El negocio perfecto

Entender la calidad de un negocio es importante para ser un inversor exitoso y ello es uno de los mayores determinantes para saber que pagaríamos por las acciones de esa compañía. Un negocio commodity y cíclico con características económicas pobre podría estar bien valorado en 10 veces beneficio después de impuestos normalizado. Ello significa que un inversor no debería de pagar mucho más de 5-6 veces beneficios.

En cambio otros negocios como podría ser Coca-cola puede ser valorado a mayores múltiplos, quizá en 17 veces beneficio, por su situación competitiva y su marca ( entre otras cosas).

Para ver como de buena es una compañía, nos puede ayudar el pensar como debería de ser el negocio perfecto.

Así las características del negocio perfecto podrían ser:

• Altos Márgenes sostenibles: Si los clientes quieren o necesitan un producto o servicio mucho, y solo una compañía puede proveerlo. En ese caso la compañía puede incrementar precios bastante por arriba de los costes. Buenos ejemplos pueden ser Microsoft, intenta usar un ordenador sin Windows o Word y compañías farmacéuticas como Pfizer, porque muchos de sus fármacos salvan o mejoran las vidas, la gente realmente los necesita y además son únicos y están patentados (a pesar de los medicamentos genéricos). Me refiero a estas compañías con altos márgenes por la dificultad de hacerles una competencia real, debido a las ventajas competitivas que tienen o las barreras de entrada existentes. Cualquier otro negocio con altos márgenes, sin barreras de entrada ni una ventaja competitiva real, es susceptible de competencia.
  
• ROCE: Una compañía puede tener elevados márgenes pero no ser particularmente atractiva si requiere gran cantidad de capital para mantener su negocio. De ahí que si bien es cierto que un ROCE alto es mejor que uno bajo, no es menos cierto que prefiero un ROCE sostenible a uno que no lo sea. Los ROCEs excesivamente elevados hay que evitarlos a no ser que las barreras de entrada sean realmente elevadas, (puesto que la entrada de competencia está a la orden del día) en cuyo caso no nos preocuparíamos.

• La sostenibilidad de ventaja competitiva: Es difícil para una compañía mantener la ventaja competitiva a lo largo de los años, hoy en día el mundo es muy cambiante y los cambios rápidos es el enemigo del inversor (la mayor parte del sector tecnológico es así). Warren Buffett dice: “We see change as the enemy of investments… so we look for absence of change. We don’t like to lose money. Capitalism is pretty brutal. We look for mundane products that everyone needs.... I guarantee that Coca-Cola, Wrigley, and Gillette will dominate. The Internet won't change what brands people like."
  
  
• Reinversión de los beneficios: El mejor negocio puede reinvertir sus cash flows en su propio negocio a los mismos ratios, un ejemplo de ello es Coca-cola. Warren Buffett se ha lamentado a menudo de que See’s Candies nunca ha sido capaz de reinvertir en el crecimiento de su negocio, ello lo hace ser un negocio inferior
  
• Crecimiento futuro: Por supuesto es importante que la compañía sea capaz de vender sus productos en todo el mundo. ¿Pero cuántas compañías se han estrellado comprando crecimiento?. Esto es especialmente común en retailers de un solo producto que saturan sus mercados y continúan implantando más locales. Ello sucedió hace unos años con Mc Donalds y con The Gap. Solo si la compañía puede continuar ganando buenos retornos al incrementar el capital invertido, será bueno para el accionista.

• Fondo maniobra: Algunas compañías generan gran cantidad de dinero por su fondo de maniobra, las mejores compañías reciben cash de sus clientes antes de que ellos tengan que pagar a sus proveedores. Esto se mide por el periodo de maduración, que es simplemente los días medios de que el producto está en el almacén, más los días medios de las cuentas por pagar de los clientes, menos los días medios de las cuentas por pagar. De ahí, que un fondo de maniobra algo negativo (pero no excesivamente negativo, depende una vez más del sector) sea bueno, puesto que permite financiar parte del activo fijo con recursos generados a corto plazo.

