¿Puede el mercado salvarnos del cambio climático?

Se da la creencia de que cuando se habla del origen y de las consecuencias del cambio climático la comunidad científica internacional ha alcanzado un alto grado de consenso. Sin embargo, la realidad no es exactamente así, pues existen dos bandos enfrentados que disputan y polemizan sobre las causas del incremento de las temperaturas en el planeta. Como divertimento, pruebe el lector a reconocerse en una de las siguientes corrientes:

UNO. El hombre es el principal causante del cambio climático.

Principalmente por la emisión de gases de efecto invernadero y por la deforestación de extensas zonas arbóreas, como el Amazonas, que actuaba como un sumidero natural de CO2. Así, desde 1750 la presencia del CO2 en la atmósfera ha aumentado un 36%, la del CH4 un 130% y la del N2O un 17%. En los últimos 100 años la temperatura media global ha aumentado en 0,74°C. La tasa de calentamiento ha sido casi el doble en los últimos 50 años respecto de los últimos 100 (0,13°C de las últimas 5 décadas frente a 0,07°C de las 5 décadas previas). Durante el siglo XX ha aumentado el nivel del mar 17 centímetros debido a la fusión de los casquetes polares, los glaciares y la dilatación del agua por el aumento de temperatura. Las previsiones señalan que en los próximos 100 años la temperatura mundial subirá entre 0,6°C y 4°C. Ésto dará lugar a más días calurosos y de calor más intensos, a la vez que menos días fríos y menos heladas, con temperaturas máximas y mínimas más extremas. Habrá episodios de precipitaciones más intensas y períodos de sequía estival más frecuentemente. El nivel del mar subirá entre 18 y 59 centímetros.

DOS. El hombre no es el causante de la subida de las temperaturas en la Tierra, o al menos no está probado de un modo absoluto.

Las verdaderas causas del cambio climático habría que buscarlas en los ciclos de la actividad solar, en la radiación cósmica o en razones naturales. A la hora de estudiar la temperatura del planeta no se cuenta con series largas y consistentes de temperatura. La escala centesimal para medir la temperatura es un invento relativamente reciente en la historia de la humanidad, pues fue propuesta por el sueco Anders Celsius en 1744. Los datos de temperatura previos al siglo XVIII se calculan por aproximaciones como los anillos de crecimiento de los árboles, los corales o las muestras de hielo polar, con el consiguiente grado de inexactitud. Si los datos de entrada de los modelos de ecuaciones que pretenden pronosticar la evolución del clima no son correctos sus resultados pueden ser puestos en entredicho. Ciertamente, dependiendo de los datos y de las ecuaciones los modelos predicen escenarios muy diferentes. La correlación entre la subida de temperaturas y la mayor emisión de gases de efecto invernadero es discutible. Entre 1940 y 1970 la temperatura global cayó ligeramente, mientras que la emisión de CO2 aumentó. El efecto “isla de calor” de las grandes ciudades, es decir, las áreas densamente pobladas son más cálidas que las áreas rurales, implicaría una distorsión en los datos de al menos 0,05°C. El grado de comprensión que tienen los humanos sobre la evolución del clima y del tiempo es todavía muy escaso.

Los dos bloques de argumentos presentados arriba son ciertos, o cuanto menos discutibles, ya que la mayoría están respaldados por organizaciones científicas internacionales o por trabajos publicados por profesores universitarios.

Sin embargo, las fricciones entre los partidarios de estas dos teorías son habituales y los intentos por desacreditarse continuos. Por ejemplo, en agosto de 2006 se suscitó una tremenda controversia cuando se conoció que Intermountain Rural Electric Association, una cooperativa que produce una parte de su electricidad a partir de carbón, había donado 100.000$ a una fundación científica dirigida por Patrick Michaels, un conocido climatólogo de la Universidad de Virginia que se encuentra entre los “escépticos” sobre el origen humano del cambio climático. Una noticia que se unía a las acusaciones de que otros científicos “escépticos”, como el físico Fred Singer y el propio Michaels habían recibido fondos de petroleras como ExxonMobil. Por otra parte, el 12 de abril de 2006 Richard Lindzen, Profesor de Meteorología en el MIT, publicaba en The Wall Street Journal que “Los científicos que disienten de los alarmistas han visto desaparecer sus fondos, su trabajo ha sido objeto de burla y ellos mismo han sido etiquetados como marionetas de la industria, malos científicos o aún peor. Consecuentemente, las mentiras sobre el cambio climático ganan creencia”.

