HOME DEPOT: Valor a bajo Precio

Home Depot (HD) es un minorista que vende artículos de mejora para la casa y materiales de bricolage. Es parecido al Ikea, pero con una gama de productos mucho más amplia. Tiene una plantilla de 350.000 trabajadores y más de 2.000 establecimientos por Estados Unidos, Canadá y Méjico. Es el segundo mayor minorista de USA (por detrás de Wal-Mart) y el tercero del mundo (por detrás de Carrefour). Su cuota de mercado es de un 64%. Sus ventas del pasado año superaron los 73.000 millones de dólares. Está en el puesto 14 de la lista del Fortune 500.

Financieramente hablando es una empresa muy saneada. Su Debt/Equity Ratio es 0,25 y su Current Ratio de 1,18. Morningstar le da una calificación financiera de B+.

Tiene un concepto de negocio muy fuerte. Su FCF/Sales medio de los últimos 10 años es de un 1,55% frente a un -1,09% de su principal competidos Lowes (LOW). Así mismo, el ratio del presente año es de un 3,19% xa HD y un 1,07% xa LOW. También en rentabilidad HD supera a su competidor. El ROE de HD es 22,85% vs 21,50% de LOW (el histórico es de 19,88% xa HD vs 17,81% xa LOW). El ROIC histórico de HD es 4,25% vs -2,73% xa LOW (actual: 8,79% xa HD vs 2,60% xa LOW). El margen operativo medio histórico de HD es de 9,58% vs 8,25% xa LOW. En definitiva, HD es una empresa mejor que su competidora: más rentable y más eficiente.

Según mi modelo de valoración, el valor intrínseco conservador a largo plazo de HD ronda los $68. Ayer cerró cerca de $34. Eso supone un descuento del 50% y una revalorización potencial del 100%. Comprar ahora es una buena compra. Voy a tomar la mitad de la posición ahora y en $30 tomaré el resto. Espero que llegue cerca de los $68 en unos 6 años, lo cual me va a reportar un retorno compuesto anual del 12,80% vía apreciación de la acción. Por otro lado, paga un dividendo anual del 0,60 y parece que quieren ir ampliándolo. Así que la rentabilidad total va a superar el 14,50% compuesto anual. (Sé que son estimaciones, pero son muy necesarias como al principio de cualquier negocio).

Esto no es una recomendación de compra. Sólo es lo que yo voy a hacer y los motivos por los que yo lo voy a hacer. Cualquier persona ajena a "yo" es responsable del uso que le dé a esta información.

 

¿QUÉ SIGNIFICA SER UN CONTRARIO?

Es algo propio de la naturaleza humana el sentirnos especiales, distintos al resto de humanos. Y, por lo general, nos creemos distintos a mejor. Una estadística muy curiosa de la Association of British Drivers nos dice que el 90% de los conductores encuestados se cree mejor conductor que la media. Tiene bastante coña la estadística.

Parece que nos sentimos atraidos por la filosofía de ser uno mismo, de no sucumbir a las modas, de ir por libre. ¿Cuántos fashion victims considerarán que tienen un estilo propio? Pues la mayor parte de los que van vestidos igual que David Beckham. En la Bolsa nos ocurre lo mismo. A todos nos gusta ser Contrarios. Hace que nos sintamos especiales. Sin embargo, muy pocos aplican bien este concepto.

No podemos olvidar que es la "masa" quien mueve los precios. Cuando hay más volumen comprando que vendiendo, el valor sube. Llevar la contraria a la masa puede costarnos muy caro. No debemos luchar contra ella. Ahora bien, sí podemos adelantarnos. La masa tiende a equivocarse sólo en los climax emocionales. Momentos de pánico o euforia desmedidos son los únicos momentos en los que podemos actuar en contra de la masa, adelantándonos a un próximo cambio de parecer en su sentimiento. Así, pánicos bajistas suelen anticipar sentimientos generalizados alcistas y climax eufóricos suelen predecir pánicos. La filosofía de la compra puede resumirse en algo como "cuando las cosas no pueden ir a peor, sólo pueden ir a mejor". Esa frase resume el pensamiento del Contrario Auténtico.

Pongamos un ejemplo. El siguiente enlace a la revista Forbes es un artículo fechado el 12/06/06 titulado: Analyst Calls Intel Shares "Dead Money" (algo así como Los analistas califican las acciones de Intel como "dinero muerto" - ahí es nada!!!). Ese mismo día, las acciones de Intel cerraron en $16,86 en su mínimo desde Abril de 2003. En un año, INTC había caído un 37,50%. En el mismo periodo el Nasdaq 100 subió un 2,70%. La cosa pintaba muy negra.

Sin embargo, un análisis de los fundamentos de INTC a largo plazo , nos daban un precio objetivo (o un valor intrínseco por acción) de entre $27 y $36. Esto suponía un descuento mínimo del 60% respecto al cierre de ese día. Pues bien, todo aquel que haya comprado el día de publicación del artículo de Forbes, está ganando a día de hoy un 16,60% frente a una ganancia del 3,48% del Nasdaq 100. (En el gráfico está marcado con una flecha el día de publicación del artículo).

Por tanto, ser Contrario significa: 1) buscar el lado opuesto a la masa sólo en extremos de sentimiento, 2) dejarse llevar por la masa mientras los sentimientos no sean extremos, 3) tomar decisiones de compra y venta basadas exclusivamente en el Value Investing. Esto implica, en la mayoría de los casos, comprar acciones que llevan acumuladas grandes pérdidas en los últimos años o un comportamiento mucho peor que el mercado. Llevar la contraria a la masa porque sí, no es ser Contrario sino ser idiota.