Con todo esto lo que quiero es que cuando vayamos a comprar acciones de una compañía sepamos que estamos comprando, por supuesto es difícil encontrar negocios tan buenos como el descrito a precios baratos, pero no creo que sea imposible. Una prueba de ello podría ser el actual momento de las farmacéuticas, que probablemente esten cotizando a bajos ratios pero en mi opinión a largo plazo se les valorará como les corresponde.

Sobre Zeltia y el Santander

El 15 de junio de 2007 el Banco Santander publicó que había incrementado su participación al 5,98% desde el 4,94% en Zeltia, en esta sesión la acción de Zeltia se anotó un 5,27% hasta 7,19 euros.

Después a los tres días desmiente el comunicado diciendo que lo había reducido al 4,03% y que era una equivocación. Pues la verdad es que no me creo que fuese una equivocación, y no quiero decir con ello que esa maniobra tan "mafiosa" ha sido para perjudicar a los minoritarios, por supuesto que no, puesto que como Gonzalo Cantarela apunta los minoritarios o particulares no somos nada, pero ¿a cuantos institucionales tontos y traders habrá enganchado, con esta noticia?, estoy seguro que a más de uno.

Zeltia es una empresa de biotecnología y una máquina de "quemar dinero" por el momento. Me gustaría que algún día sacaran el medicamento que curara todos los tipos de cáncer y que sus accionistas se forraran de verdad, en ese caso seré tan inmensamente feliz que me dará igual tener acciones de la compañía o no tenerlas.

El caso es que mi opinión sobre las empresas biotecnológicas como no podía ser otra, es que son empresas que un inversor value debería evitar, a no ser que tengas información privilegiada claro.

Ya que sus beneficios son difícilmente predecibles, pues no sabes si sacarán el medicamento o no, ni en cuanto tiempo, mientras esto ocurre a lo único que se dedican es a "quemar el dinero" de las ampliaciones de capital y de algún crédito que consiguen a través de otros negocios que si que dan algo de beneficio.

Con ello no quiero decir que no sean necesarias este tipo de empresas, está claro que son importantes para el avance tecnológico, pero yo quiero ganar dinero seguro y dejar este tipo de inversiones para las administraciones públicas (si es que conceden subvenciones), que no tienen ánimo de lucro.

En conclusión, una vez más ocurre algo en el mercado a lo que la CNMV gira la mirada y pensar que esta gente vive de mis impuestos, a veces me pregunto si vivimos en España un país dentro de la UE, o vivimos en un país bananero, por el momento parece lo segundo.

El ROCE y los márgenes

El ROCE lo podemos definir como:

De forma que el Capital empleado lo podemos definir como:

+ Activo fijo (Inmovilizado material e inmaterial)

+Existencias

+Deudores comerciales a corto plazo

+Ajustes por periodificación de activos

-Acreedores a largo no financieros

-Acreedores comerciales a corto plazo

-Acreedores no comerciales

-Ajustes por periodificación de pasivos

El EBIT lo podemos definir como EBIT= Ventas netas-Costes de explotación- Amortización.

En las cuentas de resultados hay que asegurarse tanto en las ventas como en los costes de explotación de que son reales, puesto que a veces nos podemos encontrar excesos de provisiones que se dan como menores costes y con las actuales NIIF hace que tengamos que tener cuidado. Un ejemplo de esto es lo que ocurre con Viscofan en sus cuentas de 2006, entre otras cosas hay que regularizar tanto los ingresos como los costes debido a:

Ø En los ingresos de explotación: En la partida de otros ingresos se deben quitar las subvenciones, los excesos de provisiones y los beneficios por venta de inmovilizado, puesto que todo esto es extraordinario y no son realmente ingresos por venta de sus productos.

Ø En los gastos de personal, se deben quitar los planes de pensiones y el beneficio o menor coste que suponía de 13.728 miles de euros en 2006. También se deben quitar las indemnizaciones. Ese menor coste de 13 millones de euros se debían a unos planes de pensiones que se han cancelado; por lo que la dotación que tenían a este efecto se ha eliminado aflorando un menor coste no real, ya que aparecen en las cuentas sumando a los costes de explotación.

Esto son solo algunos de los múltiples ajustes que hay que hacer a las cuentas, los pongo como ejemplo, aunque no es misión de este articulo explicar todos lo ajustes a realizar en Viscofan.

