COMPUTERLINKS

Tras una semana en la que una gripe me ha tenido absolutamente K.O., vuelvo para presentar otra de las empresas en la que el Club de inversión tiene invertido una parte de su cartera ( en concreto, un 7.79% del patrimonio a fecha 31-12-07 ).

Computerlinks es una compañía alemana dedicada a la distribución de aplicaciones relacionadas con la tecnología de la información. Dispone de un completa cartera de productos de las mejores marcas, la cuales los analiza, comercializa, instala y asesora posteriormente a los clientes finales ( en su gran mayoría empresas o revendedores especializados ).

Con sedes en 12 paises europeos, Australia y Norteamérica, la empresa goza de una muy buena reputación en cuanto a la buena selección de productos ofertados y por su eficiente servicio post-venta.

EVOLUCIÓN DEL NEGOCIO

El crecimiento de las ventas durante este último año 2007 ha sido de un 21%, y el beneficio neto ha crecido un 25%.
La empresa se encuentra en expansión y opera en un sector en el que, de momento, existe una fuerte demanda, teniendo en cuenta que los productos estrella que comercializa son aplicaciones especializadas en seguridad para la navegación web.

Se espera un crecimiento de las ventas y de los beneficios para los próximos años de entre el 10% y el 15% anual.


SITUACIÓN FINANCIERA

La deuda financiera de la empresa es nula, por lo que se puede considerar a Computerlinks como una empresa totalmente saneada.
Aún siendo una compañía en expansión, en las cuales es común destinar el máximo de los recursos a financiar el crecimiento, en este casa aproximadamente el 33% del beneficio neto es repartido en concepto de dividendo. Y éste supone, a los precios de cotización de la empresa en la actualidad, una rentabilidad por dividendo de más del 4% anual.


VALORACIÓN

Personalmente, lo que más me llama la atención de esta empresa es su sorprendente e inexplicable bajo precio al que cotiza.
No encuentro motivos convincentes que justifiquen que una empresa con más que aceptables perspectivas de negocio, cotice a poco más de 6 veces los beneficios esperados de 2008 mientras el ratio PER medio de sus competidoras es de 13 veces los beneficios.

La única razón de peso que se me ocurre es su pequeño tamaño ( su capitalización bursátil no alcanza los cien millones de euros ), y he de admitir que es un factor que no me hace sentir demasiado cómodo a mí tampoco...

¿Pero esta sola razón justifica un PER 6 a una empresa de excelente calidad?

El tiempo lo dirá. Dentro de unos meses tal vez habrá que volverle a echar una miradita...

Saludos,

David.

Randstad

Randstad es una empresa holandesa que podriamos denominar, para entendernos todos, como una empresa de trabajo temporal ( al menos así es como se conoce en nuestro país ). Además de intentar seleccionar y proveer trabajadores a todo tipo de indústrias que lo necesiten, también ofrecen servicios de gestión integral de los recursos humanos.


Randstad es la tercera compañía del mundo por volumen de ingresos en su sector por detrás de Manpower y Adecco. Y con toda probabilidad, este mismo año consolidará la compra de la cuarta empresa por tamaño ( Vedior ) , por lo que se equiparará bastante en volumen con las dos empresas líderes.


La empresa está presente en 21 paises y en todos ellos está en un proceso de expansión muy significativo. Las ventas están creciendo a un ritmo de más del 25% anual ( datos del 2007 ), aunque es de esperar que esta cifra se modere en los próximos ejercicios.


Las ventas esperadas para este año 2008 son de unos 9700 milones de euros. Y aunque parece que vienen malos tiempos para la economía, si hemos de atender a crisis anteriores, no es tanto el deterioro de su cifra de ventas como el de su márgen operativo el que más se resiente.

De este modo, Randstad es la empresa más eficiente del sector si nos basamos en el ratio EBIT/Ventas, que es el que mejor nos sirve en este caso para determinar la capacidad y eficacia operativa de cada una de las empresas dominantes.

Les voy a comparar las cifras de Randstad con las dos empresas líderes del mercado para tomar algo de perspectiva, y les puedo asegurar que la ventaja competitiva respecto a rivales de menor tamaño es igualmente significativa.


El ratio EBIT/Ventas de los últimos 4 trimestres hasta el tercero de 2007 es el siguiente:

Ebit/Ventas (TTM)

Randstad: 5,78%

Adecco: 4,91%

Manpower: 3,94%



Pero como no me gusta tener en cuenta datos operativos de periodos tan cortos, a continuación expondré el ratio medio (EBIT/Ventas) de los últimos cinco ejercicios ( de 2002 a 2006 ). De ese modo podemos apreciar mejor la calidad operativa en un periodo donde se mezclan mejores y peores etapas.