Consecuencias económicas del calentamiento global

Independientemente del origen del calentamiento del planeta, la realidad es que la temperatura sube y éso tiene enormes consecuencias económicas. Si nos centramos solamente en el caso español, debemos de fijarnos en el informe “Evaluación Preliminar de los Impactos en España por efecto del Cambio Climático” publicado en 2005 y encargado por el Ministerio de Medio Ambiente. En su redacción participaron 450 investigadores provenientes de muy diferentes disciplinas y en él se aborda el efecto que tendrá el cambio climático en la economía española.

En el sector primario se pronostica que las altas temperaturas modificarán la frecuencia e intensidad de las plagas y enfermedades en cultivos y ganados. Además, los cultivos tradicionales se adaptarían al nuevo escenario. Curiosamente, se ha detectado que los productores vitivinícolas del Penedés están desplazando sus cultivos hacia el norte de España, buscando mejores condiciones térmicas. En el ámbito pesquero se prevé que habrá un cambio en la distribución territorial de las especies. En el entorno español aumentarán las variedades de aguas templadas e incluso subtropicales, mientras que en el Atlántico las especies habituales marcharían hacia el norte, buscando aguas más frías, lo que reduciría el rendimiento de esos caladeros.

Respecto al sector industrial, la subida de temperaturas y la falta de lluvia provocaría un incremento de la demanda eléctrica, aunque aquí también se abriría la oportunidad de potenciar la energía solar y eólica, pues se prevén más horas de sol y episodios de fuertes vientos.

Por último, en el sector turístico se estima que la estancia media y el número de turistas se podría acortar si en sus países de origen se dieran un invierno y una primavera más suaves. Por ejemplo, Canarias muestra una caída de visitante británicos por estas razones. En el segmento de turismo de nieve se registran menos días de temporada y menos pistas esquiables en sus resorts, como por ejemplo La Pinilla. Además, la subida del mar afectaría a la costa española, pues si sube el nivel del mar zonas como la Manga del Mar Menor y la Costa Brava peligrarían.

Las finanzas del Carbono

Es en este escenario cuando surgen como solución las Finanzas del Carbono (Carbon Finance), un campo en el que se estudia la posibilidad de transferir los riesgos que sufren las empresas en sus balances a mercados financieros organizados. El más conocido sería el mercado de derechos de emisión de CO2, un mercado nacido gracias al Protocolo de Kioto ya que en él se asignan unas cuotas de emisión por país y un calendario de reducción de emisiones. Cada país distribuirá los derechos de emisión que le corresponden a las empresas que contaminen, como cementeras, plantas de generación eléctrica, etc.... A partir de ahí las compañías que no contaminen tanto como lo asignado podrán vender en mercado sus derechos de emisión a otras compañías que emitan más de lo permitido. Por ejemplo, en Europa estos derechos se negocian en la European Climate Exchange.

Pero, el desarrollo de la industria de derivados climáticos no acaba aquí. En Estados Unidos la Chicago Mercantile Exchange (CME) lanzó en 1999 contratos sobre variables climáticas. Entre ellos contratos de futuro y opción sobre temperatura, mensual y por estaciones en ciudades norteamericanas. El éxito de los mismos le ha llevado a pasar de 20 ciudades a 33: 18 en EEUU, 6 en Canadá y 9 europeas (entre ellas Barcelona y Madrid). A partir del 26 de julio añadirá también dos ciudades japonesas (Tokio y Osaka). Además, en la bolsa también se negocian contratos sobre nevadas en ciudades como Boston y Nueva York.

Además, las finanzas del carbono también han entrado con mucha fuerza en el mercado de los seguros. La propia Chicago Mercantile Exchange ha desarrollado 3 tipos de contratos de futuros sobre huracanes para 6 áreas de Estados Unidos. Los índices que supondrán el subyacente los calculará Carvill, un broker de reaseguro especializado en este tipo de eventos.

Mientras, la New York Mercantile Exchange (NYMEX) y la firma de reaseguro Gallagher Re anunciaron en diciembre de 2006 que lanzaban un mercado de futuros sobre catástrofes.

También, la titulización del riesgo de seguro a partir de los bonos sobre catástrofes y los bonos de seguro de vida viven un tremendo auge.

Para concluir, señalar que las Finanzas del Carbono son un nuevo campo que permitirá paliar el riesgo empresarial respecto al cambio climático, a la vez que abrirá el mercado a nuevos subyacentes verdaderamente apasionantes porque, como siempre se demuestra en la industria de los derivados, el límite lo marca la imaginación de cada uno.

Lecturas recomendadas:

“Implicaciones del calentamiento global en la Economía” de Ángel Pardo Tornero. Catedrático del Departamento de Economía Financiera y Actuarial de la Universidad de Valencia.

“El sector asegurador ante el cambio climático: oportunidades y riesgos” Francisco Muñoz Murgui. Profesor del Departamento de Economía Financiera y Actuarial de la Universidad de Valencia

NOTA: Los datos del epígrafe UNO han sido recopilados de la ponencia “Cambio Climático y Calentamiento Global” del profesor Enric Valor de la Facultad de Física de la Universidad de Valencia.

