho, ese es su mínimo histórico. Mucho riesgo empresarial. Demasiado riesgo empresarial.

Una última reflexión sobre este y otros chicharrazos. Hemos calculado un precio de compra bajísimo. Para llegar a dicho precio, la cotización deberá bajar más de un 50%. Eso es mucho bajar y más para empresas como JAZ que dependen tanto de las noticias sobre su propia supervivencia (y no de noticias sobre sus beneficios, ¿notan la diferencia?). Así que si la cotización se acerca al precio de compra, hay que analizar la solvencia de la compañía al máximo pues esas caídas del 50% pueden tener un buen motivo.

Mucho cuidado con estos chicharros. Mi recomendación es no meterse nunca en este tipo de empresas. Pero si has decidido meterte, lo mejor es que sea muy muy abajo.

¿VALUE INVESTING Y ANÁLISIS TÉCNICO?

Hace poco leí un artículo (no puedo poner la referencia porque no la recuerdo) que hacía la siguiente reflexión sobre unir Análisis Técnico y Value Investing.

Supongamos que un inversor en valor está dispuesto a pagar 0.40€ por cada 1€ de valor intrínseco de una empresa. Su margen de seguridad es de un 60%. Con el tiempo espera que ese hueco entre precio y valor se llene, obteniendo un retorno de 0.60€ por cada 1€ de valor intrínseco. Sin embargo, nuestro inversor, no contento con esos 0.60€ de beneficio, decide investigar el Análisis Técnico y descubre un patrón de alta fiabilidad que le va a permitir pagar 0.30€ por cada 1€ de valor intrínseco. Con esto, su retorno por operación se amplía 0.10€ hasta los 0.70€.

El patrón de alta fiabilidad tiene una probabilidad de acierto del 80%. En 8 de cada 10 veces, nuestro inversor incrementará en 0.10€ su beneficio. En las restantes 2 veces, el patrón de alta fiabilidad fallará y la acción, en vez de seguir bajando, subirá y nuestro inversor no la podrá comprar (pongo una altísima fiabilidad para que nadie me acuse de ser parcial).

Después de 10 posibles operaciones, el resultado de la combinación de AF con AT de nuestro inversor es: beneficio extra de 0.80€ y lucro cesante de 1.20€ (que es lo que hubiera ingrasado de comprar las 2 acciones que se le escaparon por fallos en el patrón técnico). El lucro cesante es un 50% superior al beneficio extra y estamos ante un patrón técnico con un 80% de acierto!!! Esto es aun más grave de lo que parece porque los inversores a largo plazo hacemos muy pocas operaciones en la vida y dejar escapar dos buenas inversiones, puede suponer tener paralizado nuestro dinero varios años.

Por tanto, es un error combinar AT con AF. Un inversor en valor debe calcular el valor intrínseco de una empresa, fijar un margen de seguridad apropiado y, cuando la cotización alcance el nivel de compra indicado dicho margen de seguridad, comprar la acción sin más. No hay motivos racionales y objetivos para utilizar de forma conjunta el AT y el AF (por más que se empeñen algunos).

OTRO SENCILLO MÉTODO DE VALORACIÓN

Un método de valoración bastante habitual entre los seguidores de Warren Buffett es el de calcular el valor de una empresa relativo al bono del Tesoro a largo plazo. Para ello, los buffettólogos dividen el BPA actual entre la rentabilidad actual del bono a 10 años. Sin embargo, yo prefiero incluir algunas modificaciones.

En primer lugar, no me gusta utilizar el BPA ya que es fáclmente manipulable. En su lugar me parece más adecuado emplear el Free Cash Flow por acción del último año. Además, al FCF le sumo el dividendo del último año, ya que también forma parte de la rentabilidad total del accionista. De esta forma, tenemos en el numerador una aproximación real del beneficio total obtenido por cada acción.

En el numerador también introduzco un pequeño cambio. En lugar de emplear la rentabilidad actual del bono a 10 años, hago dos cálculos distintos: el primero con la rentabilidad media histórica del bono a 10 años (un 7,15%) y el segundo con el doble de dicha rentabilidad.

Veamos un ejemplo con Pfizer (PFE).

Los buffettólogos más clásicos tomarían el BPA diluido del último ejercicio ($1,47) y lo dividirían entre la rentabilidad actual del bono del Tesoro a 10 años (4,81%). Así, el valor de PFE en relación al bono a 10 años sería de $30,56.

En cambio, yo tomo el FCF del último año ($2,02) y el dividendo del último año ($0,96) y los sumo ($2,98). Esto lo divido, en primer lugar, entre la rentabilidad media del bono a 10 años (7,15%) y obtengo un valor para KO de $41,68. A continuación hago lo mismo pero dividiéndolo entre 7,15% x 2 = 14,30% y obtengo un valor conservador para KO de $20,84. La media entre ambos valores es de $31,26.

Lo ideal sería comprar acciones de PFE por debajo de ese precio medio. De esta forma estaremos comprando acciones de PFE que nos ofrecen una rentabilidad superior al bono a 10 años pero con otro factor a nuestro favor: se trata de una rentabilidad expansiva, que va creciendo a una tasa semejante a la tasa de crecimiento compuesto anual del FCF y del dividendo (aunque para mis cálculos suelo ignorar esta última). Los buffettólogos hacen esto porque equiparan las acciones a los activos de renta fija a largo plazo y lo que pretenden es comprar un "activo de renta fija" que ofrezca una rentabilidad superior a la del bono del Tesoro.

