Las Vacaciones por fin!!!

La verdad es que no voy a tener mucha disponibilidad para entrar en Internet, así que si no pongo ni un artículo en un mes, lo siento mucho pero me merezco unas vacaciones.

Quizá ponga algún artículo, pero en Septiembre vendré con más fuerza.

Espero que paséis todos unas buenas vacaciones y que la bolsa suba este mes para estar más tranquilos, aquellos que estén largos claro, como es mi caso.

Suerte!!

¿Porqué los inversores se aferran a sus errores?

Incluso el más exitoso inversor comete errores. Lo que les diferencia del resto es que minimizan el número de errores y rápidamente lo reconocen y venden el error. Se podría pensar que cualquier inversor, una vez compradas unas acciones, el siguiente paso sería venderlas si se da cuenta de que esa compra ha sido un error. Pero desafortunadamente no ocurre así, sobretodo cuando la venta supone asumir pérdidas.

Como Philip Fisher apunta: “This is the ego in each of us”, es decir a nadie de nosotros nos gusta admitir que hemos cometido un error. Esto puede ser realmente malo para nuestras inversiones, no tenemos el porque mantener una inversión en la cual no nos encontramos cómodos y tenemos serias dudas, o incluso sepamos que nos hemos equivocado.

Por ello tenemos que reorientar nuestra mente, en estos momentos podríamos imaginar que toda nuestra cartera es cash, es decir imaginemos por un momento que tenemos el 100% de nuestra cartera sin invertir. Entonces nos preguntamos, ¿Qué acciones compraríamos si tuviésemos 100% de nuestra cartera en cash? , entonces compararemos lo que hemos pensado con lo que realmente tenemos, ¿es distinta?, ¿ hay algunas acciones que no tendrías en tu cartera?, si es así ¿porqué no las vendes?.

Una buena respuesta sería que ya tienes ganancias acumuladas en unas acciones y no quieres pagar impuestos. Eso es una buena razón sobretodo al final del año, en el que no vendiendo puedes diferir el pago de impuesto durante un año.

Imaginemos que hemos comprado acciones de Sacyr en el año 2001 a 8 euros por acción y hoy está a 35,52 euros, claramente la plusvalía es grande de un 344% y como hemos dicho no queremos pagar impuestos, en ese caso nos deberíamos hacer dos preguntas ¿Tienes más confianza en otras acciones?, ¿Estás seguro de que las acciones de Sacyr van a caer más?, si la respuesta es sí entonces no queda otro remedio que vender.

La decisión de vender debería ser más fácil si tienes pérdidas, sé que es doloroso vender con pérdidas pero por lo menos compensamos fiscalmente con ganancias.

En conclusión, el precio que pagas por una acción es el determinante de tu rentabilidad, todo esto no significa que debas vender aquellas acciones en las que tengas pérdidas, porque puede que como muchos inversores vendas en el suelo y compres en lo alto, sino que deberías ser un comprador agresivo conforme las acciones caen debido a factores que nada tienen que ver con la compañía (riesgo de mercado). Pero si debes vender aquellas compañías en las que el motivo del porque las compraste, ha desaparecido o simplemente era erróneo. Así que, deberemos identificar que acciones han sido un error de compra y cuales pueden ser una oportunidad.

El porqué de la OPA a ABN

Bien como ya sabemos, el 19 de Marzo del 2007 Barclays comunica que está en conversaciones con ABN con el fin de ver las posibles sinergias que podrían surgir de una unión entre ambas.

La pregunta es ¿porque Barclays se acercó a ABN?

• Pues si vemos la estructura de ABN en esos momentos vemos que es un banco bastante diversificado, teniendo Lasalle en EE.UU, Banco Real en Brasil, Antoveneta en Italia y un banco domestico en Holanda. Ademas los bancos que ha ido adquiriendo ABN no los ha fusionado sino que los ha mantenido como unidades independientes, en plan como si fuese un holding.
  

• Tenía un Per bajo en ese momento.

• Es un banco mal gestionado, cuando digo eso me refiero a sus ratios de eficiencia, que dejan mucho que desear en comparación a cualquier banco español.

• Accionistas no contentos.