Así pues al EBIT se le quitan los impuestos (taxes).

Viendo la formulita podemos deducir que cuanto mayor sea el EBIT en relación con el capital empleado pues mejor. Podemos decir que dependiendo del sector y la situación competitiva de la industria, el ROCE será mayor o menor y que como mínimo exigiremos un ROCE superior al 4% que es la rentabilidad media de las Letras del Tesoro.

De forma que, es lógico pensar que una empresa en situación de monopolio tendrá un ROCE elevado, puesto que fija precios y las barreras de entrada son elevadas, con lo que obtendrá un beneficio mayor empleando pocos recursos.

Entonces que es mejor ¿un ROCE elevado y márgenes elevados o por el contrario bajos?, claramente depende del sector, pero por ejemplo Telefónica tienen unos márgenes de EBITDA del 30%, más o menos ello significa que tiene un peligro de que le entre competencia, fácilmente pueden entrar otras operadoras y ganar un 15% de margen de EBITDA y quitarle cuota a Telefónica.

Con esto no quiero decir que Telefónica no sea buena inversión, simplemente que debemos saber que existe ese riesgo y es más que probable que ocurra a largo plazo, hay que recordar que en España pagamos Internet más caro que en otros países europeos, así que no es de extrañar que a largo plazo acaben bajando los precios.

Por otra parte en empresas cíclicas el ROCE y los márgenes serán probablemente menores en la parte baja del ciclo que en la parte alta del ciclo, por lo que si vemos a Acerinox haciendo un 9% de margen de EBITDA y en la parte alta del ciclo hace un 22%, está claro que compraremos acciones de ACX en la parte baja a precios baratos y venderemos en la parte alta a precios más caros.

Por ejemplo en Enagás el ROCE que hacía era mayor que el actual, antes de cambiar la legislación hace poco, seguro que recordareis la bajada de Enagás, en cambio ahora hace un ROCE aproximado del 7-8%. Si vemos al homologo en Gran Bretaña vemos que hace un ROCE del 4-5%. Eso significa que Enagás se estaba forrando antes de cambiar la legislación y por ello el legislador cambia las tarifas, habrá que ver por donde van los tiros en un futuro.

En conclusión, yo prefiero márgenes y ROCE bajos o en línea con lo normal que márgenes y ROCE elevados, puesto que ello significará que o están en la parte baja del ciclo o que no estando en la parte baja del ciclo no hay incentivos para la entrada de competidores. Así que podemos decir que con un ROCE alto, hay más probabilidad de entrada de nuevos competidores. Pensar que todo revierte a una media.

¿Qué saltará antes?

Este artículo me he visto obligado a escribirlo rápidamente debido a lo que he escuchado en uno de los blogs del mundo financiero, este blog es: http://www.putabolsa.blogspot.com/,si bien es cierto, que es dedicado al análisis técnico, análisis que por otra parte no sigo, creo que es necesario mencionar que este blog desde que lo descubrí no deja de sorprenderme, la verdad es que no he visto más sensatez concentrada en un blog como en el de Putabolsa, en lo referente a su visión en inmobiliarias, bancos y constructoras; visión que por otra parte como sabéis comparto al 100%. Creo que es necesario que veáis sus comentarios sobre el BBVA y las constructoras en su entrada titulada como: "¿La Creme de la creme? FER, FCC,ACS y ANA.". Pero más que en su análisis técnico que como sabéis no sigo pero respeto mucho, me gustaría que os fijarais en sus comentarios.

Recuerdo al principio de año como se decía que los bancos eran los que se tenían que tener en cartera, todas las casas de análisis y fondos de inversión tenían bancos, excepto como no Bestinver, cada cual que saque sus conclusiones sobre esto.

El caso es que a mi nunca me han llamado la atención los bancos, creo que es un negocio que está llamado a la quiebra desde su nacimiento, de hecho hay muchos casos de quiebras financieras, que no es objeto de análisis de este blog. Pero si quiero hacer una reflexión sobre la Teoría Austriaca del ciclo económico.