Si compramos acciones de PFE a precio de cierre de ayer ($28,16), estaremos obteniendo una rentabilidad como accionistas del 10,58% (muy superior a la del bono a 10 años) y dicha rentabilidad crecerá a un tasa compuesta anual media de entre un 15% y un 7%. Este método, además, nos permite calcular el beneficio anual que deberíamos esperar como accinistas. Así, el beneficio para el accionista del año que viene debería estar entre el 12,17% y el 11,32%. Como vemos, los efectos beneficiosos del paso del tiempo y del interés compuesto también se ven reflejados en este método.

BUFFETADAS

"El letargo que raya en la holgazanería, sigue siendo la piedra angular de nuestro estilo inversor".

Warren Buffett (1990)

DEUTSCHE TELECOM

1. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA

Deutsche Telecom (DT) es la compañía telefónica de Alemania. Su negocio se desarrolla en tres grandes áreas: 1) Banda Ancha y Telefonía Fija (36,4% de las ventas), 2) Telefonía móvil (47,9% de las ventas) y 3) Servicios a Empresas (15,2% de las ventas). Por regiones, las ventas en Alemania suponen el 57,4%, en Europa (sin Alemania) es el 22,3% y de Estados Unidos el 19,8%.

Su estrategia es clara: controlar los gastos, sanear sus cuentas y centrarse en negocios de alto crecimiento a largo plazo. La piedra angular de su crecimiento es T-Mobile (telefonía móvil) con un potente mercado en Europa (crecimiento del 16% en 2005) y fuerte posicionamiento en USA (crecimiento del 27% en 2005). Durante el pasado año, la compañia se ha centrado en reducir su deuda (un 3,2%) y en reestructurar la compañia (con un coste de 1.200 millones de euros). Su objetivo es que el 2006 sea el comienzo de una nueva etada de crecimiento sin precedentes. Para ello, seguirán las inversiones en fibra óptica, se centrarán en la atención al cliente e incrementarán su eficiencia.

2. RIESGOS

Debido a la increible capacidad de DT para generar Cash Flow, la deuda parece no ser problema. Sin embargo, si dicha capacidad disminuye en el futuro, va a tener graves problemas de solvencia. Otra grave riesgo, común a todas las empresas tecnológicas, es el quedarse obsoletos. Las inversiones en fibra óptica son enormes y si en el futuro aparece una tecnología mejor y más barata, es probable que dichas inversiones se pierdan. Ahora bien, el mercado de las telecos tiene unas barreras de entrada enormes, por lo que en caso de aparecer una nueva tecnología es muy probable que sea la propia DT quien la explote. Otro factor a tener en cuenta es la intensa regulación que existe sobre el sector. Cualquier cambio legislativo puede afectar decisivamente al sector. Por último, el Gobierno alemán aun controla un porcentaje importante de la compañía y, para cumplir con la normativa comunitaria, deberá desprenderse de él. Esto puede suponer un descenso en el precio de las acciones aunque, si miramos un poco más allá, puede ser el momento perfecto para una alianza con otras empresas europeas.

3. LA CALIDAD DE LA EMPRESA

DT es una máquina de generar Cash Flow. De hecho, la relación histórica entre Free Cash Flow y activos fijos supera el 10%, mientras que el del gigante americano AT&T no supera el 7%. Su margen operativo es de un 15% frente al 17% de AT&T. También su ROE es menor al de la americana, con un 11% de DT frente al 13% de AT&T. La diferencia es pequeña y DT ha comenzado ya su costosa y esperada reorganización para mejorar el nivel de eficiencia. Por tanto, no veo esta situación preocupante (cada uno que la valore!!!).

Un grave problema de todo el sector de telecos es la enorme necesidad de inversión que requieren para su subsitencia. Frente al 7,83% histórico de Free Cash Flow por euro de venta, la empresa destina un 20,85% por cada euro de venta a su mantenimiento. Debido a esto, su ROIC (Retorno sobre el capital invertido) es muy bajo: 4,53%. Este ROIC tan bajo es una constante dentro del sector. Fíjese, a pesar de ello, en la enorme capacidad de producir Cash Flow de DT (común también a todas las grandes telecos del mundo).

4. VALORACIÓN

Al ser una empresa tecnológica que desea abrirse camino en un sector nuevo para ella (el mercado multimedia) debemos extremar las precauciones y ser especialmente cautos. Por ese motivo voy a emplear el mayor factor de descuento en mi modelo analítico: un 15%. Así mismo, voy a basar mis proyecciones en la mitad de sus distintas tasas de crecimiento (en este caso voy a emplear una anormalmente baja tasa de crecimiento anual del 4%).

Pues bien, según mi modelo de proyección de ratios y de descuentos de flujos de caja, el valor intrínseco estimado de DT ronda los 20€ por acción. Para no correr riesgos innecesarios vamos a establecer nuestro punto de compra entre los 10€ y los 1o,50€. De esta forma tenemos un margen de seguridad cercano al 50%. A dichos precios, la rentabilidad por dividendo sería de un 7,05%.

Muchos analistas comparan la rentabilidad por BPA que ofrece un valor frente a la rentabilidad que ofrece el bono libre de riesgo a 10 años. Sin embargo, debido a lo fácil que es manipular el BPA, yo prefiero emplear la rentabilidad por Free Cash Flow. Dicha rentabilidad es del 12,47% frente a la rentabilidad del 4,76% del bono americano a 10 años. Es una rentabilidad 2.62 veces superior a la del bono sin riesgo. Incluso la rentabilidad por dividendo es muy superior.

5. ¿POR QUÉ INVERTIR EN DT?