• No tiene defensas un 100% free-float prácticamente.

• The Children's Investment, propietario de un 3% del capital de ABN y reconoce que no esta contento y que lo pone a la venta.

¿Quién puede comprarlo?

Pues si miramos por países podemos ver:

USA

Citibank: Que no puede porque ha hecho demasiadas compras.
Bank of America: Corto de capital para hacer compras y además les da miedo meterse en otros países.
Wachovia: No tiene experiencia extranjera.

Japón

Como sabemos Japón ha tenido muchos problemas con su sistema financiero, por lo tanto no están para aventuras de este estilo.

Alemania

Deutche Bank: Con problemas internos con el presidente y un consejero delegado. Además de digerir algunas compras.

Dresdner Bank: Pertenece Allianz y no sabe que hacer con ella, se ha hablado muchas veces de una posible fusión con Deutche Bank.

Francia

Los bancos franceses parece que se encuentran en un momento de consolidación interna dentro de su país.
Societé
BNP
Credit Agricole

En Reino Unido

Royal Bank of Scotland
Barclays: No tiene capcidad financiera suficiente, por eso vende Lasalle a Bank of America.
HBOS ( Halifax): No tiene capacidad financiera suficiente.
HSBC

Bancos Españoles

BBVA
Santander

Barclays lanza la OPA sobre ABN pagando en acciones y el consorcio formado por RBS, SAN y Fortis pagando 70% en cash y el resto en acciones de RBS, condicionado a la compra de Lasalle. Mientras tanto el Santander ha ido haciendo caja vendiendo sus participaciones en los bancos italianos, vendiendo inmuebles, vendiendo participación de Zeltia, vendiendo en definitiva todo aquello no estratégico y una emisión de bonos convertibles de uno 4000 - 5000 millones de euros y una ampliación de capital de otros 5000 millones de euros. Siendo el objetivo de Santander quedarse con el Banco Atoveneta de Italia y el Banco Real de Brasil, RBS quería quedarse con Lasalle y Fortis con el negocio en Holanda.

Pero ABN decide vender Lasalle a Bank of America por 21000 millones de dólares y ya empiezan los problemas, porque entonces el consorcio se enfada con ABN y los accionistas de ABN judicializan la decisión, porque consideran que quitan potencial a ABN para mejoras de ofertas.

Después todo se complica el consorcio mejora la oferta por Lasalle a 24500 millones de dólares, y Bank of America amenaza a ABN para que le indemnice si no se cumple el acuerdo y recurre la decisión de la justicia holandesa por bloquear la transacción.

El consorcio mejora la oferta de compra por ABN Amro, por el que ofrecieron 71.100 millones de euros, un 13,7% más de lo que está dispuesto a pagar Barclays, dando el 79% en efectivo.

Barclays piensa en mejorar la oferta pero entonces los accionistas de Barclays ya no están de acuerdo y prefieren que se Barclays se retire.

El consorcio intenta llegar a un acuerdo con Bank of America para repartir Lasalle con RBS.

Finalmente la justicia holandesa autoriza el acuerdo suscrito por ABN y Bank of America para la venta de Lasalle.

El consorcio formado por Royal Bank of Scotland PLC (RBS), Fortis, Santander anunciaque su oferta revisada por ABN Amro, excluida LaSalle, eleva su parte en efectivo del 79 al 93%, manteniendo la propuesta en 71.100 millones de euros por el banco holandés o 38,4 euros por acción. De forma que a pesar de todo el consorcio no cesa y probablemente el consorcio se quede finalmente con ABN y Barclays tendrá que desistir.

Antes una compañía que capitalizaba 50000 millones de euros estaba tranquila porque era muy dificil que la OPARAN, pero la actuación del consorcio no tiene precendetes, han actuado como lo haría cualquier sociedad de capital riesgo, de forma que la venta por partes de ABN vale más que la empresa en su conjunto.

Esta claro que el sector financiero a nivel global, va a tener más operaciones corporativas y es que parece que el dinero barato es inagotable y está claro que cuando no se sabe que hacer lo mejor es buscarse una macrooperación para justificar el sueldo y una vez más aparece en señor Botin en escena parece como el demonio que siempre está tentando para conseguir sus objetivos.