 

EL RIESGO

La definición clásica de Riesgo en el Mercado de Valores es la volatilidad, que se define como la desviación estándar anualizada de los rendimientos de una activo (sea una acción, un índice, una cartera...) Otros estudios prefieren definir al riesgo como la Beta (de una acción o una cartera), la correlación entre los componentes de una cartera, el VaR... en fin, toda suerte de medidas estadísticas que pretenden decirle al gestor si su cartera tiene mucho o poco riesgo.

Para ello, el gestor o el analista de riesgo debe transformar cada componente de una cartera en los retornos anuales producidos por dicho componente. Una vez "matematizada" la acción, ya es posible aplicarle herramientas estadísticas como las ya comentadas para determinar el nivel de riesgo particular y el nivel de riesgo general de una cartera.

Gracias al análisis de las corretaciones de los componentes de una cartera, el gestor puede saber si está bien o mal diversificada. Si está bien diversificada (correlación baja), se entiende que la cartera sólo tiene riesgo sistemático y, por tanto, será menos arriesgada que una cartera con riesgo sistemático (no diversificable) y riesgo específico (sí diversificable). La volatilidad nos dice si podemos esperar mucho o poco retorno de cada inversión y la beta da un paso más allá, diciéndonos cómo se va a comportar cada componente (o la cartera en su conjunto) según el comportamiento global del mercado. Por último, el VaR nos dice la probabilidad que hay que, en un periodo de tiempo, nuestra cartera pierda más de un determinado porcentaje.

Así que gracias a la estadística podemos saber: 1) el grado de diversificación, 2) el nivel de riesgo, 3) el retorno esperado y 4) la probabilidad de una pérdida superior a un determinado nivel. Gracias a la Estadística lo sabemos todo!!!!! Y, sin embargo, no funciona.

La Wikipedia define "Falacia" de la siguiente forma: "en sentido estricto, una falacia lógica es la aplicación incorrecta de un principio lógico válido". Pues bien, para mí, toda la Teoría Moderna de Gestión de Carteras es fruto de una falacia lógica. La Gestión de Carteras es una falacia lógica porque resulta de aplicar de forma incorrecta una serie de principios lógicos válidos, como son los principios estadísticos.

El error principal de la Gestión de Carteras es reducir la realidad "acción" a una simple serie de retornos. También en la Wikipedia encontamos la definición de "Acción": "una acción es una parte alícuota del capital social de alguna Sociedad Anónima. Representa la propiedad que una persona tiene de una parte de esa sociedad". Por tanto, una acción no es una serie de retornos durante un plazo temporal, sino una parte de una empresa.

Al aplicar principios estadísticos a la Gestión de Carteras nos olvidamos de lo que una acción es en realidad. Y a partir de aquí viene el desastre. Equiparamos riesgo a volatilidad y calculamos el retorno esperado según el riesgo incurrido (la volatilidad de los retornos). Todo gira alrededor de los retornos, de los distintos precios de cierre. Todo lo marca el precio de cotización. La Gestión de Carteras se olvida de la esencia de una acción y se centra sólo en el comportamiento bursátil. Por tanto, todas las medidas de riesgo obtenidas a partir de la aplicación de criterios estadísticos son medidas de riesgo CHARTISTAS. Se basan en el precio, en el gráfico, no en la empresa subyacente.

En el gráfico superior vemos una pequeña matriz de correlaciones entre los tres componentes de una cartera: el activo A, el activo B y el activo C. Las correlaciones son bajísimas. Así que la cartera está bien diversificada (es cierto que 3 son pocos componentes, pero quédense con la idea). Confiamos en una cartera con poco riesgo específico. Sin embargo, ¿qué me dirían si les digo que el activo A en Google, el activo B es Tafisa y el activo C es Jazztel? Entonces la cosa cambia, ¿a que sí?

Aunque es un ejemplo extremo, de forma intuitiva nos damos cuenta de que las medidas de riesgo estadísticas son falaces. Son aplicaciones incorrectas de principios lógicos. Esa cartera es de mucho riesgo. Pero no de riesgo chartista, sino de riesgo FUNDAMENTAL, que es el verdadero y único riesgo.

Por tanto, ¿qué es el riesgo? El riesgo es la compra de una acción cuyo precio está muy por encima del valor subyacente del negocio. ¿Cuál es el valor del negocio de una empresa como Jazztel que no ha ganado dinero nunca? Pues es 0 €. Las proyecciones futuras no forman parte del valor del negocio. Son simples proyecciones, son simple humo. El riesgo reside en comprar acciones caras ya que los retornos que éstas van a darnos son, a largo plazo, negativos o, por lo menos, no hay motivos en el presente para pensar que los retornos vayan a ser positivos.

Cuando el precio de las acciones caen, la volatilidad aumenta. Este aumento de la volatilidad es entendido como un aumento del riesgo y muchos inversores venden sus acciones con pérdidas. Cuando la volatilidad es máxima, el valor ha caído muchísimo. En algunos casos, esa caída ha sido tal que las acciones cotizan muy por debajo de su valor intrínseco. En ese momento, el riesgo chartista es máximo, mientras que el riesgo fundamental es mínimo. ¿Qué hacer? No sé usted, pero yo, en zona de mínimos, prefiero ser comprador antes que vendedor. Por otro lado, después de grandes subidas, la volatilidad es muy baja (mínimo riesgo chartista). Pero dichas subidas han sobrevalorado mucho la cotización (máximo riesgo fundamental). Que venga Markowitz y me diga que es menos arriesgado comprar en máximos, verán dónde le mando.