El sector de las telecos es un sector muy especial: está muy regulado, exige grandes inversiones para su mera subsistencia, necesita estar al día en su tecnología, su ROIC es bajo, los márgenes son bajos... no parece, a priori, una buena inversión. Sin embargo, hay algunos aspectos que hacen muy atractiva la inversión en DT:

1. Las malas noticias están muy descontadas y la valoración es bajísima.
2. El mal comportamiento de todo el sector (especialmente en Europa) ha hecho que cunda el pánico y exista un enorme pesimismo.
3. El proceso de concentración europeo es imparable y DT juega un papel esencial en él.
4. DT ha realizado un enorme proceso de reestructuración que pronto empezará a dar sus frutos (cuando ya dé frutos, el precio no será tan bajo).
5. Durante los últimos años ha mejorado notablemente en márgenes y en rentabilidad y ha reducido mucho su deuda.
6. Es una empresa muy bien gestionada, enfocada al crecimiento del valor del accionista a largo plazo.
7. La rentabilidad por dividendo y por cash flow es muy superior a la del bono sin riesgo.

Por todo ello, un inversor a largo plazo podría estar interesado en la compra de acciones de DT a precios nunca superiores a 11€, teninedo en cuenta que su valor intrínseco ronda los 20€. También debería esperar una gran volatilidad en la cotización a medio plazo.

Como siempre, estómago y paciencia.

PD: con todo mi cariño para la gente de Guadalajara ;-)

Recuerda que siempre hay que operar a largo plazo y que las fluctuaciones a corto plazo en el precio de cotización no reflejan la realidad económica de la empresa. Un descenso en la cotización nunca puede ser motivo de venta a menos que el proyecto A LARGO PLAZO de la empresa se haya visto dañado. Este artículo sólo es mi análisis sobre DT, por lo que antes de decidir si vas a comprar o vender acciones de DT deberás analizar la compañía por tí mismo y determinar si te conviene o no esta inversión. Recuerda que tú eres el responsable último de tus inversiones.

LAS GRANDES TELECOS

El gráfico muestra la relación entre Precio de cotización y Cash Flow de las grandes telecos mundiales. Una lectura alta indica que se está pagando mucho por cada dólar de Cash Flow (el sector estaría caro) y una lectura baja indica que se paga poco por cada dólar de Cash Flow (el sector estaría barato).

Como podemos ver, la valoración de las grandes telecos está en mínimos de más de 10 años. Por ejemplo, Deutsche Telecom tiene un Price to CF Ratio de 3.30 veces, Telefónica lo tiene en 5.90 veces y France Telecom lo tiene en 3.40 veces. En Estados Unidos, AT&T tiene un ratio de 8.20 veces y Verizon lo tiene en 4.40 veces. Sector muy barato, por tanto, que ofrece una rentabilidad por dividendo media del 4.40%.

Ahora bien, como ya he comentado en otra ocasión, el sector se enfrenta a dos grandes retos: 1) necesidad de nuevas inversiones en fibra óptica y 2) la telefonía fija está condenada a muerte. Son dos grandes obstáculos en el crecimiento futuro del sector que ya han hecho daño a las cotizaciones y, según mi opinión, poco daño les queda ya por hacer. Podemos decir que las malas noticias están descontadas en un 70%. Además, el imparable proceso de concentración europeo supone una buena oportunidad para los inversores de largo plazo.

En definitiva, es un sector que está muy barato (los niveles más bajos de los últimos 10 años), ofrece una alta rentabilidad por dividendo, parece que las malas noticias ya están descontadas y son previsibles importantes movimientos corporativos dentro de Europa. Es el caldo de cultivo ideal para retornos superiores a los del mercado a largo plazo (5-6 años), aunque no exentos de una posible fuerte volatilidad en el medio plazo (1-2 años).

Estómago y paciencia.

ACCIONES ESPAÑOLAS

Hace tiempo Fernando me pidió un análisis de TEF y SAN. Como no soy ningún experto en renta variable española, voy a ir directamente a los números.

Para mí, ni TEF ni SAN ofrecen un potencial elevado de revalorización a los precios actuales. Especialmente SAN. El margen de seguridad de TEF es de un 30%, mientras que el de SAN es de un 15%. Ahora bien, si Fernando ha comprado a precios más bajos de los actuales, es posible que tenga un buen precio y se beneficie de unos dividendos muy jugosos.

Sin embargo, hay un aspecto que hace que TEF me guste mucho más que SAN. SAN está en máximos históricos de todo (me refiero a su negocio) y con una morosidad extremadamente baja. Me parece arriesgado entrar en una empresa cuyas posibilidades de ir a mejor son muy inferiores a las posibilidades de ir a peor. Además, hay mucho optimismo sobre su evolución futura y la evolución de los últimos meses ha sido fantástica. Demasiado bonito para mí.

Por otro lado, tenemos a TEF. La mejor de las telecos europeas pero que tiene dos obstáculos principales: 1) la incertidumbre sobre el negocio de telefonía fija (que sólo puede ir a menos) y 2) la enorme necesidad de volver a invertir en fibra óptica y nuevas infraestructuras. Estos dos motivos están machacando a todas las telecos de Europa y son el motivo para sus bajos precios (ha sido el peor sector europeo con diferencia). Además, sus endeudamientos son bastante grandes, aunque no muy preocupantes (de momento, en el futuro quién sabe).