Soluciones hipotecarias a la americana: Perdonar hoy para cobrar mañana

El pasado 4 de marzo Ben Bernanke, el presidente de la Reserva Federal norteamericana, sorprendía a la comunidad bancaria con una atrevida propuesta: reducir el principal de la deuda a aquellos que tengan problemas para pagar sus letras. El objetivo final consistiría en limitar el incremento de la mora y de los embargos hipotecarios en Estados Unidos.

La iniciativa partía de la Oficina de Supervisión de Ahorros y Préstamos, Office of Thrift Supervisión, OTS, quien urgía a las entidades financieras bajo su autoridad a refinanciar los préstamos concedidos. La manera sería reducir los principales de las deudas hipotecarias al actual valor de mercado de las casas. Con ello se intentaría resolver la pesadilla que viven muchas familias norteamericanas, la de que una caída del valor de sus viviendas ha provocado que tengan que pagar una hipoteca muy superior al valor real de su hogar.

Los certificados de amortización negativa

Sin embargo, en lugar de dejar marcharse de rositas a aquellos que tomaron una hipoteca que hoy no pueden pagar la Oficina de Supervisión recomienda otra solución complementaria. El diferencial entre el valor de la hipoteca y el valor actual del mercado no sería perdonado para siempre. El prestamista podría emitir un documento al que se denominaría “certificado de amortización negativa” por ese importe. De tal modo que si la propiedad recuperara su valor inicial y posteriormente fuera vendida, el prestamista tendría derecho a reclamar la cantidad adeudada más unos intereses.

Bill Ruberry, el portavoz de la Oficina de Supervisión, explicaba que si una casa tiene una hipoteca original de 100.000$ y el precio de mercado en la zona es de 80.000 “entonces hay una parte negativa de 20.000$”. En ese momento el prestamista podría refinanciar ese negative equity de 20.000$.

Si posteriormente la casa es vendida por 100.000$, entonces el prestamista podría recuperar los 80.000$, más los 20.000$. Si la venta se realiza por encima de los 100.000$ entonces el tenedor de ese “certificado” podría obtener unos intereses por encima de esos 20.000$. Además, en la propuesta se contempla otra posibilidad no menos llamativa, la de que esos certificados pudieran ser negociados. Un punto que hace pensar que los norteamericanos no han acabado de comprender en su totalidad el problema de las titulizaciones sobre hipotecas “Sub-prime”.

En esa misma comparecencia del 4 de marzo Ben Bernanke describió que los desequilibrios entre oferta y demanda en el mercado de la vivienda iban a seguir presionando a la baja los precios. También, declaró que aunque los prestamistas y las entidades financieras han elevado sus esfuerzos y adoptado una serie de medidas para mitigar los efectos de la crisis “se podría y se debería de hacer más”. En su opinión, la reducción del principal es una medida que “puede ser un medio más efectivo para evitar el incremento de la mora y los embargos”. Una declaración que supone una clara constatación de la gravedad de la situación. Baste señalar que según informó el 6 de marzo la Asociación de Bancos Hipotecarios los desahucios alcanzaron un volumen récord en el cuarto trimestre de 2007, pues un 2,04% de las hipotecas estadounidenses, y que en ese mismo trimestre un 5,82% estaba atrasado en los pagos, el mayor porcentaje desde 1985, cuando se comenzaron a registrar estos datos. Con el agravante de que ya no sólo fallan las hipotecas “subprime”, las que se otorgaron a prestamistas con un mal historial crediticio, si no que también se han incrementado los desahucios entre las hipotecas más convencionales, las denominadas “prime”.

A la hora de buscar razones a esta debacle hay que decir que la propia Reserva Federal norteamericana abonó el terreno para la aparición de una burbuja inmobiliaria al practicar entre 2002 y 2003 una política de relajación monetaria con tipos que cayeron hasta el 1%, lo que inundó de crédito su economía. Un hecho que facilitó un excesivo endeudamiento de las familias que no han podido soportar la posterior subida de los tipos de interés que auspició la reserva Federal para frenar la inflación. Además, los bancos, cegados por su deseo de seguir haciendo negocio, cuando los márgenes se reducían por la caída de tipos, concedieron hipotecas a prestamistas cuya solvencia era ciertamente dudosa.

Falta de entendimiento de los mercados

Todo ésto es cierto, pero también hay que señalar un hecho relevante y que muchas veces se obvia y es que un gran número de ciudadanos muestran una profunda falta de entendimiento de los mercados y del funcionamiento de la economía. De hecho, se cree que las condiciones de sus hipotecas, variables, no se van a ver sustancialmente modificadas a lo largo del período de vigencia de las mismas. A lo que unen el convencimiento de que sus salarios no se verán mermados, ni desaparecerán. Un planteamiento que conduce a tomar decisiones económicas muy arriesgadas, basadas en futuros ingresos que pueden llegar, o no, dependiendo del sector en que trabajen y de la evolución económica general.