Nuestro propio instinto nos lleva a valorar mucho más las medidas de riesgo fundamentales sobre las medidas de riesgo chartistas. Las primeras nos impulsan a comprar a precios bajos y vender a precios altos; mientras que las segundas nos impulsan a comprar a precios altos y vender a precios bajos. Además, es la diferencia entre cotización y valor intrínseco (Margen de Seguridad) lo que marca nuestra rentabilidad, no la beta!!!

Por tanto, el determinante último del riesgo y de la rentabilidad es siempre el valor intrínseco de una acción y su margen de seguridad. Cualquier definición de riesgo de tipo chartista es fruto del error de concepto y de la falacia matemática. Por primera vez las Matemáticas engañan.

EL MARGEN DE SEGURIDAD

Al contrario de lo que normalmente se piensa, el Margen de Seguridad(1) no es un simple descuento respecto del valor intrínseco de una empresa. El Margen de Seguridad es aquel descuento que:

1. Proteja nuestro capital de errores en la estimación del valor intrínseco de la empresa. Si tomamos una tasa de crecimiento muy optimista, el valor intrínseco puede ser artificialmente alto, lo cual nos va a llevar a comprar una acción a un precio elevado.
2. Nos permita obtener una rentabilidad a largo plazo superior a la media del mercado. La rentabilidad viene marcada por el precio de compra: a mayor precio de compra, menor rentabilidad.

Bajo mi punto de vista, la aplicación más importante del MS es que una buena empresa no es siempre una buena inversión; para que sea una buena inversión ha de ser comprada con un MS suficiente. Pongamos un ejemplo.

IBM(2) es una gran empresa. No sólo eso. IBM es una buena empresa. Durante los últimos 11 años ha obtenido un ROE medio del 29,81%, un ROIC del 16,89%, su margen operativo ha crecido del 11% al 14%, y el porcentaje de Free Cash Flow obtenido de cada dólar de ventas ha crecido del 5,78% al 12,51%. Es una empresa bastante saneada, con un Ratio Deuda/Equity de 0,65 y con un Current Ratio de 1,16. Tiene un buen rating crediticio, negocio consolidado... una buena empresa.

Sin embargo, no presenta margen de seguridad. Según mis cálculos, el valor intrínseco por acción de IBM es de $89 y su precio actual es casi de $80. Esto supone un descuento del 11%. Veamos su un descuento del 11% puede ser considerado MS.

1. Si he sido muy optimista con el crecimiento esperado o he utilizado una tasa de descuento demasiado baja (a la hora de calcular el valor presente de los flujos de caja futuros estimados de IBM), su valor intrínseco real podría estar por debajo de los $89. El margen de error que tengo es de sólo un 11%. Si la tasa real de crecimiento de IBM para los próximos 10 años es 1% inferior a la que yo he calculado, el margen de error que me queda es de un 5%. Esto quiere decir que si yo compro acciones de IBM a $80, un mínimo error en mis estimaciones va a hacer que el valor intrínseco de la empresa caiga por debajo de mi precio de compra.
2. Cuando compro una acción con un 11% de descuento bajo su valor intrínseco, estoy limitando mucho mi potencial de beneficios. Si los fundamentales no se alteran, todo precio por encima de los $89 supone una IBM vendiéndose por encima de su valor real. En $90 estaría ligeramente sobrevalorada. Si tarda 5 años en alcanzar su valor intrínseco, la rentabilidad compuesta anual (sin dividendos) sería de un 2,15%.

Es decir, este descuento del 11% no supone ni una protección de nuestro capital, ni ofrece una rentabilidad suficiente. Por tanto, no puede llamarse Margen de Seguridad. Y si actualmente IBM no presenta un MS, no puede ser nunca una buena inversión para un inversor en valor, por muy buena que sea la empresa.

¿Qué descuento puede ser considerado MS? Para mí un 85%. Muchos se conforman con un 66%. Así que yo sólo compraría IBM a $48. Si me he equivocado en las proyecciones y el valor real de IBM es de $60, aun tendría un descuento del 20%. Por otro lado, si tarda 5 años en alcanzar su precio real, un descuento del 85% nos da una rentabilidad compuesta anual del 13,14% (sin dividendos). (NOTA IMPORTANTE: este párrafo contiene un error que gracias al comentario de JY ha sido corregido en un artículo posterior).

CONCLUSIÓN: los inversores en valor debemos calcular el valor intrínseco de la empresa para juzgar si existe o no Margen de Seguridad. Si no existe tal MS, por muy buena que sea la empresa no debemos comprarla. Así mismo, el MS es nuestro mayor aliado ya que gacias a él, protegemos nuestro capital y obtenemos buenos retornos a largo plazo.

NOTAS: (1) El concepto de MS fue introducido por Benjamin Graham en 1934, con la publicación su libro Security Analysis. (2) Post dedicado a mi amigo Javi Ramos "si todos los trabajadores de IBM fueran como tú, compraría acciones sin dudarlo" - suena mucho a leyenda de corona de flores de funeral, no? "tus amigos no te olvidan... ni te perdonan" ;) un abrazo Xavi!

MÉTODO RÁPIDO DE VALORACIÓN DE EMPRESAS

El método de valoración más normal es el Descuento de los Flujos de Caja. Ahora bien, es muy laborioso y se basa en nuestra capacidad de predecir los fluos de caja futuros. Esa tarea se me antoja complicada ya que ni los propios directivos de las empresas son capaces de hacerlo con demasiado éxito. Así que os propongo un método aproximado de valoración mucho más sencillo.