Pero ahora viene lo bueno. Sus cotizaciones son muy bajas y en DT y FT los Gobiernos aun mantienen grandes paquetes de acciones que deben ir veniendo. Si eso lo unimos a la necesidad de nuevas inversiones, al proceso de concentración europeo en todos los sectores y a las enormes sinergias posibles... estoy seguro que vamos a ver grandes operaciones corporativas coincidiendo con esos procesos de privatización. Y el gigante que se forme va a ser un líder a nivel mundial. Sus sinergias van a quitar el hipo. Yo sí apostaría por ese "animal". Claro que por el camino no me sorprendería ver recortes de dividendos (sobre todo en DT) y mucha volatilidad. Lo mejor es comprar lo más abajo posible ;-)

Sobre REP, sólo decir que no me gustan las empresas cuyos beneficios dependen de los precios de las materias primas (inyectan mucha volatilidad a los beneficios). Además, empresas tan cíclicas tienen problemas extras a la hora de valorarlas. Si os interesa, un día hago un artículo pormenorizado sobre este tipo de acciones. De momento, piensa una cosa: ahora el PER de las petroleras es muy bajo porque sus beneficios han crecido mucho más que su precio gracias a la subida del crudo. En máximos de petroleras y crudo tenemos PER bajos y en sus mínimos PER altos. ¡Es al revés de como nos enseñaron! De todas formas hay que explicar esto mucho más.

Cuidado que casi todo el artículo son meras opiniones, no hechos. Pero espero que te haya ayudado un poco.

El imperativo institucional y los conflictos de intereses

Una de las empresas que tengo en cartera es el gigante israelí de seguridad en internet CHKP. Pues bien, hace tres meses, tenía 19 recomenaciones de compra, 11 de mantener y 2 de vender. Hoy tiene 6 de compra, 23 de mantener y 3 de vender. Esta rebaja de las recomendaciones se basa en que CHKP se está quedando atrás a la hora de comprar competidores. Los analistas destacan la compra de EMC sobre RSAS y la de IBM sobre ISSX y castigan a CHKP por no entrar en esta vorágine compradora.

Si analizamos los precios pagados por EMC e IBM en sus respectivas adquisiciones, tenermos un PER medio de 28 veces y un Ratio Precio/FCF de más de 26 veces. Son compras a un altísimo precio. La directiva de CHKP, sin embargo, prefiere guardar sus $1.180 millones de cash (no tiene deuda) para comprar crecimiento a un buen precio. Desde luego que están dispuestos a comprar pero a precios atractivos. Esto es lo que Buffett denomina "resistir el imperativo institucional".

¿Debemos, como accionistas, condenar la actitud del equipo directivo de CHKP? Yo creo que no. Comprar crecimiento a precios atractivos es la única manera de crear valor mediante adquisiciones. Los precios pagados por EMC y por IBM son muy altos y, por ello, no crearán valor para sus accionistas.

¿Esto no lo saben los analistas de Wall Street? Seguro que sí. Pero también saben que gracias a las fusiones y adquisiciones sus bancos de inversión ganan miles de millones de dólares anuales. Esto es lo que se llama conflicto de intereses, señores.

CONSUMIDORES DE VALOR vs. CREADORES DE VALOR

Hay dos tipos de empresas: las que crean valor y las que consumen valor. Las buenas empresas son como los buenos vinos: mejoran con el paso del tiempo. Sin embargo, por muchos años que tengas un brick de DonSi dentro de la nevera, siempre va a ser un vulgar DonSi. Como dice Warren Buffett, el tiempo es el mejor aliado de las buenas empresas.

Un método sencillo para descubrir qué empresa crea valor y cuál lo consume, es el ratio entre el Free Cash Flow y los Activos Fijos. Las empresas que tienen muchos activos fijos necesitan grandes reinversiones para mantener su capacidad productiva, en vez de destinar esos recursos al crecimiento de la empresa y a la creación de valor para el accionista (tendrán un FCF muy bajo en relación a sus activos fijos). Por tanto, un inversor debe huir de las empresas consumidoras de valor (Ratio FCF/Activo Fijo muy bajos) y centrarse en empresas creadoras de valor (Ratio FCF/Activo Fijo muy altos). De esta forma el paso del tiempo será nuestro gran aliado.

En la diversificación está el riesgo

Navegando por una de mis páginas favoritas, encontré este interesante gráfico. De los últimos 100 años, el DJIA se ha pasado 64 sin subir (incluyendo los últimos 6 años). Luego hay arreones al alza de mucha importancia, pero imagínate que a los 30 años pones tu plan de pensiones en el Ibex y se pasa 25 años plano... tela marinera.

Este es el gran peligro de la diversificación. Cuando diversificas mucho, los retornos de tu cartera son muy parecidos a los del mercado porque cartera y mercado tienen el mismo tipo de riesgo: es riesgo sistemático o no diversificable. Al invertir en un índice o cartera sin riesgo específico, no podemos controlar ni el riesgo ni el retorno esperado de la inversión. Nuestro dinero está a merced de la Bolsa y eso puede suponer un parón de 25 añazos.

Sin embargo, si concentramos nuestra cartera en acciones contrarias con mucho valor y con cotizaciones muy castigadas por las noticias recientes, estaremos comprando 100% riesgo específico. Su cotización estará marcada por su futuro empresarial, no por la marcha del mercado. Podemos determinar, así mismo, cuándo está barata y cuándo hay extremos negativos de sentimiento, eso nos va a permitir comprarlas muy por debajo de su valor intrínseco. Al concentrar nuestra cartera en riesgo específico, estamos alejándonos de los retornos del mercado y acercárdonos al retorno empresarial del negocio subyacente.