Pero, lo más grave y preocupante es la idea extendida que existe entre una importante parte de la ciudadanía de los dos lados del Atlántico de cómo se solucionan los problemas económicos. Sencillamente se piensa que las autoridades tienen una especie de varita mágica que pueden agitar cuando quieran para que todo vuelva a funcionar como antes. En esta inocente ignorancia se asume que si el presidente del país llama al gobernador del banco central y a los principales banqueros, éstos bajarán los tipos de interés, con lo que las cañerías financieras se volverán a llenar de liquidez y sus problemas hipotecarios desaparecerán.

Las herramientas de Política Económica

Sin embargo, en la vida real en el “Manual Para Afrontar Crisis” básicamente sólo se ofrece a los gobiernos dos tipos de recetas.

Una podría definirse como la “vía keynesiana”, consistente en “cebar la bomba” en época de crisis. Es decir, si la actividad económica se debilita el gobierno deberá de mostrarse intervencionista, incrementado el gasto público para sustituir la falta de iniciativa privada. Para ello construirá infraestructuras, como carreteras, escuelas u hospitales, aumentará el número de funcionarios o incrementará las subvenciones a determinados colectivos, con lo que de manera discrecional meterá el dinero en el bolsillo de los ciudadanos.

La otra receta se basaría en justo lo contrario, es decir, en reducir el gasto público practicando una política de ajuste y de contención para cuadrar las cuentas estatales. Este planteamiento se combinaría con una reducción de impuestos, con lo que el dinero se quedaría en el bolsillo de los ciudadanos, quiénes lo emplearían en lo que ellos creyeran conveniente.

La cuestión es que una vez se opta por uno de los dos caminos se ponen en marcha formidables palancas económicas cuyos efectos tardan un tiempo en sentirse. En el intervalo entre su puesta en marcha y la visibilidad de los primeros resultados pueden transcurrir algunos trimestres, por lo que el elemento básico de la confianza tarda en volver.

Curiosamente, en situaciones de crisis financiera como la presente la confianza se pierde y se recupera a diferentes velocidades entre los dos bandos afectados, las entidades financieras y la ciudadanía. Las entidades financieras vislumbran antes que los ciudadanos la llegada de las crisis, pues perciben anticipadamente el cambio de escenario al tener acceso a la información y los resultados financieros de sus clientes, así como a la evolución de sus préstamos. Los ciudadanos tardan en darse cuenta de lo que sucede y lo hacen cuando los bancos ya han cerrado el grifo de la liquidez, momento en el que la crisis financiera se convierte en real para el ciudadano. Posteriormente, cuando los resultados trimestrales de las empresas y los bancos se van conociendo y se despejan las incertidumbres es el momento en que las entidades financieras vuelven a recuperar la confianza y vuelven a prestar con mayor alegría. Una situación que los ciudadanos perciben pasado un tiempo.

Lecciones de la crisis crediticia

Para concluir, de toda crisis se pueden extraer lecciones provechosas para el futuro. Los bancos deberían de haber aprendido a establecer unos mayores controles internos, pues no todos los que solicitan préstamos son solventes, ya que devoluciones pasadas de préstamos no garantizan devoluciones futuras.

En cuanto a los bancos centrales, está bien que actúen como prestamistas de último recurso y que sean los guardianes de la inflación, pero no sólo se deberían preocupar por las subidas de precios de bienes y servicios, sino también por las subidas de precios de las acciones y la vivienda, ya que pueden generar burbujas que después estallarán dolorosamente.

Por último, los gobiernos han de velar por el bienestar de sus ciudadanos, por lo que en situaciones comprometidas han de lanzar soluciones valientes e innovadoras. Sin embargo, han de ir con cuidado, no sea que sus acciones puedan ser interpretadas como un “Irresponsables del mundo, tranquilos. Siempre os salvaremos”. Como decía Keynes, la economía es una cosa demasiado seria como para dejarla en manos de políticos, ya que la prioridad de un profesional de la política es el corto plazo, que es el que le conducirá a la re-elección, y no el largo plazo.

Un conocimiento económico mínimo sobre finanzas y economía, sobre niveles aconsejables de deuda familiar y sobre planes de pensiones son esenciales en la vida moderna para que las familias puedan tomar las mejores decisiones sobre sus economías domésticas. Por ello, esas materias se deberían de impartir en la escuela, pero éso, claro, es pensar en el largo plazo.