Vamos a tomar como ejemplo uno de los componentes de mi cartera: Intel (INTC).

El primer paso consiste en calcular la tasa de crecimiento compuesto anual del BPA Diluido de los últimos 10 años. En 1996 su BPA fue de $0.73 y en 2005 fue de $1.40. Nuestra calculadora financiera nos dice que la tasa compuesta anual del BPA de Intel en los últimos 10 años fue del 6,73%.

El segundo paso consiste en hacer una proyección del BPA actual a 10 años vista con esa tasa de crecimiento y otra proyección con la mitad de esa tasa de crecimiento. Así tendremos dos proyecciones: una con la tasa de crecimiento normal y otra con una tasa de crecimiento anormalmente reducida. Cogemos la calculadora financiera y tenemos que el BPA 10 años con una tasa de crecimento normal es de $2.68 y el BPA 10 años con un tasa de crecimiento reducida es de $1.95.

Gracias a la fórmula del PER, si tenemos el BPA estimado, podemos calcular precios futuros estimados. PER = Precio/BPA; Precio = BPA x PER. Vamos a tomar el PER medio de INTC de los últimos 10 años: 28 veces. Y a continuación vamos a calcular el Precio Estimado a 10 años con los dos BPA calculados anteriormente: $75.04 con el BPA de crecimiento normal y $54.60 con el BPA crecimiento reducido.

El tercer paso es calcular el valor presente de los dos precios estimados. Para ello, debemos tomar una tasa de descuento apropiada. Muchos emplean el WACC de INTC, otros utilizan directamente un 10%, otros la rentabilidad del bono a 10 años... Yo prefiero utilizar la rentabilidad media del bono a 10 años desde 1962 (así tenemos la rentabilidad del bono a 10 años en todas las etapas del ciclo económico). La elección del bono a 10 años es debido a que estamos haciendo proyecciones a 10 años. Si se acorta o se alarga el plazo de proyección, deberíamo utilizar otra tasa de descuento.

Pues bien, la rentabilidad media del bono a 10 años (norteamericano) desde 1962 hasta 2005, según la Reserva Federal, es de un 7,15%. Con la calculadora financiera calculamos el valor presente de nuestras dos estimaciones de precio y obtenemos $36,80 para la tasa de crecimiento normal y $27,37 para la tasa de crecimiento reducida.

El último paso consiste en comparar el valor presente de los precios futuros estimados con la cotización actual para ver el descuento al que se están vendiendo INTC actualmente. El precio de ayer de INTC fue de $18,56. Eso nos da un margen de seguridad del 98,28% para la tasa de crecimiento normal y del 47,47% para la tasa de crecimiento reducida.

Por tanto, INTC se está vendiendo con mucho descuento. Tenemos margen de seguridad más que suficiente para comprar INTC a estos precios. Y, además, hay que tener en cuenta la rentabilidad por dividendo del 2,20% (Payout Ratio del 28,57% con lo que es sostenible el dividendo a largo plazo).

Este método es muy conservador. Podemos tomar como referencia la tasa de crecimiento anormalmente reducida. Yo suelo pedir un 50% de descuento con esta tasa de crecimiento. Esto, por sí mismo, ya es muy conservador. Pero además hemos calculado un precio futuro con el PER medio de INTC de los últimos años. Cualquier PER futuro por encima del PER medio ampliará nuestra rentabilidad. Por ejemplo, el PER máximo de INTC de los últimos 10 años fue de 39 veces. Con este PER, nuestro margen de seguridad pasa del 47% al 105% (con la tasa de crecimiento reducida!!!).

Además, estamos utilizando medias (no valores absolutos) para hacer nuestras proyecciones. Así que vamos limitando la volatilidad de nuestros inputs. Por ejemplo, tenemos que la tasa de crecimiento medio del BPA de INTC es de un 6,73% en los últimos 10 años. Después la rebajamos a la mitad, hasta 3,365%. De esta forma limitamos el efecto de un año anormalmente malo en nuestro cálculo. Si hubiéramos tomado el crecimiento del BPA del año 2004 al 2005, la tasa de crecimiento sería del 20,68%. Si el año que viene el crecimiento varía mucho, nuestras proyecciones también variarían enormemente. Sin embargo, al trabajar con medias, las variaciones año a año nos importan poco (eso es invertir a largo plazo).

Por otro lado, la tasa de descuento del 7,15% me parece muy acertada. Al buscar empresas muy saneadas, como INTC, reducimos el riesgo de default de nuestra empresa. Por eso tomo el bono federal a 10 años. Sí se le puede añadir una prima de riesgo de un x%, pero si se hace eso soy partidario de restarle a la tasa resultante la rentabilidad por dividendo actual. Por ejemplo, si la prima de riesgo que queremos poner es de un 3%, la tada de descuento debería ser:

TD = 7,15% + 3,00% - 2,20% = 7,95%

Sin embargo, creo que es correcta la tasa de descuento del 7,15% y más teniendo la rentabilidad del bono a 10 años en un 4,803%. Es otro factor más del conservadurismo de este método (cuanto mayor sea la tasa de descuento, menor será el Valor Presente de los precios futuros estimados y viceversa).