Parece ser que el próximo en caer es BBVA, aunque no lo parezca creo que es uno de los más OPABLES nadie tiene poder en BBVA, y Sacyr ya intento en su momento la OPA.

En cualquier caso como ya he dicho otras veces, es un sector que no me gusta especialmente, sobretodo por los bancos domesticos españoles, puesto que soy bastante escéptico con la economía española. Aunque tambien parece probable una fusión del Banco Sabadell con el Banco Pastor.O quizá algun día Santander venda Banesto aunque no creo puesto que si no lo ha vendido ahora no creo que lo haga en un futuro próximo.

El caso es que en realidad todo esto son hipotesis y realmente no se sabe que va a suceder, invertir en una compañía por un rumor de OPA o fusión no es recomendable, sino que como siempre digo hay que estar en aquellas empresas que pensamos que estan infravaloradas, me diréis que estar en empresas infravaloradas son las más susceptibles de recibir una OPA, y es posible, pero también se hacen OPAs sobre empresas sobrevaloradas pagando un sobreprecio y destruyendo valor para el accionista. Después de la venta de Lasalle ya no está tan claro que la oferta del consorcio vaya a crear valor para sus accionistas.

Veremos lo que ocurre.

¿Qué podemos decir de la deuda?

Una forma común de que los inversores pierdan dinero es comprando acciones de empresas altamente endeudadas. Esto es importante actualmente, teniendo en cuenta que los tipos de interés en Europa van al alza y no está clara la situación económica en EE.UU. La deuda puede ser buena en pequeñas cantidades para determinadas empresas, pero como regla general cualquier inversor prudente debería reflexionar sobre el nivel de deuda de la compañía.

En fútbol se suele decir que la mejor defensa es un buen ataque, lo mismo ocurre en el mundo de la inversión, lo primero sería intentar pensar en evitar pérdidas y solo entonces pensaremos en las potenciales ganancias. O como Warren Buffett dice:

“La primera regla para invertir es no perder dinero y la segunda regla es no olvidar la primera”

Es común ver inversores que incurren en pérdidas, porque están invertidos en acciones sobrevaloradas o han comprado acciones de compañías que no tienen y nunca tendrán beneficios. Cuando hay dudas sobre como va a ir la economía y se teme a una recesión, el mercado de capitales se acerca a las compañías más fuertes. Pero E.E.U.U está con uno de los mayores niveles de deuda de los últimos 40 años, una combinación que realmente asusta.

Así pues, lo importante es si las compañías con su Cash flow pueden cubrir sus pagos de intereses y principal. El ratio Deuda/Ebitda era de 2,25 a mediados de los años 90 y de 3,25 a mediados del año 2000, y desde entonces ha continuado creciendo, exponencialmente.

Voy a poner dos ejemplos sobre esto:

Polaroid por los años 70 se declaró en bancarrota llegando sus acciones a valor 0,28 dólares cuando hacía un año valían 14 dólares. Cuatro años después sobrepasaban los 60 dólares.

Viendo las cuentas durante ese año, se podía ver que si la compañía no conseguía el suficiente Cash flow para hacer frente a la deuda acabaría en la bancarrota, los bonistas se harían con la compañía y los accionistas se quedarían sin casi nada.

Kodak como Polaroid han estado afectadas por la competencia de las cámaras digitales, que ha destruido rápidamente el negocio tradicional de los carretes de fotos. Kodak destruyó valor para el accionista haciendo elevadas inversiones.

Las ventas y los beneficios de Kodak iban disminuyendo, pero el gran error de Kodak era que pagaba un elevado dividendo incrementándolo incluso a más del 5% anual (una vez más un dividendo elevado pero no sostenible), el resultado como podéis imaginar es el rápido incremento de la deuda:

Deuda neta de Kodak

4ºtrim 1997	444
1º trim. 1998	1.013
2º trim. 1998	1.299
3º trim. 1998	1.277
4º trim. 1998	1.522
1º trim. 1999	1.960
2º trim. 1999	2.460
3º trim. 1999	2.195
4º trim. 1999	1.706
1º trim. 2000	2.304
2º trim. 2000	2.677
3º trim. 2000	2.718
4º trim. 2000	3.121
1º trim. 2001	3.701
2º trim. 2001	3.557

Millones de dólares

Por lo tanto es muy importante ver como crece la deuda y esta en relación con el EBITDA.