El caso es que, el que nosotros pongamos 100 euros y de los 100 euros pueden prestar 98, hace que de repente en la economía hayan 198 euros casi el doble de los que hay realmente, la deuda actual es el adelanto del crecimiento económico futuro que habría sin ella; es adelantar artificialmente algo que esperamos que ocurra, el problema viene cuando no ocurre, es decir, el problema de darle a la "maquinita de hacer billetes" es que después esos billetes no te los devuelvan, y a eso se le llama morosidad, que es realmente el enemigo del banco. Pues a esa "maquinita" se le ha dado indiscriminadamente durante 10 años y de ahí la actual burbuja crediticia e inmobiliaria que existe.

Aún así un compañero mío se metió en Montebalito hace una semana y ganó un 10% cosa que realmente me entristece porque miles de veces hemos hablado sobre este tema y aún así sabiendo los riesgos se mete, de la misma manera que ganó un 10% podría haber perdido un 20%. No puedo llegar a entenderlo, hay muchas acciones en el mercado como por ejemplo Cintra (que tiene su negocio en gran parte fuera de España), EADS (que por lo menos no es española aunque tiene problemas) o Ebro Puleva ( que me parece que la gente no dejará de consumir leche, arroz o azúcar).

El caso es que los bancos no me gustan y me atrevería a decir que primero caen las inmobiliarias, después los bancos y luego las constructoras. Señalar que no podemos meter a Ferrovial en este saco puesto que es una empresa totalmente de infraestructuras y es la única que no se ha metido en los fregaos de comprar eléctricas o petroleras. Es cierto que todo tiene un precio, pero si Ferrovial cae no será por el asunto de la construcción en España será por otras causas; no entro a valorar si está cara o barata pero si debemos señalar que ya no es una constructora ni inmobiliaria, más que nada porque lo ha vendido todo y se ha centrado bastante con BAA que son los aeropuertos de Gran Bretaña.

Telecinco y su pay-out

Telecinco es una cadena de televisión de España cuyas emisiones regulares comenzaron el 3 de marzo de 1990. En los últimos años han marcado el carácter de su programación: series de producción propia y extranjera, programas de corazón, realities y Fórmula 1.

Según unos datos publicados el 28 de Septiembre del 2006, Telecinco es la 4ª cadena peor valorada por los españoles, sólo por delante de La Primera y laSexta. Aunque se mantiene, por cuarto año consecutivo como la cadena más vista en España, además de ser la primera cadena privada del país en ser líder de audiencia superando a TVE1, históricamente la cadena más vista del país.

El 14 de mayo de 2007 Telecinco, en unión con Mediaset, compró Endemol (la productora más importante de Europa) por 2.629 millones de euros, convirtiéndose en uno de los grandes medios audiovisuales del mundo.

Extraído de su memoria de 2006 (Pág 24):

"La evolución del tono de la actividad económica española tiene una influencia determinante en los resultados de Telecinco, dado que el Grupo opera exclusivamente en el mercado nacional y que más del 90% de sus ingresos brutos proceden de la venta de publicidad, actividad fuertemente correlacionada con las variables macroeconómicas básicas".

"Como factores menos positivos del entorno macroeconómico en 2006 cabe señalar el mantenimiento de un diferencial de inflación notable con la media de la Unión Europea y las subidas de tipos de interés por parte del Banco Central Europeo, tendencia peligrosa considerando el alto grado de endeudamiento de las familias españolas".

Bien pues visto esto podemos decir que Telecinco (al igual que Antena3) es claramente una empresa cíclica, donde su crecimiento está muy ligado a la marcha económica de España, como ya sabeís yo no soy nada positivo con la situación económica de nuestro país, por lo tanto no puedo ser positivo con Telecinco, ya que en mi opinión aunque tenga una cuota de audiencia mayor que sus competidores si la tarta de los ingresos publicitarios disminuye, disminuirá para todos, quizás más para unos que para otros, pero el caso es que disminuye.

Y otra cosa importante a apuntar, es que tampoco me gustan aquellas empresas que tienen un 100% de pay-out, lo digo porque mucha gente piensa, que bien que Telecinco tiene un pay-out del 100% y una rentabilidad por dividendo el 6%, la pregunta es ¿es esta rentabilidad por dividendo sostenible?, la respuesta es claramente que no. Si estamos en pico de ciclo económico como en mi opinión estamos en España, cuando vengan las vacas flacas como todos sabemos lo primero que se recorta es la publicidad, y sobretodo la publicidad en televisión que es más cara.