GANNETT CO. (GCI): BUENA OPORTUNIDAD DE COMPRA

Gannett es una empresa de noticias e información que opera principalmente en USA y GB. Tiene dos segmentos operativos: periódicos, que representa en 90% de las ventas (91 periódicos diarios y 1000 publicaciones no diarias en USA -85% de sus ventas- y 17 periódicos y más de 300 publicaciones no diarias en UK -15% de las ventas-) y TV (21 estaciones de TV). Su principal valor es la publicación USA TODAY, que es el mayor periódico diario de USA con una tirada de 2.3 millones de ejemplares diarios. El global de sus periódicos tiene una tirada diaria de 12.3 millones y 14 millones cada domingo. La mayor parte de sus periódicos son de ámbito estatal y local, aunque los más importantes tienen tirada nacional.

Tiene una gran presencia en internet. USA TODAY.com es una de las webs de noticias más visitadas del mundo (55 millones de visitas mensuales durante 2005). La audiencia televisiva de Gannett a través de la red alcanzó el 13,50% de la audiencia total de internet el pasado año. Su expansión y diversificación por internet es enorme, teniendo gran cantidad de sitios web relacionados con las noticias. Las ventas de su división de internet crecieron un 45% en 2003, un 60% en 2004 y un 56% en 2005. Sus web tienen un total de 70 millones de visitas al mes.

Los principales pilares de su estrategia son: ampliar y facilitar los medios de pago, programas de fidelización, mejoras en la eficacia de la gestión de la publicidad, mejoras en la producción para reducir costes y una gran expansión por internet. De cara al accionista, desde Febrero de 2004 han recomprado acciones por valor de $3.000 millones y el dividendo se ha incrementado desde $0.71 en 1996 a $1,12 en 2005.

Es una empresa saneada, con una relación Deuda/Equiti de 0,623. Además produce gran cantidad de Free Cash Flow y cada año gestiona mejor sus costes.

Su Margen Operativo fluctúa entre un 25% y un 30% desde 1996, siendo su MO medio de un 26,75%. Su ROE en 2005 fue de 15,02% siendo su ROE medio de 21,92%. Debido a la mejora en la producción y en la gestión, ha pasado de un Free Cash Flow (FCF) to Sales del 7,92% en 1996 a un 15,04% en 2005 (su media es de un 13,51%). Esto quiere decir que por cada dólar de ventas, ha obtenido un FCF del 13,51%. Así mismo, su Capital Expenses (los gastos que ha de realizar cada año para mantener a la empresa al mismo nivel de producción) en relación a las ventas, han bajado de un 5,88% en 1996 a un 3,08% en 2005 (con una media del 4,50%).

El mercado piensa que internet va a terminar con los periódicos tradicionales, y es posible que así sea. Lo que está claro es que el ser humano va a seguir necesitando a alguien que le provea de noticias. GCI se está posicionando con fuerza en internet para seguir siendo el proveedor número 1 de noticias escritas en USA pero a partir de ahora en formato web. Así que internet, más que una amenaza, puede ser una gran oportunidad para las empresas más grandes de este sector. En 2005 las ventas on line han sido del 7% del total. Cuando sean un 40%, seguro que la acción estará mucho más cara.

Mi modelo de valoración de empresas le da un Valor Intrínseco de $92.01 por acción. Como me gusta darme un Margen de Seguridad del 85%, mi precio de compra está en $50. A este nivel, la rentabilidad por dividendo (a menos que el dividendo cambie), será de un 2,48%. Su PayOut Ratio actual es de un 25% (perfectamente sostenible).

Conste que esto no es una recomendación. Cada cual ha de hacer su propio análisis y llegar a sus propias conclusiones. Por mi parte, yo compraré acciones de GCI a $50 y promediaré si caen hasta $40. Para mi forma de operar, el mejor Stop Loss es el largo plazo.

Espero que os haya interesado.

CUIDADO!!!!! NO ES ORO TODO LO QUE RELUCE!!!! (reflexiones sobre el PER bajo del S&P)

Por todos lados se encuentran gráficos como este que indican que en PER del S&P 500 está en zona de mínimos de los últimos 17 años. Eso está bien, pero creo que su utilidad es menor de la que nos pintan.

Para empezar, el PER es un ratio muy manipulable. ¿Qué entienden por Beneficio? ¿Es el beneficio pasado o el estimado? ¿Quién y cómo lo estima? ¿Se basa en una estimación o en una media entre varias? Demasiados interrogantes. Yo prefiero emplear el Price to Free Cash Flow Ratio. Es más objetivo y cierto. Sin embargo, es mucho menos popular. Suele aparecer en algún informe de banca privada, pero no por páginas de internet.

Por otro lado, hay que tener en cuenta los sectores que más han empujado. ¿Qué porcentaje del Beneficio del S&P pertenece a las energéticas? Problablemente sea bastante alto. ¿Y cómo se trata a las empresas que no tienen beneficos? Hay tantas y tantas dudas...

Parece que no me gusta un mercado con un PER bajo. Nada más lejos de la realidad. Es muy bueno. Lo que pasa es que no creo que nos sirva para mucho. Si tuviéramos un PER de 8, el movimiento a la baja del PER sería mucho más limitado, pero teniéndolo en 17 puede ocurrir perfectamente una caída hasta un PER de 13 (que coincide con un S&P 500 en 1.000 puntos). También puede ocurrir que el mercado suba y veamos un muy normal PER 21, con el S&P en los 1600 puntos. Es cierto que parece más probable ver el PER 21 que el 13 pero, cuando los dos escenarios son muy posibles, nuestro indicador nos está dando una información poco útil.