BIBLIOGRAFÍA

Algunos de vosotros me habéis pedido bibliografía sobre Análisis Fundamental, Value Investing y Contrarian Investing. A continuación os pongo los libros que más me han gustado. Son todos en inglés pero merece la pena ponerse poco a poco con el idioma. Además, al emplear un vocabulario técnico, las palabras se repiten mucho y después de dos o tres libros ya los leeréis casi de corrido. Y merece la pena!!! También adjunto algunos links con buena información. Espero que os resulten de utilidad. PD: Fernando, sigo con lo de SAN, TEF y REP. Tardo tanto porque me es más difícil obtener datos de valores españoles; de todas formas, me encantan las telecos ;)

• Contabilidad y Circulación Económica, Moisés García - Pretince Hall 2002 (*****)
• Competitive Adventage, Michael E. Porter (*)
• The Financial Numers Game, Mulford & Comiskey (***)
• Contrarian Investing, Gallea and Pantalon III (*)
• Contrarian Investing Strategiaes: The Next Generation, David Dreman (**)
• Contrarian Investment: Extrapolation and Risk, Lakonishok, Shleifer & Vish (***)
• Financial Analysis: Tools and Techniques. A Guide for Managers, Erich Helfert (****)
• Fundamentals of Corporate Finance, Brealey, Myers & Marcus (*****)
• Investment Valuation, Aswhat Damodaran (*****)
• Mastering Fundamental Analysis, M.C. Thomsett (**)
• Mathematics of the Securities Industry, William A. Rini (*)
• New Era of Value Investing, Nancy Tengler (*)
• Streetsmart´s Guide to Valuing a Stock, Gray, Cusatis & Woolridge (**)
• The Five Rules to Succesful Stock Investing (Morningstar), Pat Dorsey (*)
• Value Investing Today, C.H. Brandes (**)
• Buffettología, Mary Buffett & David Clark (Gestión 2000) (*)
• Warren Buffett, Robert G. Hagstrom JR. (Gestión 2000) (*)
• Las cartas a los accionistas de Warren Buffet
• Behavioural Finance
• La web de Damodaran Online
• Algunos estudios académicos sobre anomalías de la Bolsa
• Magnífico pdf. sobre Behavioural Finance
• Thidr Avenue Funds (un ejemplo práctico del Value Investing)

Si alguien quiere hacer un curso, mi recomendación es que sean cursos serios de finanzas y no cursos para ganar dinero en bolsa. El Master de la UNED está muy bien para tener una base muy necesaria. Luego está el EFA, el CFA, los de MEFF... pero cursos para ganar dinero en Bolsa ni uno o por lo menos no recomendaré ni uno porque estoy seguro que no valen para nada. Así de claro. Nadie te va a enseñar a ganar dinero, aunque te ponga mil ejemplos prácticos de cómo se hace. No valen para nada.

Los libros de Buffettología en español, tienen unos títulos muy llamativos y suenan a cuento chino "Estrategias del inversor que convirtió 100 dólares en 14 billones de dólares". Tienen mucha coña los titulillos. Pero son dos libros buenísimos. Te dan las pinceladas básicas sobre en qué fijarte al analizar una empresa, cómo detectar una buena empresa, te introducen en el descuento de flujos de caja... no exagero si os digo que los suelo releer un par de veces al año. Los tengo llenos de notas y cosas así. Sinceramente, me encantan. Y están en español!!! Lo que pasa es que son sólo la introducción. Cuando ya te los sabes de memoria hay que pasar a libros de Análisis Financiero para profesionales. Así es la vida, amigos!!!

PD: los asteriscos indican el nivel de dificultad del libro. me refiero al contenido de finanzas y matemáticas financieras. pero no penséis que los (*) son menos útiles que los (*****). Sin duda yo empezaría por los más sencillos y luego a por los gordos si os picó el gusanillo.

EL ROE (pasamos a la práctica)

El gráfico superior muestra la evolución del ROE de Microsoft (MSFT) y Oracle (ORCL). Así mismo, aparecen desglosados los diversos elementos que conforman el ROE. Vamos a interpretar cada uno de ellos para ver qué conclusiones sacamos.

El ROE MSFT ha descendido de un 35,69% en 1996 a un 30,25% en 2006. Este empeoramiento se debe, fundamentalmente al descenso del Asset Turnover, que en 1996 era 1,00 y en 2006 es de 0,79 veces. Sin embargo, el ROE se ha mantenido gracias, sobre todo, a un aumento de los márgenes (de 25,31% en 1996 a 31,59% en 2006). Esto indica que sigue teniendo un dominio absoluto del mercado en los productos que vende, aunque cada vez tiene más dificultad para generar ventas (como indica el duro descenso del AT). La estrategia de la compañía deberá centrarse en mantener esa ventaja competitiva que le permita mantener esos amplísimos márgenes y potenciar el crecimiento de las ventas con nuevos productos (Vista) y no mediante competencia en precios. Parece que hacia ahí van los tiros del gigante del software. De hecho, el aumento del ROE en los dos últimos años se debe a una mejora sustancial del AT (del 0,43 en 2004 a 0,60 en 2006) y a un aumento en el FL (de 1,27 en 2004 a 1,49 en 2006).

También hay descensos en el ROE ORCL, desde un 39,61% en 1996 a 27,68% en 2006. Esto se debe a un descenso del AT (de 1,46 a 0,79 en el mismo periodo), superior al sufrido por MSFT. Por otro lado, la rebaja fiscal ha sido menor y ha reducido bastante más su apalancamiento (de 1,90 a 1,75). Estos factores negativos han pesado más que el hecho de un aumento en márgenes muy superior al de MSFT (de 14,28% al 22,33%). Son unos márgenes mucho más pequeños que los de MSFT, lo cual demuestra la supremacía de MSFT en el sector. Por otro lado, apreciamos que el descenso del AT es un mal que ha afectado al conjunto del sector, por lo que habrá que apostar por los más fuertes y analizar sus distintas estrategias para relanzar su AT. Parece que esto está empezando en MSFT pero no en ORCL.