Ebit/Ventas, media cinco años:

Randstad: 3.69%

Adecco: 3.29%

Manpower: 2.60%



Randstad es, de largo, la que mejor gestiona sus recursos. Y aunque en el caso concreto de esta empresa, obtiene una rentabilidad sobre el capital empleado espléndida ( por encima del 40% ), pienso que es mucho mejor valorar su rentabilidad y eficiencia estudiando el márgen operativo antes indicado, ya que tiene mucho que ver con la capacidad que tiene la empresa en cobrar precios más elevados que la competencia, y que da a entender que es capaz de ofrecer un mejor servicio en general.


La dirección de la empresa nos dice que el objetivo es conseguir una rentabilidad operativa media a lo largo del ciclo de entre un 5 y un 6 por ciento... ... pero claro, la dirección de la empresa interpreta el papel que debe interpretar: el de animador de la fiesta.
Así, antes de decidir si merece la pena ser accionista de Randstad es mucho mejor ser escéptico y tomar como dato bueno la media de los últimos cinco años antes calculada.


Tomando como válida la cifra de ventas esperada para este año, que representa un crecimiento del 7%, asumiendo un ratio EBIT del 3.69%, y dada su saneada posición financiera, podemos estimar unos beneficios normalizados de unos 270 millones para el 2008.


La empresa cuesta actualmente menos de 3200 millones de euros, por lo que estaría cotizando a un PER normalizado de 11,85 veces.


Pero..., venga!, no seamos tan pesimistas. Creámonos lo que dice la empresa y tomemos como media un porcentaje operativo del 5% ( recordemos que actualmente es del 5,78% ).

¿Cual sería es este caso el PER normalizado?


Pues... basándonos en los conservadores supuestos anteriores, resultaría que está cotizando a un PER 2008 de 8.70 veces.


Valoración


Randstad está cotizando a un precio que descuenta el peor de los escenarios. Y aún en ese caso, muy barato aunque se tenga en cuenta la compra de Vedior, que le supondrá un ligero aumento del peso de la deuda en un balance totalmente immaculado hasta la fecha.


La rentabilidad por dividendo es del 5,25%, con una declarada política de mantenerlo estable modulando el pay-out entre el 40 y el 70% de los beneficios según la etapa del ciclo; y con una expectativa de crecimiento del negocio superior al del crecimiento del PIB mundial, ya que opera en un sector que se beneficia del proceso actual de mayor desregulación en los mercados de trabajo, opino que la empresa se encuentra muy infravalorada y que ofrece una expectativa actual de revalorización del 50-60% hasta alcanzar su valor.

A fecha 31 de diciembre de 2007, el 8,44% del patrimonio de nuestro club de inversión estaba invertido en acciones de Randstad.

David.

Office Depot

Office Depot es un proveedor estadounidense de productos de oficina y de servicios relacionados. Además de EEUU y Canadá, tiene presencia en 21 paises. La exposición internacional de su negocio ( o sea, sin contar la norteamericana ) es aproximadamente el 25% de su facturación.

Mobiliario y material clásico de oficina, ordenadores, software y todo tipo de complementos para la informática es el grueso de su venta, ( Nota: En España opera bajo la marca "Viking Direct" ), y está dirigida a consumidores ( empresas ) de todos los tamaños, lo cual hace que su cifra de negocios sea muy diversificada y como consecuencia muy estable a lo largo de los años.

En concreto, el crecimiento medio anual de sus ventas durante lá última década es del 7%, con un sólo pequeñísimo descenso ( un -3% ) en 2001. Ésta evolución de su negocio es "sospechosamente" parecido al crecimiento del PIB nominal de EEUU (PIB real + inflación), incluso coincidiendo con la moderada recesión del año 2001.

Intentaré, a continuación, razonar el porqué me parece que invertir en títulos de Office Depot (ODP) es similar a "invertir" en acciones de USA pero con un descuento más que jugoso.

¿Es eficiente esta empresa?

No es la empresa más rentable del mundo, ni mucho menos, pero si que es capaz de ofrecer una rentabilidad económica atractiva y bastante estable.

Para empezar, podemos apreciar que las ventas se mueven en torno a las 4 veces su capital empleado (calculado éste, para simplificar, en la suma de sus fondos propios y su deuda a largo plazo). El año 2006 fueron de 4,72 veces, hasta el tercer trimestre del 2007 son del 3,80, y el ratio medio de los últimos cinco años ha sido del 4,06.