Por otro lado, cuando encuentras una acción con un PER muy bajo, muchas veces el mercado descuenta que el crecimiento de dicha acción va a ser bajo. Algunos indicadores económicos muestran un enfriamiento de la economía. No hablo de recesión ni nada por el estilo, simplemente que no va a crecer al ritmo de los últimos años. EL S&P está muy afectado por el crecimiento de la economía en general, más que por el crecimiento de cada uo de sus componentes (riesgo sistemático vs. riesgo específico). Es probable que este hecho haga que el PER sea tan bajo. Yo no sé si ese escenario se va a cumplir (no soy economista). Sólo digo que es muy probable que tenga algo que ver con este PER tan bajo.

Además, los índices no se mueven por el PER. Hay que tener en cuenta que el PER es una medida del riesgo específico. Sin embargo, el S&P 500 (como todos los índices) se mueve por riesgo sistemático. El PER (como cualquier otro ratio fundamental) es una buena medida para determinar lo caro o barato que se vende UN valor ya que UN único valor tiene un altísimo porcentaje de riesgo específico. Cuanto más diversificamos una cartera, menos riesgo específico y más riesgo sistemático tendremos. No hay cartera más diversificada que el S&P 500, por lo que es todo riesgo sistemático. ¿Una medida de riesgo específico sirve para medir el riesgo sistemático? Yo creo que no mucho.

Bajo mi punto de vista, la mejor forma de invertir en productos de riesgo sistemático es comprarlos con las caídas. Es difícil medir ese tipo de riesgo por lo que mejor cuanto más bajo se compre, sin analizarlos mucho más. En 1300 el S&P está alto. No quiero decir que esté caro, simplemente que está cerca de sus máximos. Una estrategia sería ir comprando cada vez que el mercado caiga un 15% desde sus máximos e ir promediando a la baja con cada 15%. Invertir en activos de riesgo sistemático nos limita mucho la capacidad de análisis, así que mejor comprar con las caídas (siempre a largo plazo, que luego ponemos stops y la vamos fastidiando).

En definitiva, aunque me gusta ver el PER del S&P tan bajo, no creo que nos ayude demasiado. Emplear medidas de riesgo específico en activos de riesgo sistemático no me parece una buena idea. Desde luego, un PER tan bajo es bueno, pero no tan tan tan bueno como parece. Mucho ojo con los activos de riesgo sistemático pues nuestro análisis está muy limitado!!!

Microsoft (MSFT)

Atención a la recompra de acciones de MSFT. Por lo general, las recompras cuando la acción ha caído mucho sin que se haya dañado su crecimiento y fortaleza a largo plazo suelen aportar valor a los accionistas (no así cuando el precio es muy alto). Parece que MSFT ha incrementado su programa de recompra de acciones a precios bajos. En brevis tendremos el lanzamiento del nuevo SO Vista y sigue la expansión en los videojuegos con la X-box. Por debajo de $25 compraría poco a poco con vistas al largo plazo.

Esta entrevista a Bill Gates en español (con un sospechoso acento de Cuenca) nos desvela algunos de sus secretos. Muy interesante y dura poco menos de 5 minutos.

FUERZA EN LAS BIG CAPS

Casi a diario suelo revisar las nuevas publicaciones de Big Picture . Hace algunos días ví un gráfico parecido a éste. Es la evolución del ratio entre las Big Caps (S&P 100) y las Small Caps (S&P 600). Durante los últimos 5 años, las Small Caps han batido a las Big Caps. Sin embargo, parece que desde Mayo de este año las cosas han cambiado.

El gráfico muestra la evolución del ratio en cómputo semanal, con una media móvil simple de las últimas 52 semanas (por aquello de que un año son 52 semanas, no por ningún motivo raro). Los técnicos podrían decir que la tendencia ha cambiado al superarse la media móvil.

Yo de misterios técnicos sé lo justito. Lo que sí sé es que en la Bolsa hay muchos ciclos y uno de ellos suele ser la alternancia entre estrategias. Un año van bien los emergentes, otro los value, otros los small growth, otros los energéticos y así se van turnando. Como soy un contrario, me siento cómodo invirtiendo en el grupo que más ha caído en los últimos años (siempre que las valoraciones sean atractivas, hecho que sí se da en las Big Caps americanas). Así que puede que éste sea un buen momento para invertir en esas Big Caps americanas que menos han subido. Recordad que el tipo de cambio es algo fundamental y que lo tenemos por encima del 1,28!!!

EVOLUCIÓN DE LOS MÁRGENES OPERATIVOS DE DELL Y HPQ

En un mercado de competencia en precio, el participante más eficiente (mayores márgenes = menores costes de producción) gana.

Revisando el negocio de Dell

Antes de decidir a qué precio comprar, hay que decidir qué comprar. Mi opinión es que un inversor de largo plazo ha de centrarse en empresas líderes, eficientes y rentables. La calidad del negocio es nuestro guía porque para nosotros comprar una acción es comprar una participación en una empresa. A continuación analizo, a grandes rasgos, el negocio de Dell y sus perspectivas a largo plazo.

En primer lugar, el negocio de Dell es vender ordenadores. El ordenador es un bien genérico, una commodity. A lo mejor los usuarios avanzados pueden distinguir entre un ordenador Dell y otro Hewlett-Packard (HPQ). Desde luego yo no. Cuando compramos un PC, buscamos el que nos dé mayores prestaciones al menor precio. No nos importa su marca. Así que el secreto en la venta de ordenadores es el PRECIO. Y el secreto de la competencia en precio es que aquel que tiene un margen mayor (menor coste de producción) gana.