Homo Sapiens vs Homo Inversorus

El miedo se apodera del mercado

El pasado 21 de enero el miedo barrió los mercados. Desde muy temprano las sensaciones fueron muy negativas, pues los parqués asiáticos registraban profundos recortes (el Nikkei se dejaba un 3,86%, el índice chino Hang Seng un 5,49% y la bolsa de Bombay un 7,41%) e imprimían a la sesión una clara tendencia bajista que las bolsas europeas no podían resistir. El Euro Stoxx 50 se dejaba un 7,31%; el Dax, un 7,16%; el Cac, un 6,83% y el Footsie 100, un 5,48%. La bolsa española seguía la estela de sus homólogas europeas y se hundía un 7,54%, la mayor pérdida del Íbex 35 desde que se constituyó el índice. Es decir, se vendía todo y a cualquier precio. Curiosamente, el mercado norteamericano no sufrió ninguna caída pues esa jornada era festiva en Estados Unidos al celebrarse el día de Martin Luther King.

A la hora de buscar explicaciones de la debacle se apuntaba que el temor a que la desaceleración de la economía norteamericana se convirtiera en recesión había ido minando la confianza de los mercados, dejándolos en una situación de gran fragilidad. También, se señalaba que el plan de rescate presentado el viernes anterior al desplome por la administración Bush no había gustado a los analistas, pues parecía escaso y tardío. Sin embargo, parecían razones de poca enjundia para tamaño maremoto. Además, ese lunes no se había publicado ninguna noticia ni dato lo suficientemente relevante como para generar ese sentimiento tan negativo.

La Teoría de los Mercados Eficientes no explica lo sucedido

Una caída de esta magnitud pone en entredicho la Teoría de los Mercados Eficientes, una línea del pensamiento económico que intenta explicar la formación del precio de las acciones. De acuerdo con ella los mercados son eficientes desde un punto de vista de la información, ya que los inversores se comportan racionalmente y reaccionan a cualquier nueva noticia ajustando rápidamente los precios de las acciones que se ven afectadas por esa nueva información.

Este planteamiento fue desarrollado por el profesor Eugene Fama, de la Universidad de Chicago, en su trabajo ”Mercados de Capitales Eficientes” publicado en 1970. Además, a esta corriente de pensamiento se sumó en 1973 un libro de gran éxito en las listas de los más vendidos en EEUU titulado “Un paseo aleatorio por Wall Street”, de Burton Malkiel, profesor de finanzas de la Universidad de Princeton. En él se remachaba el concepto de que la información llega al mercado de forma aleatoria, por lo que los cambios de los precios son también aleatorios e independientes unos de otros.

Si analizamos lo que ocurrió el 21 de enero en los parqués bursátiles de todo el mundo veremos que la Teoría de los Mercados eficientes no alcanza a explicar la totalidad de lo sucedido. Sí que podría explicar con solvencia que la información negativa que llegó ese día al mercado afectara a un número determinado de valores, pero no a todos a la vez y con similar intensidad. De hecho, aunque Fama en su trabajo fuera un entusiasta defensor de la eficiencia de los mercados también detectó ciertas anomalías en la consistencia de los resultados, como cuando se estudian series de precios en momentos de gran volatilidad. Sin embargo, esta matización la hizo con la intención de subrayar cuan pequeñas eran las desviaciones.

¿Qué pasó el 21 de enero de 2008? El triunfo de las emociones

Por todo ello, si se intenta comprender qué pasó verdaderamente ese nefasto 21 de enero hay que primero fijarse en los mecanismos con los que se opera en el mercado, como los programas de disparo automático de órdenes cuando se tocan ciertos niveles. Así, la rotura de soportes clave lanzó una avalancha de órdenes stop loss que alimentaron la velocidad de caída.

En segundo lugar, la explicación mejora todavía más si añadimos a la ecuación las peculiaridades del comportamiento humano. En este punto llegamos a las Finanzas del Comportamiento, Behavioral Finance, es decir, finanzas desde una perspectiva social más amplia en la que se incluiría la psicología y la sociología. Un campo de investigación alternativo y prometedor.

En 1981 el profesor Robert Schiller, de la Universidad de Yale, desafió la teoría de los mercados eficientes, la visión dominante en los círculos académicos y publicó un artículo en la American Economic Review titulado “¿Se mueven demasiado los precios de las acciones para estar justificado por los sucesivos cambios en los dividendos?”.

Schiller argumentó que en un mercado bursátil racional los inversores ajustarían el precio de las acciones según las expectativas de recibir futuros dividendos, descontados a un valor presente. Su investigación se centró en analizar la actuación del mercado bursátil norteamericano desde la década de los 20, para lo que consideró los tipos de futuros dividendos esperados y las tasas de descuento que podría justificar la amplia variación de precios experimentada en los mercados de acciones. Schiller concluyó que la volatilidad del mercado bursátil era mayor que la que pudiera explicarse plausiblemente por cualquier visión racional del futuro.