Si estudiamos el margen operativo (EBIT/ventas) y lo normalizamos, lo podemos situar en el 4% de sus ventas. En el año 2006 fue del 4,88% y en los últimos 4 trimestres (hasta el tercero del 2007) ha sido del 4,22%; pero es mejor ser algo pesimistas y utilizar la media de los últimos 5 años, que nos da un 3,87%.

Así, la rentabilidad media del capital empleado de los últimos años ha sido del 12%, pero con las suposiciones anteriores y para ser prudentes, la vamos a suponer que es de un 10% para los próximos ejercicios.

...

Pero ustedes se preguntarán, y con razón, ¿por qué invertir en una compañía de características tan "mediocres" habiendo empresas mucho más rentables y con una mayor expectativa de crecimiento?

La respuesta es: "Por su precio."

Valoración

Office Depot cotiza en la actualidad al mismo precio que hace 10 años. La eficiencia y rentabilidad de su negocio es similar, de acuerdo, pero su tamaño prácticamente se ha doblado.

Las ventas son un 90% superiores, el beneficio por acción normalizado es un 85% superior, su capacidad de venta representada por el capital invertido (o empleado en el negocio) se ha incrementado un 90%.

Pero repito, su precio es igual a hace 10 años.

El viernes pasado cerró cotizando a un PER de 6,50 veces los beneficios recientes y creo que el mercado se está dejando llevar por un exagerado pesimismo, hundiendo el precio de esta empresa hasta límites desconocidos hasta la fecha.

La empresa, además, tiene muy poca deuda financiera (un 20% respecto a sus fondos propios) y, aunque sus expectativas a corto plazo son relativamente pesimistas (como también lo son los de la economía mundial en su conjunto), me parece muy improbable una catastrofe empresarial suficiente como para justificar los precios a los que está cotizando.

Según mi personal punto de vista, las acciones de ODP tienen un potencial de revalorización de aproximadamente un 100% para los próximos ... dos o tres años.

...

Personalmente y como filosofía, prefiero invertir en empresas más rentables que la media; y tal vez ésta empresa no cumple exáctamente con este requisito. Pero la fiabilidad y estabilidad de su negocio, junto con su aparente infravaloración ha provocado que no me pueda resistir a su compra...

La ponderación de las acciones de ODP en la cartera del Club de inversión Safevalue es, a fecha de finales de 2007, del 8,81%.

Saludos,

David.

American Eagle Outfitters

Los tiempos de castigo bursátil suelen ser buenas épocas para buscar oportunidades, pero también para volver a estudiarse las inversiones que ya se tienen en cartera. Así podremos mantener la cabeza ocupada en algo de provecho y evitaremos dejarnos llevar por dañinos impulsos provocados por el nerviosismo.

De este modo, empezaré analizando todas las empresas de las cuales tenemos acciones en el club, comenzando por la que más peso tiene en la cartera y acabando por la que menos.

Por tanto, la primera que voy a presentar American Eagle Outfitters (AEO).

...
En la actualidad existe un temor bastante evidente a una crisis económica en Estados Unidos. De hecho, hay economistas que opinan que el pais ya se encuentra en recesión.

Y claro, si hay recesión, el primero que se reprimirá de gastar será el consumidor individual. Y consecuentemente el sector retail, o de venta minorista, debería ser el que primero lo acuse con una disminución de sus ventas, menores beneficios, y con una disminución del valor de las empresas.

La bolsa americana ya está descontando ese efecto desde hace aproximadamente un año con una bajada pronunciada de las cotizaciones de este sector, y ahora, lo interesante sería averiguar si es un castigo merecido, si todavía merece más, o si la bolsa se ha pasado un poco de la raya.

American Eagle Outfitters ( a partir de ahora AEO ) es una cadena de tiendas de ropa y complementos dedicada al público joven, de edades comprendidas entre los 15 y 35 años. La empresa diseña, confecciona y comercializa sus propias marcas a traves de más de 900 tiendas repartidas en territorio norteamericano, sus diseños se caracterizan por un estilo deportivo e informal y de precios en la zona media-baja.

Esta compañía nació como tal hace 30 años, cotiza en bolsa desde el 1994, y para hacernos una idea de sus características financieras, pienso que es suficiente analizar las cuentas de sus últimos 5 ejercicios económicos.

El crecimiento medio anual de los últimos 5 años es del 17,50%. Durante este tiempo, el margen neto sobre ventas medio (Ebit/ventas) ha sido del 16%, y de los últimos 3 años, un 21%. Lo que indica una progresión positiva.

Si tomamos los datos de las empresas de la competencia, AEO es, con diferencia, la que goza de un mejor márgen sobre las ventas.