Ahora bien, no es bueno comprar acciones de empresas que compiten en precio por la constante rebaja de los márgenes. Eso es lo que le está pasando a Dell. La competencia con HPQ está le haciendo rebajar agresivamente los precios para ganar cuota de mercado. Esa rebaja de precios ha supuesto un descenso del 50% en el beneficio. Por otro lado, planea gastar más de 100 millones de dólares en mejorar la calidad de sus productos y el servicio post venta. También tenemos el tema del recalentamiento de 4,1 millones de baterías que debe cambiar gratuitamente. En fin, gastos y gastos que estrechan su margen a corto plazo. Pero, ¿estrechan el margen a largo plazo?

A pesar de la rebaja del margen, su crecimiento mundial sigue siendo fuerte. Las ventas en EE.UU aumentaron en un 11%, mientras que sus ventas mundiales lo hicieron en un 31%. Sigue siendo el primer productor de PCs del mundo. Su estrategia es centrarse en mercados con gran potencial, como el chino. Y, aunque no quiero hacer aquí un análisis financiero, podemos decir que está muy saneada y presenta fortaleza financiera suficiente para posicionarse en dichos mercados (8.460 millones de dólares en Cash, frente a 503 millones en Deuda).

Para analizar su rentabilidad quiero emplear el Free Cash Flow to Sales Ratio, que nos dice qué porcentaje de cada dólar de ventas se transforma en Free Cash Flow. Pues bien, su ratio medio es de un 11,01% en los últimos 10 años, mientras que el de HPQ es de un 5,39%. Sin embargo, por primera vez en 10 años HPQ ha superado a Dell, siendo el ratio de este año de 8,74% para HPQ vs. 7,35% para Dell.

Resumiendo:

1. DELL opera en un mercado de competencia en precio, siendo el competidor con los márgenes más amplios.
2. Actualmente se encuentra en plena guerra de precios y en gastos de mejora de calidad y servicio post venta, además de otros factores circustanciales (recalentamiento de baterías) que dañan sus beneficios.
3. Es el primer fabricante mundial y crece fuertemente en mercados de mucho potencial.
4. Tiene fortaleza financiera suficiente para aguantar la guerra de precios y posicionarse en los nuevos mercados, sin modificar su Capital Mix.
5. Su estrategia son los mercados de pontencial, productos de mayor márgen y mejoras de la calidad y del servicio.
6. Su rentabilidad es muy superior a la de sus competidores, aunque a corto plazo está sufriendo por los factores ya comentados.

CONCLUSIÓN: visto lo anterior, podemos decir que Dell es la número 1 en ventas, la número 1 en eficiencia y la número 1 en rentabilidad dentro de su sector. A corto plazo está sufriendo los efectos de una guerra de precios, pero su estrategia (mercados de crecimiento, productos de alto margen, mejora de la calidad y del servicio) está bien encaminada hacia el crecimiento a largo plazo y tiene solvencia financiera más que suficiente para llevarla a cabo. No sé si dentro de 10 años va a seguir siendo la número 1. Sólo sé que, visto lo visto, lo raro es que no lo sea. Claro que puede pasar de todo (a ver esa investigación de la SEC en qué termina).

DELL

Ayer publicó resultados Dell. Entre muy malos y malísimos. En la banda baja de su profit warning. Dejará Dell de ser el mayor vendedor de ordenadores del mundo? Cómo cotiza la acción? Se está descontando un escenario futuro terrible? La semana que viene publicaré mi análisis sobre Dell. Hoy sólo puedo decir que, para los inversores a largo plazo, comprar Dell por debajo de $21 me parece una opción muy interesante. Además tenemos el Eurodólar rondando el 1,28. Me parece una buena opción para un inversor europeo a largo plazo.

Mi cartera

Esta es mi cartera. En el gráfico muestro la misma estrcutura que en la imagen del discurso de Bill Nygren. Los motivos de compra son más o menos los mismos que Bill propone en su discurso. Siguen todos los postulados del GARP: empresas de alto crecimiento muy castigadas en precio. De los 6 componentes de mi cartera, 4 cotizan en el Nasdaq. Esto supone una exposición a tecnológicas de un 66%. Y, sin embargo, me considero un inversor muy conservador. En entradas posteriores expondré mi concepto de riesgo. Como adelanto diré que para mí el riesgo no tiene nada que ver con la volatilidad. De hecho, no tengo no idea cuál es la volatilidad de mi cartera, ni su beta. Es más, no me importa. Pero eso es contenido de otro post.

Me gusta jugar con las cartas destapadas. Que nadie piense que digo ser un inversor contrario y, sin embargo, opero intradias usando Onda de Elliot. Ahí está mi cartera. En el futuro iré comentando el por qué de cada compra de forma más detallada. No pongo precios de compra porque no pretendo ver quién la tiene más larga. Pero, para el que tenga curiosidad, voy a aclararle dos cosas: 1) seguro que gano menos que tú y 2) la curiosidad mató al gato. ;)

PD: Toda la cartera está en dólares porque, a largo plazo, creo que hay que estar en dólares. No hay cobertura de divisa. Si en el futuro hago alguna inversión en otra divisa, lo avisaré.

El discurso de Bill Nygren

La primera entrada de un blog es como el primer editorial de un periódico. No puede comenzar con nada concreto, ni desarrollar un tema al detalle. Sino que ha de ser su targeta de presentación. Algo parecido a "señores, nosotros somos así". Es una declaración de intenciones, una sucesión de principios que guiarán la actividad del periódico. El primer editorial enseña a los lectores qué se van a encontrar en futuras publicaciones y recuerda a cada uno de los periodistas para qué trabajan y cómo han de trabajar. El primer editorial es el ideario que gobierna el trabajo diario del periodista.