La escuela de las Finanzas del Comportamiento, que ya contaba con un buen número de adeptos, ganó una buena dosis de credibilidad en octubre de 1987 cuando se produjo el crack bursátil, en una situación similar a la registrada el lunes 21 de enero. El trabajo de Schiller incluye una investigación de campo en la que se preguntaba a los inversores y a los agentes de bolsa qué era lo que les motivaba a llevar a cabo operaciones. Los resultados le llevaron a establecer una hipótesis muy llamativa: sus decisiones de compra y venta están motivadas por emociones, en lugar de por cálculos racionales.

Cuando los inversores y los agentes bursátiles negocian corren el riesgo de caer en trampas psicológicas, pues es muy difícil abstraerse del entorno y muy sencillo que el cerebro se bloquee por el pánico. Un efecto significativo es el de “comportamiento de rebaño” dentro de un mercado. Una vez un individuo se integra en un grupo, cede parte de su autonomía decisoria a la manada. Dentro del colectivo su comportamiento y sus respuestas serán perfectamente racionales, aunque la decisión del grupo sea absolutamente irracional. La avaricia del grupo llevará a la generación de burbujas y el temor a cracks.

Por ejemplo, a las 12:57 del 21 de enero el Mercado Español de Futuros vivió un minuto de locura pues el IBEX 35 pasó de los 12.800 a los 11.325 puntos con sólo 38 contratos a la venta. Una caída que no se había visto ni con el ataque a las Torres Gemelas de Nueva York. Claramente, las órdenes de venta habían arrasado el mercado y se vendía a la desesperada.

El negocio bursátil se basa en dos principios muy sencillos: comprar barato y vender caro, o vender caro y comprar barato. Sin embargo, hay un contrincante que está esperando un error mínimo del inversor para condenarlo al fracaso, y ese rival es él mismo. Como cita el trader Ignacio Sebastián de Erice en su libro “La bolsa y la vida” el verdadero enemigo “eres tú mismo y cómo vas a reaccionar frente a las pérdidas y las ganancias”. Según Sebastián de Erice la negociación en el mercado supone una lucha o juego psicológico con uno mismo, que consiste en encontrar el equilibrio entre “el miedo a perder y la avaricia de querer seguir ganando”. Una idea a la que también se apunta Martin Weber, de la Universidad de Mannhein, quien señala que a los inversores les cuesta mucho reconocer que se han equivocado y no venden acciones en las que acumulan pérdidas por mera cabezonería. Es decir, su planteamiento inicial era ir a corto plazo, pero en cuanto se entra en números rojos el accionista cambia de parecer y se convierte en inversor a largo plazo.

El campo de las finanzas del comportamiento ha deparado también algunos descubrimientos cuanto menos divertidos. Por ejemplo, los profesores Alex Edmans, de Wharton School, Diego García, de Kenan-Flager Business School, Ǿyvind Norli, de Norwegian School of Management, estudian las reacciones del mercado a súbitos cambios en el humor de los inversores. Para ello analizaron los resultados en torneos internacionales de fútbol utilizando una muestra de 39 países. Sus conclusiones, publicadas en agosto de 2007 en The Journal of Finance, fueron que las derrotas en los partidos de fútbol, y consecuentemente las eliminaciones en competiciones internacionales, tienen un efecto significativamente negativo en el mercado bursátil nacional. De hecho, según sus cálculos una derrota del equipo nacional de fútbol hace que el índice bursátil nacional caiga unos 38 puntos básicos de media. No así las victorias.

Para terminar, apuntar lo que dice el periodista norteamericano Jason Zweig, “por favor, en cuestiones de sexo y de dinero, ponga en marcha su cerebro”. En su libro “Su dinero y su cerebro” Zweig explica que la inversión es un campo de trabajo en el que mucha gente lista termina por sentirse idiota. Pero, por favor, no se sientan tontos.

El legendario inversor André Kostolany, quién falleció en 1999 en Paris a los 93 años y se enriqueció operando en el mercado alemán, sostenía que sólo un 10% de la reacción de la bolsa se basa en datos. El resto es psicología. Su consejo más repetido era: «Compre títulos, acciones de empresas, tómese unas pastillas para dormir durante 20 ó 30 años y cuando uno despierte, voilà!, será millonario». Así de sencillo y así de difícil.

¿Es Alan Greenspan el culpable de la crisis crediticia?

El origen de la crisis crediticia

En un alarde de unanimidad, la mayoría de los analistas y de los medios de comunicación sitúan el principio de la actual crisis de crédito en el verano pasado y citan dos momentos muy concretos:

- El primero el 18 de julio, cuando el banco norteamericano Bear Stearns declara que dos “hedge funds” vinculados a riesgo subprime no tienen valor liquidativo, cuando en mayo valían 20.000 millones de dólares norteamericanos.

