Aprendiendo del Oráculo de Omaha
Invertir desde una perspectiva empresarial.

Prosegur: cuando el sector y la estrategia acompañan

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Publicado por Encogu el 07 de diciembre de 2012

Esta semana he analizado Prosegur, una de las cinco empresas que junto con Inditex me faltaban por analizar de mi selección de empresas españolas. En realidad las estudié todas en su momento pero me faltaba publicar el análisis detallado.

Tenía preparado el análisis este mismo miércoles pero preferí esperar al fin de semana por la costumbre de publicar un artículo cada 6-7 días y porque en estas últimas sesiones la tendencia del mercado era negativa y esperaba que el valor cayera un poco para que así la inversión resultara más atractiva de lo que ya es.

Craso error, el jueves la acción subió más de un 10% (si bien hoy ha bajado algo más de un 4%) y por tanto la rentabilidad media anual esperada ha empeorado en un 0,75% aproximadamente en comparación con la del miércoles.

 

 

Breve descripción de la compañía:

 

Prosegur ofrece soluciones de seguridad integrales y especializadas.

 

Las tres líneas de negocio de la empresa son: Vigilancia, Lógística de Valores y Gestión de Efectivo y Tecnología.

 

Vigilancia: servicios de consultoría de seguridad, seguridad aeroportuaria, seguridad en grandes eventos, vigilancia continua, vigilancia dinámica, geolocalización y seguimiento GPS, protección de transporte de mercancías o centros móviles de control.

 

Logística de Valores y Gestión de Efectivo: abarca la cadena completa de valor de la gestión del dinero en efectivo.

A través de esta línea de negocio la empresa se ocupa del correcto abastecimiento de los cajeros automáticos, equilibrar los flujos en las

oficinas bancarias y asegurar la entrega de efectivo y recogida de recaudación en los procesos de distribución.

 

Tecnología: diseño, instalación y mantenimiento de sistemas integrados de seguridad y de protección contra incendios, además de sistemas electrónicos de seguridad, sistemas de protección contra incendios, servicios avanzados de seguridad-centros de control, centrales receptoras de alarmas e integración de sistemas.

 

Es un referente mundial del sector junto con sus dos principales competidores (Securitas y G4S).

 

 

 

Análisis de la cuenta de resultados y el balance:

 

 

Excelente evolución de los resultados durante la última década, consiguiendo un crecimiento medio anual del Beneficio neto entre 2001 y 2011 del 16% y con apenas un altibajo (2004).

Al mismo tiempo las ventas han crecido un 12% en el mismo periodo, demostrando una mejora continuada del margen neto, que ha pasado del 4,2% en 2001 a casi el 6% en 2011, un margen neto muy estrecho pero mayor que el de sus dos principales competidores.

 

 

Claves de este crecimiento:

 

Además de pertenecer a un sector defensivo que ha capeado muy bien todos estos años de crisis Prosegur ha realizado una acertada estrategia combinando el crecimiento orgánico (basado en el desarrollo de nuevos productos y servicios, las economías de escala y una importante apuesta por la innovación) y el crecimiento inorgánico (basado en el valor de las adquisiciones, que ofrecen una plataforma superior para el desarrollo, sinergias relevantes, valoraciones atractivas, una fácil integración y se han convertido en el principal motor de crecimiento de la compañía.).

 

En ese sentido la empresa ha tenido un papel activo en la consolidación del sector mediante adquisiciones de otra empresas de seguridad de regiones que tenían (y siguen teniendo) un importante potencial de crecimiento, como Latinoamérica, de donde actualmente obtiene más del 50% de las ventas, consiguiendo así ser una empresa muy internacionalizada.

 

Las expectativas de crecimiento en el área euro son modestas, en especial en España y Portugal, sin embargo en Latinoamérica siguen siendo buenas así como también en Asia, región considerada estratégica para apuntular el crecimiento de la compañía, como lo demuestra la adquisición de una empresa de Singapur el año pasado y la creación de dos joint-ventures en India y China este mismo año.

 

Factores como el rápido aumento de la actividad económica, el aumento de los ingresos personales, las inversiones extranjeras, una mayor urbanización y la creencia creciente de que la seguridad pública es corrupta o insuficiente favorecen la demanda de servicios de seguridad privada. Además, el uso de estos servicios es relativamente bajo en estas regiones y por tanto el potencial de crecimiento es significativo, sobretodo en países como Brasil, China, India, México, Sudáfrica y Rusia, donde se espera alcanzar un crecimiento de dos dígitos hasta 2014.

El plan estratégico 2012-2014 prevé un crecimiento de las ventas del grupo de un 15% anual.

 

Sin embargo, las agresivas adquisiciones realizadas en los últimos dos años han disparado los gastos financieros y han empeorado la solidez financiera de la empresa (el ratio DFN/EBITDA ha pasado de ser 0,5x a finales de 2010 a ser de 1,94x en el tercer trimestre de 2012) limitando la capacidad de la empresa de realizar importantes adquisiciones en los próximos años y empeorando los resultados de la compañía (comparando los nueve primeros meses de 2012 con los del año anterior las ventas han crecido más del 30% pero el beneficio neto ha caído un 2%, debido a que los citados gastos se han quintuplicado en apenas un par de años).

Además, la evolución del capital circulante tampoco ha ayudado ya que el periodo medio de cobro ha ído empeorando debido al contexto actual de crisis.

Por todo ello la empresa no ha podido autofinanciar su crecimiento y ha tenido que recurrir al endeudamiento.