Yo no soy, ni pretendo ser, un buen escritor. No me veo capacitado para redactar un buen primer editorial. Así que voy a dejarle el honor a mi "amigo" Bill Nygren, el gran gestor de los Oakmark Funds. Lo que viene a continuación es un resumen sobre las ideas más importantes de su discurso del 30 de Junio de 2006 para Morningstar en Chicago.

Para Nygren, uno de los factores más importantes de su método de trabajo es el enfoque a largo plazo. Frente a la operativa cortoplacista que domina el mercado, sus fondos siempre han estado horientados a alcanzar crecimientos superiores en amplios espacios temporales. Para ello, no emplea un enfoque Top-Down ni análisis macroeconómicos, sino que trata de añadir valor al partícipe simplemente con la selección de acciones.

Bill Nygren es un inversor en valor y, como todo inversor en valor, una de sus mayores preocupaciones es el riesgo. Como dijo Warren Buffet, "hay poca gente que realmente sabe que unos beneficios impresionantes multiplicados por cero, es igual a cero". Warren también dijo que hay dos reglas básicas en el mundo de la Bolsa: la Regla Número 1 es NO PERDER DINERO y la Regla Número 2 es NO OLVIDAR LA REGLA NÚMERO 1. Los inversores en valor somos un grupo que detesta tomar riesgos innecesarios. Sin embargo, los estudios académicos establecen que asumiendo poco riesgo, sólo puedes obtener poco retorno. En Oakmark han demostrado lo contrario aplicando tres principios básicos a sus inversiones:

1. Sólo compran acciones cuando creen que se están vendiendo a un descuento significativo respecto su Business Value. Se define Business Value como el precio mayor que un comprador podría pagar por el negocio y aun obtener una tasa de retorno adecuada. En Oakmark sólo compran cuando la acción se vende, como mucho, a dos tercios de ese valor.
2. Comprar negocios cuyo valor crece con el tiempo. No compran empresas mediocres sólo porque éstas sean baratas. Buscan empresas cuyo crecimiento por acción y rentabilidad por dividendo ofrezcan un retorno superior al de la acción media.
3. Quieren empresas cuyo equipo directivo trate al accionista como un socio. Les gusta que los directivos tengan un buen paquete de acciones, unas stock options razonables y unos bonus que sólo se paguen cuando se haya incrementado el valor de la empresa con sus decisiones. También valoran una comunicación oportuna, honesta y clara entre el directivo y el accionista.

Esos tres principios juntos (acciones vendidad por debajo de su valor, empresas cuyo valor crece con el paso del tiempo y empresas cuyos directivos tratan bien al accionista) configuran la mayor ventaja competitiva de un inversor en valor. Además, hay que utilizar un espacio temporal que incremente dicha ventaja. Proyectar el negocio a cinco años vista, te sitúa varios pasos por delante del resto de la comunidad inversora. Debemos centrarnos en el crecimiento del sector, las posiciones competitivas, en los cambios en las cuotas de mercado, en la capacidad para generar cash o en las necesidades de financiación de las empresas. Con un espacio temporal tan amplio, las noticias diarias y el cambio en las cotizaciones son sólo ruido para nosotros. No necesitamos predecir el cambio de sentimiento en la comunidad inversora. Sólo necesitamos conocer cómo el Business Value va cambiando con el paso del tiempo. Y a partir de esos cinco años, esperamos que el hueco existente entre el precio de cotización y el valor intrínseco se elimine.

Sobre inversiones concretas, Nygren opina que las mejores oportunidades están en las acciones Growth cuya cotización ha sido duramente castigada por el mercado: acciones cuyo precio ha caído mucho en los últimos años pero cuyo negocio ha seguido funcionando bien. Esas acciones de crecimiento, debido a la caída en precio, parecen ahora acciones valor.

Buscamos acciones con rentabilidades sobre la media, con negocios sobre la media, con potencial de crecimiento sobre la media y que estén valoradas por el mercado como si fueran acciones medias. Si nos equivocamos y el mercado tiene razón, pues hemos comprado unas acciones normales y corrientes. Pero si tenemos razón, nuestra cartera va a tener un retorno superior al de los grande índices. Y es aquí donde los académicos se equivocan: tomando un riesgo menor, nuestros retornos pueden ser superiores.

La imgen superior muestra la evolución de 10 big-caps desde 1999 hasta hoy. La primera columna muestra el PER de cada una de ellas en 1996. Su PER medio era de 86 veces, cuando el del S&P 500 era de 31 veces. La segunda columna muestra el crecimiento del beneficio desde 1999. Su media es de 161%, frente al 67% del S&P (eso son acciones de crecimiento!!!). La tercera columna muestra la evolución de sus precios desde el pico en el año 2000. Su caída media es del 49%, frente al 19% del S&P. Ahora viene lo mejor. La cuarta columna muestra el PER actual de cada una. El PER medio es de 15.7 veces, y el PER del S&P está en 15 veces. El cuadro resume todos los principios de la inversión ya comentados. Son acciones de alto crecimiento (161% vs. 67% del S&P), con cotizaciones muy castigadas en los últimos años (-49% vs. -19% del S&P) y valoradas igual que las acciones medias (PER 15,7 vs. PER 15 del S&P). A esto se refería Bill Nygren. Es lo que se llama Crecimiento A Precio Razonable (GARP).

Creo que este discurso más que un aplauso merece un beso. Bien dicho, Billy!!!!!

Queda inaugurado este Blog sobre Value Investing, Contrarian Investing y GARP.