- El segundo, el 9 de agosto, cuando la entidad francesa BNP Paribas congela dos fondos por un valor de 1.600 millones de dólares.

Sin embargo, en mi modesta opinión, para encontrar los orígenes de la crisis hay que remontarse todavía más, exactamente a enero de 2001. A principios de ese año la burbuja de las compañías punto-com se había pinchado definitivamente. El índice Nasdaq Composite había caído hasta los 2.500 puntos, tras haber alcanzado los 5.000 puntos en febrero del año previo y los inversores se daban cuenta de que los principios de la Nueva Economía se parecían mucho a los de la vieja economía. Por ello, Estados Unidos se enfrentaba a una seria recesión.

Recortes de tipos de interés de la Reserva Federal

Ante este escenario, Alan Greenspan, el presidente de la Reserva Federal norteamericana, acudió al manual del buen banquero central y el 3 de enero recortó los tipos de interés del 6,25% al 6%.

Los síntomas de desaceleración siguieron acumulándose sobre la economía norteamericana y en septiembre de 2001 se produjo el ataque terrorista a las Torres Gemelas, lo que enrareció en sobremanera el ambiente económico. Con todo ello, la Reserva Federal decidió entonces relajar su política monetaria y consecuentemente durante los dos años siguientes recortó los tipos 12 veces más.

En 2003 Alan Greenspan hablaba abiertamente del riesgo de “deflación”, una caída generalizada de precios, en la economía norteamericana, por lo que en junio la FED recortó de nuevo los tipos hasta el 1%, el nivel más bajo en los últimos 45 años, punto en el que permanecieron durante un año. Y es aquí donde se sientan las bases de la crisis actual.

Gasolina para un mercado inmobiliario en crecimiento

Cuando la FED inició los recortes de tipos, el mercado inmobiliario norteamericano estaba en una fase muy expansiva en cuanto a precios y a número de viviendas construidas. Según el índice S&P/Case –Shiller, el más utilizado en EEUU para medir la evolución del precio de la vivienda, en el año 2000 el valor de la vivienda ya crecía a tasas del 10%, por ello la llegada de crédito fácil funcionó como la gasolina sobre el fuego y en los años 2004 y 2005 el precio de la vivienda se disparó por encima del 14% y el 15% respectivamente.

Curiosamente, la subida de precios no frenó la demanda, lo habitual en cualquier mercado. La razón era muy sencilla: el comprador encontraba financiación cómodamente a un dígito, mientras que el valor de su vivienda subía a razón de dos dígitos por año. Por ejemplo, si en 2004 un inversor buscaba financiación en EEUU podía encontrar préstamos del orden del 4 %, mientras que su vivienda subía como media un 14%. Demasiado fácil y atractivo para no comprar la vivienda.

La revista The Economist aportaba algunas cifras para calibrar este boom inmobiliario norteamericano. El número de viviendas construidas anualmente pasó de 1,5 millones en agosto de 2000 a un pico de 2,3 millones en enero de 2006. En 2005 el sector constructor suponía el 6,2% del PIB, su mayor participación desde 1950. Al mismo tiempo, el precio de la vivienda en EEUU subía un 124% en el período 1997 –2006. En el mercado español la vivienda subió un 180% en ese mismo período con un pico en 2006 de 800.000 viviendas construidas, una cifra similar a las casa nuevas edificadas conjuntamente en Francia, Alemania e Inglaterra.

Los márgenes bancarios disminuyen

En suma, la Reserva Federal Norteamericana cortó los tipos a mínimos históricos en 2003 para luchar contra el fantasma de la deflación, pero a la vez fabricó un artificial periodo de bonanza económica sustentado en una expansión del crédito. Y es en esos momentos de tipos bajos cuando los bancos tienen dificultades para mantener sus márgenes de beneficios.

Por un lado, la materia prima con la que trabajan, el dinero, ha de ser remunerada a los ahorradores que les hacen depósitos y, por el otro, los préstamos que se conceden no pueden ser elevados. Así, el diferencial remuneración depósitos – ingresos vía intereses de préstamos, se estrecha. Y a los bancos no les gusta perder dinero.

En esa tesitura las entidades bancarias norteamericanas optaron por ensanchar el mercado de créditos concediendo préstamos más arriesgados en los que se iban a cargar unos mayores intereses. Ello implicaba ser más laxo a la hora de valorar la capacidad de re-pago del deudor, lo que incrementaba el riesgo de la operación y de su balance.