Entonces un dividendo del 1,2 euros, si el beneficio disminuye un 20%, el dividendo disminuirá hasta 0,96 euros, para que la rentabilidad por dividendo se mantuviera en el 6% las acciones tendrían que bajar a un 24% desde los 21 euros que cotiza actualmente o en todo caso si se quedara a los precios actuales la rentabilidad por dividendo sería del 4,5% al bajar el dividendo al 0,96 euros.

Además añadir que Antena 3 tiene un pay-out del 66%, este pay-out si parece algo más sostenible, aunque bastante alto. Aunque en principio no estaría en ninguna de las dos, simplemente por su componente cíclico, que parece que no les va a ser favorable en los próximos años.

Así que, siempre que entremos en una empresa por su dividendo, debemos pensar siempre si este dividendo será sostenible en el futuro.

¿Es la volatilidad mi riesgo?

Hemos escuchado muchas veces durante este año que las primas de riesgo han aumentado debido claramente al incremento de volatilidad de los activos subyacentes, cosa que vemos en la valoración de opciones; viendo las fórmulas de Black & Sholes para la valoración de una call y una put europeas.

Call:

Put:

Siendo:

S: Precio del subyacente

N: Distribución normal estándar N(0,1)

K: Precio de ejercicio

R: Tipo de interés libre de riesgo

(T-t): Tiempo que falta a vencimiento

Y siendo d₁ y d_2:

Y definiendo σ (sigma) como la volatilidad implícita.

Así viendo las fórmulas, vemos como un incremento de σ (la volatilidad implícita) supone un incremento de d₁ y una disminución o menor valor de d₂. Puesto que si nos fijamos, aunque σ esté también en el denominador, en el numerador aparece al cuadrado, por lo que el efecto mayor es el del numerador.

De manera que al incrementar la volatilidad se incrementa el valor de d₁ y al buscar luego en las tablas de la distribución normal estándar la probabilidad asociada será mayor conforme sea mayor d₁, incrementando así la valoración de las primas tanto call como put.

Desde el punto de vista intuitivo, es lógico puesto que los incrementos de volatilidad hacen incrementar la probabilidad que de que el subyacente termine muy “in the money “ (dentro de dinero) o muy “out the money “ (fuera de dinero) con lo que los riesgos son mayores y por tanto las variaciones, al fin y al cabo la volatilidad es la dispersión respecto la media, sí básicamente la podríamos definir como la desviación típica.

El asunto es ¿estos incrementos de volatilidad y de primas de riesgo son verdaderamente incrementos de riesgo para el inversor en acciones?, yo diría que no lo son, puesto que el riesgo según lo veo yo y los inversores value es el margen de seguridad del que nos habla Benjamín Graham, siendo el margen de seguridad el descuento de que ofrece la acción hoy respecto su valor intrínseco. Cuanto mayor es ese descuento menor será nuestro riesgo.

De forma que como decía en mi anterior artículo sobre China, si el mercado baja y lo hace todo el mercado a la vez debido al llamado riesgo sistemático, ¿qué problema puedo tener si Pescanova baja un 10% junto con todo el mercado, pero el valor real de Pescanova es de 60 euros?, creo que debería alegrarme puesto que la bajada seguramente se deba a percepciones, miedos y fobias equivocadas sobre la acción en cuestión y ese día seguramente debería comprar más Pescanovas que nunca, puesto que ahora mismo está en los 35 euros eso es un 70% de potencial de revalorización y con esa caída de un 10% el descuento sería del 90%.

También decir que los incrementos de volatilidad, se suelen producir en las correcciones o tendencias bajistas y las disminuciones de volatilidad en los tramos alcistas o tendencias alcistas. De ahí que se diga que en los últimos años partíamos de primas de riesgo bajas, puesto que han sido mercados netamente alcistas, y que estas se han incrementado con las correcciones que han habido tanto en Marzo de este año 2007 como en Mayo del año anterior.

En cualquier caso esto no nos debería preocupar, sino que deberíamos verlo como oportunidades que el mercado nos da para comprar aquellas acciones que sabemos que valen más y tenemos bien analizadas.