Elección entre deuda o capital social (equity)

Cuando las empresas desean obtener recursos lo pueden hacer de dos formas, vía ampliación de capital o vía deuda. Cualquier compañía elegirá normalmente deuda si tiene una generación de Cash flow estable y una acción infravalorada. Mientras que elegirá una ampliación de capital, cuando sus acciones están altamente valoradas o incluso me atrevería a decir sobrevaloradas, o cuando la compañía no genera un cash flow suficiente.

Durante la burbuja tecnológica, las empresas tecnológicas y biotecnológicas como sabemos llegaron a valoraciones realmente estratosféricas, mientras los inversores pagaban precios elevados, las empresas biotecnológicas incrementaban su cash vendiendo sus propias acciones esto hizo que algunas de ellas sobrevivieran.

Caso de Amazon.com

Visto esto, ¿me podría explicar alguien porqué Amazon en la época de la burbuja con su acciones sobrevaloradas, incrementó la deuda pudiendo vender sus propias acciones?

Año	Incremento de las acciones	Incremento de la deuda
1998	14 millones	248 millones
1999	64 millones	1.075 millones
2000	45 millones	693 millones
Total	123 millones	2.016 millones

En dólares

No lo entiendo pero son los hechos, independientemente de que es cierto de que la deuda que obtuvo fue en condiciones ventajosas pero al fin y al cabo es deuda.

Otros casos

Algunos retailers, deciden tener los terrenos y los edificios en propiedad para sus tiendas y muchas veces se endeudan para pagarlos. Muchos otros deciden alquilar los locales mediante contratos a largo plazo no cancelables. Las obligaciones de alquiler no aparecen en el balance como la deuda, pero se puede demandar el pago contra los activos de la compañía y sus cash flows; y esta por delante del capital social (equity) en caso de quiebra.

Ello puede hacer que los inversores no comprendan realmente el riesgo que asumen.

De manera que una compañía puede tener 100 millones de euros en cash y sin deuda, pero sin embargo tener 700 millones de euros de alquileres no cancelables. Si el negocio empieza a ir mal, la compañía continua tendiendo que pagar esa cantidad. Los alquileres, no son igual que la deuda, por supuesto que no, puesto que se puede renegociar; pero si es un factor a considerar.

En conclusión, la deuda puede ser buena en pequeñas cantidades y en buenas condiciones. Pero los inversores deben pensar en el nivel de deuda de la compañía y reflexionar sobre ello antes de invertir.

El porqué de las cosas

Si tu pudieras hacer solamente una pregunta sobre una empresa antes de decidir si inviertes o no en ella, ¿qué preguntarías?

¿Cómo de rápido está creciendo?, ¿Cómo de buena es su dirección?, ¿Si es atractiva su industria?, ¿Cuál es su rentabilidad por dividendo?, ¿Cuál es su ROE? o ¿Cuál es su Per?, ¿Están sus acciones en el punto de cotización más bajo (o alto) de las últimas 52 semanas?.

Todas estas preguntas excepto la última son muy buenas preguntas, pero yo creo que todas estas preguntas se pueden resumir en una: ¿Cómo de fuerte y sostenible es su ventaja competitiva?

Warren Buffett dijo en una articulo de Fortune: "The key to investing is not assessing how much an industry is going to affect society, or how much it will grow, but rather determining the competitive advantage of any given company and, above all, the durability of that advantage. The products or services that have wide, sustainable moats around them are the ones that deliver rewards to investors."

Fuertes ventajas competitivas aleja los competidores y consigues un extraordinario crecimiento y beneficios. Ejemplos obvios son la marca Coca-Cola y el control de Microsoft en el mercado de sistemas operativos en PCs.

Elevados beneficios atraen nuevos competidores, nuevas tecnologías y nuevas formas de hacer negocios. La fuerte competencia de nuestro sistema capitalista, es generalmente bueno para los consumidores pero malo para las empresas que buscan beneficios extraordinarios a largo plazo.