Para seguir creciendo los bancos titulizan

Y es aquí donde viene la brillante idea: empaquetemos esos créditos y vendámoslos a otros. Así comenzó la “titulización”, los créditos se convertían en títulos, concretamente en unos valores creados al efecto que se llamaron MBS (Mortgage Backed Securities) y que se vendieron a fondos de inversión, sociedades de capital riesgo, financieras.... Una solución perfectamente legal y respetuosa con las “normas de Basilea” que rigen el comportamiento de las entidades financieras, pues la titularidad y el riesgo del crédito correspondía ahora al nuevo dueño de los títulos, mientras que el banco limpiaba su balance.

La colocación de tanto papel crediticio también requirió la creación de entidades filiales de los bancos, llamadas “conduits”, que como cita la revista de coyuntura económica del IESE, “por no ser sociedades, sino fondos, se vieron exentos de la obligación de consolidar sus balances con los del banco matriz”.

Estos conduits contactaban con los servicios de los grandes bancos de inversión mundiales que, dada su implantación, poder de marca y nivel de contactos, podían llevar a cabo con facilidad la tarea de encontrar comprador. Además, los conduits contaron con la colaboración de las grandes agencias de calificación de riesgo mundial quienes avalaron la calidad crediticia de esos nuevos activos financieros.

Y estalla la crisis crediticia

Como siempre, todo fue bien hasta que empezó a ir mal. La FED comenzó a subir los tipos de interés y eso fue presionando a los tenedores de préstamos hipotecarios, quienes empezaron a incumplir. La mora subió en EEUU un 13,77% en el primer trimestre de 2007, el precio de la vivienda se frenó e incluso empezó a caer y los embargos en julio llegaron a los 179.599, un 93% más que en el mismo mes del año previo. A consecuencia de todo ello, los valores que incorporaban ese riesgo crediticio, los MBS, quedaron sin valor y sin mercado. El temor y la desconfianza llegaron y el mercado de préstamo interbancario se bloqueó, pues al desconocer el alcance de los daños nadie se prestaba. Un hecho que disparó el euribor del 4% al 4,6% en la primera quincena de agosto.

Al estallar la crisis los bancos centrales de Europa y de Estados Unidos tuvieron que esforzarse para asegurar la liquidez en el mercado interbancario. Un elemento básico en economía para evitar que los tipos se disparen y los préstamos se encarezcan tanto para las familias como para las empresas. Así, el 10 de agosto el BCE inyectó en el mercado 95.000 millones de dólares, una acción seguida posteriormente por la FED. Posteriormente, el 12 de diciembre la FED, el BCE, el Banco de Inglaterra y los bancos centrales de Canadá, Suiza, Japón y Suecia anunciaban que trabajarían conjuntamente para proveer la liquidez necesaria en el sistema. Con ello, se convertían en prestamistas de último recurso y salvadores de bancos irresponsables que habían desbordado el marco regulatorio actual con sus innovaciones financieras.

El papel de los Bancos Centrales en la crisis crediticia

Los banqueros centrales son hombres sabios, cierto, pero no son infalibles. Manejan palancas muy poderosas que son capaces de mover grandes y complejos sistemas financieros. Sin embargo, su impacto real tarda en registrarse, pues sus efectos se filtran lentamente en la economía. Ahora, una vez las medidas surten efecto, la economía avanza por un carril en el que va cobrando velocidad y se va cargando de una fuerza muy poderosa llamada inercia. El problema surge cuando el escenario vuelve a cambiar y las medidas aplicadas dirigen entonces al sistema hacia un destino no deseado.

La imagen que se tiene de los banqueros centrales es que son como grandes capitanes que utilizan sofisticados sistemas de navegación para llevar a puerto seguro a sus naves. Por ello son reverenciados e incluso alcanzan el estatus de estrellas del rock & roll, como lo disfrutó Alan Greenspan en su época.

Sin embargo, como explica la editora económica de The Economist Pam Woodall en el manual “Economics” los banqueros centrales tienen mucho en común con los pioneros de la navegación, que se lanzaban a un mar lleno de incertidumbre sin mapas y brújulas fiables. Y si aquellos no sabían si la Tierra era plana, éstos no saben como mantener la inflación bajo control a la vez que favorecer el crecimiento económico. Básicamente, porque su atención principal se centra en la subida de precios de bienes y servicios, y no en la de activos como las acciones y la vivienda que pueden generar burbujas que después estallarán dolorosamente. Algo que Greenspan y su equipo no previeron. En su descargo debemos recordar que la economía no es una ciencia exacta, pues como su sucesor Ben Bernanke explicó delante del Congreso Norteamericano en enero “Siempre hay un margen de interpretación”. Aunque en la finura del análisis les vaya su sueldo. Y también nuestro bienestar.

Bibliografía: “ECONOMICS. Making sense of the Modern Economy”.