Así que con el ROE hemos descubierto cuál es la empresa líder del sector, cuál es el principal problema del sector y hacia dónde han de ir dirigidas las estrategias de las empresas. Seguro que ORCL pronto ve incrementar su AT. Hay que tener en cuenta que una forma de crecimiento es la compra de otras empresas y que ORCL dispone de $1.200 millones para ir de compras (Cash - ShortTerm Debt) y MSFT tiene 4.000 millones. La deuda a largo plazo de ORCL es mínima, mientras que la de MSFT es inexistente. Mi apuesta es claramente por MSFT pero estoy seguro que ORCL también lo va a hacer muy bien.

Artículo interesante

En el siguiente enlace os propongo un gran artículo (en inglés) que nos acerca a la práctica del comportamiento irracional de los inversores. Además, habla de una de mis acciones favoritas: Home Depot (sigo esperando que caiga un poco para empezar a comprar). Espero que os guste.

EL ROE (un poco de teoría)

Hace algunas semana vimos cómo determinar si una empresa está cara o barata. Sin embargo, que una acción esté barata no es motivo suficiente para comprarla ya que muchas veces hay una razón de peso para su bajo precio.

Si queremos comprar empresas de calidad, una forma muy sencilla y muy completa es el ROE (Return On Equity). Es sencilla porque casi todos los portales financieros tienen la amabilidad de calcular el ROE de las empresas para nosotros. Es completa porque el ROE analiza los siguientes aspectos de una empresa:

1. Operating Profit Margin "OPM" (= Operating Income/Sales).
2. Asset Turnover "AT" (= Sales/Assets).
3. Interest Expense Rate "IER" (= Interest Expense/Assets).
4. Financial Leverage "FL" (= Assets/Equity).
5. Income Tax Rate "T" (= Taxes/Pretax Income).

De tal forma que la fórmula desglosada del ROE es:

ROE = [(OPM) x (AT) - (IER)] x (FL) x (T)

De la fórmula sacamos las siguientes conclusiones:

• Cuanto mayor sea el OPM, mayor será el ROE. Un OPM por encima del sector es una clara muestra de que la empresa goza de una ventaja competitiva sobre sus rivales.
• Cuanto mayor sea el AT, mayor será el ROE. Un AT alto, indica que la empresa tiene una gran capacidad de ventas.
• El IER es inversamente proporcional al ROE. Aumenta con el endeudamiento de la empresa.
• A más FL, más ROE. Sin embargo, a medida que aumenta el FL también lo hace el IER y el riesgo de default de la empresa. Ya veremos cómo tratar este punto dentro de unas semanas. De momento baste decir que FL y ROE están directamente relacionados.
• Por último, a mayor T menor ROE. Esto es razonable.

El ROE nos permite comparar dos empresas entre sí (preferiblemente del mismo sector) y una empresa con su sector. Hay que elegir la empresa de mayor ROE. Sin embargo, queremos que el ROE sea de calidad, por lo que siempre vamos a preferir un ROE superior por aumentos en OPM y AT y no por aumentos en FL o por descensos en T.

Descomponer el ROE en sus componentes nos permite diseccionar la rentabilidad de la empresa y ver sus puntos fuertes y sus puntos débiles. Así mismo, nos permite analizar la calidad de dicha rentabilidad.

El amigo anticuario

Hoy visité la tienda de un amigo anticuario y nos quedamos charlando un ratito sobre sus piezas de cristal. Tiene auténticas maravillas. El caso es que en un momento de conversación me dijo: "a los anticuarios lo que nos gusta es buscar y comprar; lo de vender... eso no tiene emoción porque sabes que las piezas buenas se venden solas, sólo hay que sentarse a esperar que el buen negocio entre por esa puerta y te aseguro que siempre termina por entrar". También me explicó que él detesta la cultura del "rastro viejo", que consiste en pillar un primo y sacarle todo lo que tenga en la cartera. "Prefiero que un cliente se deje 100 € al mes durante los próximos 12 años, a que se deje 500 € en un día y no vuelva más". Otro anticuario que conozco me decía: "mi negocio no está en timarte, sino en enviciarte".

Al final, todo se resume en buscar valor, comprarlo a bajo precio y dejar que el paso del tiempo juegue a tu favor para poder venderlo más caro.

Lo que sirve para vender piezas de cristal de 200 años, sirve para vender acciones. Sólo hay que tener un poquito de paciencia.

WARRANTS (una llamada en Intereconomía)

Hace media hora estaba escuchando Intereconomía en el coche. Era la llamada de un señor que se preguntaba cómo era posible que su Warrant Call 20 de Cisco, que compró hace dos meses a $1.25, cotizara ahora a $0.75 si el subyacente estaba en $22.27. El hombre estaba perdiendo mil y pico euros en esa posición. Lo más curioso es que le pasaba lo mismo con otros Calls de Microsoft y de Pfizer.

No quiero hablar de warrants porque detesto los derivados. Sólo decir que: 1) al poder operar en el lado corto, un inversor puede perder también cuando el subyacente sube y 2) un inversor puede perder dinero aun acertando la dirección en que se moverá el subyacente (como es el caso del señor de Intereconomía). En concreto, el Call de Cisco ha perdido un 40% de su valor por el paso del tiempo (valor temporal) y por el descenso de la volatilidad del subyacente. Si hubiera comprado contado o futuros, el inversor hubiera ganado.