Su posición financiera es totalmente saneada. No debe absolutamente nada a los bancos, y cuenta con una posición de caja de más de 600 millones de dólares; lo que representa un 15% de su valoración actual.

Es un negocio en crecimiento, con previsión de apertura de más tiendas, y la empresa genera suficiente caja como para autofinanciarlo. De hecho, lo mejor de esta empresa es el relativamente pequeño tamaño de capital que necesita para funcionar.

Tomando datos del último ejercicio presentado, la compañía empleó unos 1300 millones de capital y obtuvo unos beneficios de 387 millones. Lo que representa un ROCE del 30%; también el más alto de sus competidoras.

A dia de hoy, AEO vale en bolsa 3800 millones de dólares, y el beneficio obtenido los 4 últimos trimetres asciende a 409 millones, por lo que está cotizando a un PER de 9,29 veces.

El PER medio al que ha cotizado esta empresa durante los últimos 10 años ha sido de 20 veces, y la última vez que cotizó a un nivel inferior a las 10 veces fué a principios del año 2000.

¿Que está pasando para justificar esta valoración?

Pues lo que suele pasar en los negocios cíclicos. Las ventas durante este año no están creciendo al ritmo al que lo hacían ( se espera un crecimiento de las ventas de "solo" un 10%), mientras que los beneficios se espera que se estanquen.

Todo esto mientras se abren nuevas tiendas, por lo que en realidad el crecimiento "real" es forzosamente menor.

Imagino que el mercado debe esperar unos datos del último trimestre no demasiado buenos y la cotización se está hundiendo literalmente...

Vale. Pues pongámonos en lo malo.

La empresa presenta unos números desastrosos en los próximos dias y pronostica un duro 2008. Supongamos un bajón de sus ventas del 20% ( es bastante exagerado pero bueno... ), y que el márgen neto se situa al mismo nivel del de la competencia. A un 17% o 18% sobre ventas.
Entonces, las ventas del 2008 serían de 2500 millones de dólares ( teniendo en cuenta que el consenso de mercado pronostica 3500 millones, representa un 29% menos ). Tendría un ebit de 440 millones, y un beneficio neto de 290 millones ( el consenso espera 450 millones, por lo que estamos suponiendo un 35% menos...)

Aún en éste caso bastante catastrófico, la empresa estaría cotizando a un PER 2008 de 13 veces, frente a un PER 2008 de 16 veces del SP500.

Es más, si se diera este caso de deterioro comercial, y suponiendo que, desde entonces, el crecimiento esperado fuera similar al de la economía ( un 4% anual, en lugar del 10% que se espera ), la empresa invertiría unos 50 millones en el negocio ( CAPEX ), lo que resultaría en un Free Cash Flow de 240 millones.

Una rentabilidad por FCF del 6,30% a precios actuales, muy superior al 4% de media del mercado.

...
He querido imaginar una situación bastante negativa para expresar tanto la infravaloración que yo creo sufre esta empresa, como el generoso márgen de seguridad del que se disfruta si la compráramos a este precio.

A fecha 31-12-07, el 9,17% del patrimonio de nuestro club estaba invertido en acciones de esta empresa. Y lo digo para dejar claro que mi análisis puede estar influenciado por éste hecho.
Simplemente es un modo transparente de explicar nuestra operativa, y por tanto no supone ninguna recomendación de compra.

Seguramente sobra decirlo, pero cada cual debe ser dueño y responsable de sus decisiones.

Un saludo,
David.

Presentación

Bueno, para empezar me gustaría presentarme. Soy el presidente y gestor del club de inversión Safevalue, y animado por la invitación de Rankia me he propuesto escribir artículos explicando, e intentando argumentar, la operativa que desarrollo en nuestra cartera.
Haciéndolo espero conseguir dos cosas muy importantes:

1-Que el blog sea lo más interactivo posible y que todos podamos enriquecernos ( al menos intelectualmente ) con diferentes puntos de vista.

2-Al escribir el razonamiento de mi operativa, me ayudará a estructurar las ideas. Soy un firme convencido de que es primordial escribir las razones por las que estás dispuesto a invertir tu dinero. Cuanto más clara y lógica sea ésta explicación, mayores probabilidades de éxito tendrá.

O al menos eso creo...

Mi objetivo es escribir, al menos, un artículo semanal. Pero soy consciente que habrá muchas semanas que poca cosa habrá que decir de la operativa, por lo que es bastante probable que me "ande por las ramas" financieras y deje caer algún punto de vista personal en cuanto a filosofía de inversión, gestión de carteras, gestión de riesgo, ... no sé, trataré de no aburrir demasiado.

Un saludo,

David.