Así que ¿como se pueden identificar las empresas con una ventaja competitiva fuerte y sostenible?, buscando empresas con una estrategia sensata, consistente y bien definida, porque la estrategia es la raíz de la ventaja competitiva para la mayoría de las empresas.

Uno de los expertos en ventaja competitiva es sin duda Michael Porter, de una entrevista publicada por la revista “Fast Company”, voy a extraer algunas de las cosas traducidas al español que en mi opinión son interesantes:

• “Solo la estrategia puede crear una ventaja. Una estrategia debe empezar con una proposición diferente de valor. Una estrategia delimita el territorio en el que una empresa busca ser única. Una empresa no puede ser todas las cosas para todo el mundo”.

• “Muchas empresas han abandonado una estrategia casi completamente. Los directivos no dirán eso, por supuesto, dirán que su “estrategia” es producir a una alta calidad y al menor coste o consolidar su industria. Ellos solo están intentado mejorar sus mejores prácticas. Eso no es estrategia”.

• “Hay una fundamental diferencia entre estrategia y efectividad operativa. Estrategia es tomar decisiones y deliberar la elección para ser diferente. Efectividad operativa son cosas sobre las que realmente, no deberías tener que tomar decisiones. Últimamente, los directivos tienden a hacerlo bien en efectividad operativa”.

• “Si todo lo que tu estas intentando es hacer esencialmente lo mismo que tus rivales, en ese caso es improbable que seas muy exitoso. Es increíblemente arrogante por parte de una empresa creer que puede producir la misma clase de producto que sus rivales y hacerlo mejor durante mucho tiempo. Eso es especialmente cierto hoy en día, cuando el flujo de información y capitales es increíblemente rápido. Es extremadamente peligroso apostar por la incompetencia de tus competidores y eso es lo que estas haciendo cuando estás compitiendo en efectividad operativa”.

• “Considerando Internet: Estés o no en la Red, tu beneficio continua estando determinado por la estructura de tu industria. Si no hay barreras de entrada, si tus clientes tienen el poder y si la competencia está basada en precio, en ese caso no importa que estés o no en la Red. No obtendrás muchos beneficios”.

• “Algunos ejecutivos olvidan que si no tienes una dirección, si no tienes algo que te distinga al final del día, va a ser muy difícil ganar”.

• “Un líder debe asegurarse de que todo el mundo entiende la estrategia. La estrategia suele ser pensada como una visión mística, que solamente la gente que está ahí arriba entiende. Pero eso viola el propósito fundamental de una estrategia, que es informar a cada uno de las miles de cosas que se consiguen hacer en una organización todos los días y asegurarse que todas esas cosas están alineadas en la misma dirección”.

• “En maravillosas compañías, la estrategia se convierte una causa. Eso es porque una estrategia es sobre ser diferente”.

En conclusión cuando analicemos una compañía como potencial inversión, podemos intentar acercarnos al pensamiento de Michael Porter, preguntándonos: ¿Cuál es la estrategia de esta empresa?, ¿Es la estrategia sensata y distinta?, ¿Dará la estrategia beneficios superiores? Y la más importante ¿es defendible?.

Probablemente haciendo un ejercicio de reflexión sobre las inversiones que hacemos día a día y preguntándonos estas cuestiones, evitaremos más de un disgusto en esto de la bolsa.

Porque invertir no es solo saber mucha contabilidad sino hacerse las preguntas correctas, el preguntar el porque Acerinox hace un 22% de margen de EBITDA y Outokumpu hace un 15%; ¿Porqué Inditex consigue crecer un 20% su EBITDA? o ¿Porqué Viscofan ha conseguido ser líder mundial de su industria siendo el segundo competidor Devro la mitad de grande y siendo Viskase 10 veces más pequeño que Devro?.

Si, efectivamente, para invertir nos debemos de convertir a veces en un niño de 5 años y preguntarnos continuamente el porqué de las cosas, parece mentira que un niño se pregunte continuamente el porqué de las cosas y una adulto cuando invierte lo hace generalmente impulsivamente sin ni siquiera, ya no digo ponerte a analizar las cuentas, sino reflexionar.