Pero lo que me llamó la atención de la llamada fue la cartera del oyente: Pfizer, Microsoft y Cisco. Tres acciones de crecimiento que se venden muy baratas. Lo que se llama GARP (crecimiento a precios razonables). Si este hombre hubiera tomado la misma posición en acciones, sin duda sería un ganador a largo plazo (incluso hoy mismo, dos meses después de haber iniciaco la posición, estaría ganado mucho más que el mercado).

Me da pena que inversores que toman la decisión adecuada en el momento adecuado pierdan por elegir mal el activo. La codicia nos empuja a aumentar el apalancamiento y nos vamos metiendo en activos cada vez más complicados (evidentemente este señor no entiende cómo funciona un warrant). En vez de comprar una acción (activo mucho menos arriesgado por menor apalancamiento y en el que sólo interviene dos variables: movimiento del subyacente y tipo de cambio), el oyente compra una warrant (activo que no conoce y que depende de cuatro variables: subyacente, tipo de cambio, tiempo y volatilidad). Además, una cartera como la suya es ganadora a largo plazo pero al operar con warrants, está condenada al corto plazo (plazo en el que no tiene el éxito garantizado). Y la complicación a corto plazo también se manifiesta con la divisa... en fin, es complicarse las cosas sin necesidad.

Una pena que una cartera tan buena tenga un resultado tan malo, sobre todo habiendo hecho lo más difícil que es identificar esos grandes valores y tomar la posición larga en momentos tan complicados.

Espero que para la próxima vez le salgan mejor las cosas.

LA DIVERSIFICACIÓN: ¿es siempre adecuada?

La diversificación es una de las primeras lecciones que aprendemos cuando decidimos invertir en Bolsa. Cuando un inversor quiere tener una cartera bien diversificada, lo que está buscando es eliminar el riesgo específico (diversificable) para quedarse sólo con el riesgo sistemático (no diversificable). En definitiva, lo que busca es tener el mismo riesgo que el mercado. La teoría también nos dice que se necesitan entre 18 y 30 componentes para tener una cartera bien diversificada.

Ahora bien, ¿un inversor en valor quiere tener una cartera sin riesgo específico? NO. Es más, un inversor en valor sólo quiere riesgo específico. Por ejemplo, yo tengo comprado Dell. He valorado la compañía y me da un precio objetivo X. Tengo margen de seguridad suficiente. Creo en su modelo de negocio y en su crecimiento a largo plazo. Analizo el problema coyuntural que ha producido los precios bajos: pérdida de eficiencia en su gestión del coste y problemas en el servicio post-venta. ¿Creo que a largo plazo va a poder solucionar el problema? SÍ. Pues ya tengo controlado el riesgo específico.

Si controlo el riesgo específico comprando 30 valores, al final voy a tener una cartera con riesgo sistemático que no soy capaz de controlar a ningún plazo. Es decir, no tendré controlado el riesgo nunca. Sin embargo, con una cartera de Big Caps muy concentrada (entre 3 y 6 valores) puedo analizar la evolución del negocio a largo plazo y eliminar su riesgo específico. ¿Y qué hay del riesgo sistemático? Una empresa con grandes problemas coyunturales (como cualquiera de mi cartera, por poner varios ejemplos) NO TIENE RIESGO SISTEMÁTICO PUES ES TODO RIESGO ESPECÍFICO. Una acción infravalorada con margen de seguridad amplio, no tiene riesgo sistemático.

Esto no quiere decir que la cartera que propongo (Big Caps concentrada) no tenga riesgo. El riesgo específico (que yo lo defino como el Business Risk) a corto y medio plazo no se puede controlar. Por otro lado, mis proyecciones y estimaciones sobre el crecimiento pueden ser erróneas y es posible que, aun siendo acertadas, ocurran catástrofes o acontecimientos excepcionales que las hagan obsoletas. Ahí reside el riesgo de una cartera de Big Caps.

Con las Small Caps pasa lo mismo. El problema es que el riesgo especifico es enorme. Hay muchas más probabilidades de quiebra y es mucho más difícil hacer proyecciones de crecimiento acertadas. Por otro lado, siempre está el problema del "delisting" (el "delisting" ocurre cuando, entre otros motivos, una empresa es tan pequeña que no alcanza el mínimo de capitalización para operar en un mercado - por ejemplo el Nasdaq - teniendo que ser operada en otro mercado, normalmente mucho más estrecho - el OTC-). Normalmente, invertir en Small Caps excede el nivel de riesgo realmente tolerado por el inversor medio. Así que, aunque los beneficios sean mayores, piénselo dos veces antes de comprar una empresa pequeña.

Otra pregunta que razonablemente podríamos hacernos es que si un inversor en valor no debería diversificar, ¿puede concentrar toda su cartera en un único sector? Eso tampoco tiene sentido. Cuando todo un sector tiene problemas y casi todas sus acciones están bajas (por ejemplo las Big Pharma), el inversor deberá seleccionar aquella con mayor potencial de crecimiento y que presente un riesgo específico más fácilmente controlable a largo plazo.

En las Big Pharma, hay tres grandes empresas muy castigadas: Pfizer (PFZ), Merck (MRK) y Bristol-Meyers (BMY). BMY la rechacé por tener el potencial de crecimiento más bajo y porque está condenada a reducir fuertemente su dividendo si quiere crecer a tasas superiores a las del sector. MRK no me gusta porque su riesgo específico es bastante alto. PFE era la mejor opción porque: 1) es la más grande con diferencia, 2) la que tiene más fuerza financiera, 3) dividendos muy solventes, 4) riesgo específico más controlable y 5) alto potencial de crecimiento con su nueva estrategia de producto (se quieren centrar en medicamentos de alta rentabilidad y protegidos por patente). Por eso PFE es la única que tengo en cartera. Es la mejor de las tres.

Por tanto, el inversor en valor tradicional, opta por una cartera de Big Caps muy concentrada (de 3 a 6 componentes), con amplio margen de seguridad, con estimaciones de crecimiento muy conservadoras y con un concienzudo análisis del problema coyuntural de cada componente. Lo que busca es tener sólo riesgo específico ya que ese es el único riesgo "controlable" a largo plazo. Además, en su cartera quiere sólo la mejor del sector. Busca una cartera con acciones de crecimiento potencial superior a la media del mercado y a la media del sector. De esta forma, unimos alta rentabilidad con control de riesgo. Si queremos, en cambio, una cartera con riesgo igual que el del mercado (sólo riesgo sistemático) obtendremos retornos muy parecidos a los del mercado y no podremos controlar su riesgo a ningún plazo.

UNA PETICIÓN: EBAY

José Juan me ha pedido un análisis de Ebay y aquí lo tiene (estáis todos invitados a pedir análisis y opiniones!!!!). He de decir que me ha costado bastante hacer este análisis porque, al no conocer bien la forma de ganar dinero de Ebay y el perfil de sus clientes, tengo dificultades para saber qué tasas de crecimiento son razonables y cuáles disparatadas. Estoy acostumbrado a trabajar con empresas de crecimientos bajos, y cuando veo incrementos en las ventas del 60% empiezo a ponerme nervioso. Así que he optado por la prudencia y he sido lo más conservador que he podido ser, rayando a veces la locura. Por otro lado, las empresas de internet, durante la burbuja, han cotizado a unos múltiplos excesivamente elevados y es probable que no volvamos a verlos. Así que por ese motivo no pueden ser tomados como referencia. También he preferido pecar de prudente en este aspecto.

Ebay es una empresa 100% de internet, que a través de sus diversos sitios web proporciona una plataforma de compra/venta de objetos (incluso algunas veces de almas, fantasmas, reliquias, hijos... hay gente pa tó) a sus clientes, cobrando una comisión por las transacciones. Es una empresa sin rival. Sin duda, tiene dos grandes ventajas competitivas: la marca y el know how. Todos conocemos ebay y más o menos a qué se dedica. Si alguien quiere vender algo por internet, lo más probable es que se meta en Ebay. Además, tiene una gestión de su negocio magnífica que mejoran cada año.

Prueba de ello son el crecimiento en márgenes y el FCF/Sales. Sus medias son 20,87% y 20,11% respectivamente. En el último año, sin embargo, el Margen Operativo fue de 26% y el FCF/Sales fue de un 32%. Son dos lecturas altísimas que demuestran que la empresa no compite en precio con sus rivales. Es un gran líder del sector. Por otro lado, esa buena gestión le ha hecho disminuir el ratio CAPEX/Sales. Su media está en 14,50% y el último año fue de 8,60%. La gestión de negocio, por tanto, podemos decir que es excelente. Su deuda a largo plazo es prácticamente nula y tiene más de $3.000 millones en cash, con un Current Ratio de 2.64. Financieramente hablando demasiado fuerte (la deuda es buena en su justa medida).

Es sorprendente, sin embargo, el bajo ROE que tiene (su media es un 9%). Una empresa con esos márgenes y esa posición dominante, debería tener un ROE mucho mayor. Eso se debe al Inventory Turnover tan bajo que tiene, por debajo del 0.50 (es bajísimo). Además, este ratio está bajando. Es el principal problema de la empresa. Un aumento en el margen parece difícil y un aumento en el apalancamiento, para este negocio, puede no tener mucho sentido. Así que toda su rentabilidad futura depende del Turnover de inventario. Aunque esto es preocupante, al ser el líder indiscutible del sector y tener esa fortaleza financiera, tiene todos los ingredientes para poder saltar este obstáculo y dar la vuelta al Turnover.

En cuanto a su valoración, Ebay está infravalorada pero no por mucho. Su valor intrínseco está entre los $40 y los $50. Repito que he sido muy cauteloso y que no conozco bien el sector de internet, por lo que esta estimación debe tomarse con mucha precaución. Sus múltiplos, como empresa de crecimiento líder que es, son muy altos (demasiado para mí). Sin embargo, los múltiplos actuales son los más bajos en la historia de Ebay (que ha tenido múltiplos elevadísimos durante la burbuja).

El mejor método de defensa contra las valoraciones altas, es el Margen de Seguridad. Así que cuanto más bajo se compre, más segura será la inversión. Yo compraría Ebay entre $22 y $20, nunca más alto. En el cuadro aparece como precio de compra el último precio de cierre. Esto es para indicar que cada uno determine el precio de compra que crea oportuno, pero que tome como referencia el potencial de casi el 60% de revalorización que ofrecen los precios actuales.

Lamento no haber podido hacer un análisis más riguroso, pero Ebay es un tipo de empresa que no conozco, con la que no me siento cómodo y que no me gusta para invertir. Prefiero una inversión más "rancia", como mis queridos minoristas... que a ver si caen y compro!!!


Esto no ha sido una recomendación de compra ni de venta. Es sólo un análisis con distintos precios propuestos. Yo no compraría Ebay porque no está en mi "círculo de competencia". Cada uno es responsable de sus propias decisiones de inversión.