 

La contrapartida positiva es que en los próximos años se espera una moderación de las adquisiciones y se empiecen a notar las sinergias en la cuenta de resultados de las importantes compras realizadas.

La empresa dispone de una importante autocartera (superior al 5%) que podría usar para realizar adquisiciones y así no empeorar su estructura financiera.

Es de suponer también que el pay-out siga la tendencia decreciente iniciada en los primeros años de la crisis para así no empeorar más su posición financiera así como apostar por el crecimiento vía joint-ventures, como ha hecho recientemente en China e India, y no tanto a través de adquisiciones.

Por todo ello se espera una reducción de la deuda durante los próximos años. En el último plan estratégico la empresa comunicó que una de sus prioridades es disminuir la deuda y bajó la barrera máxima relativa al endeudamiento, bajando el ratio DFN/EBITDA de 2,5x hasta 2x.

 

 

El ROE ha sido siempre muy positivo (25% en 2011) y sensiblemente superior al de sus principales competidores.

 

 

 

Rentabilidades esperadas:

 

 

Cálculo de la rentabilidad vía precio y vía dividendos a 10 años vista...

 

BPA estimado para 2012: 0,29 euros/acción, vamos a ser menos precavidos de lo habitual y supondremos un crecimiento medio anual del 8% anual durante la próxima década. Así, en 2022 el BPA sería de 0,63 euros/acción.

Cogemos el PER medio de los últimos 5 años: 13,92.

Con la estimación del BPA para 2022 de 0,63 euros/acción y un PER de 13,92 el precio estimado para dentro de una década es de 8,77 euros/acción. Teniendo en cuenta el precio de cierre de la acción (4,49 euros/acción) nos da una rentabilidad media anual vía precio del 6,92%.

 

En relación a los dividendos:

El pay out es bajo y con tendencia decreciente ya que con el aumento de la deuda la empresa repartirá menos para así mejorar su autofinanciación y no empeorar más su situación financiera. Vamos a suponer que será del 30% de media durante los próximos años.

 

1- 0,138 euros/acción es el dividendo medio anual por acción entre 2012 y 2022, para calcularlo hago la media entre los dos extremos, es decir, entre 2012 y 2022 (0,29*0,30+0,63*0,30/2), siendo 0,29 el BPA estimado para 2012 y 0,30 (30%) el pay-out estimado; 0,63 es el BPA estimado para 2022 y 0,30 (30%) el pay-out estimado.

2- Multiplico 0,138 por los diez años que cobraré el dividendo y me da el dividendo en términos absolutos que debería cobrar= 0,138*10= 1,38 euros.

3- Calculo la rentabilidad media anual teniendo en cuenta el precio de la acción (4,49 euros) y los dividendos totales que espero obtener entre 2012 y 2022 (1,38 euros), y eso me da una rentabilidad media anual del 2,72%.

Rentabilidad media anual esperada total: 6,92%+2,72%: 9,64%

 

 

La rentabilidad media anual de Prosegur a lo largo de la última década ha sido buena:

Vía precio: 10,87%

Vía dividendos: 3,47%

Rentabilidad media anual total: 12,34%

Etiquetas: Prosegur (PSG) · sector · estrategia · inversion a largo plazo · Análisis fundamental



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Comentarios
1 Merowingio
08 de diciembre de 2012 (00:00)

Yo la enganche a 3.6 justo antes de arrancar. Gracias a ti y a que la incluiste en las empresas seleccionadas.

Gran empresa que espero disfrutar los proximos años.

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2 Nemigo
08 de diciembre de 2012 (15:24)

Prosegur es una empresa de vergüenza
pagando 1000 euros a personas que trabajan fuera de españa si no tienes benficios... eso y trabajando para inditex, tienen buena teta

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3 Encogu
Encogu  en respuesta a  Nemigo
08 de diciembre de 2012 (16:59)
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4 Encogu
Encogu  en respuesta a  Merowingio
08 de diciembre de 2012 (17:00)

hola,

me alegro que mi recomendación te haya sido útil,

saludos

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5 Nowitzki71
10 de diciembre de 2012 (23:07)

Hola Encogu,

Tengo una duda respecto a tu valoración, en concreto el capítulo de dividendos.

La rentabilidad anual esperada según comentas corresponde al crecimiento del BPA de 6.92% + 2.72% de dividendos.

Ese 2.72% de rentabilidad por dividendo es lo que me hace dudar; me explico, una vez obtenemos el beneficio neto, añadimos la amortización correspondiente al período y obtenemos el cash flow de operaciones.

Cash flow de operaciones - capex = free cash flow

Una vez tenemos el FCF, la empresa puede decidir pagar dividendos, recomprar stock, pagar deuda o reinvertir los beneficios, pero todo sale del cash flow operativo, correcto? Mi sensación es que se está contando dos veces el BPA ya que por ej la empresa puede no pagar dividendos y seguir retribuyendo al accionista de manera indirecta.

Es cierto que de manera intuitiva tu beneficio como accionista vendrá del incremento del precio de la acción + dividendos, y a l/p un componente importante de tus ingresos vendrá vía dividendos; de hecho varios inversores hacen las valoraciones igual que tú, pero no lo veo claro, ya me comentarás.

Gracias por el artículo, no me convence Prosegur 100% pero creo que es una buena empresa.

Un saludo,

Cesc

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6 Encogu
Encogu  en respuesta a  Nowitzki71
13 de diciembre de 2012 (02:59)

hola Nowitzki,

en relación al FCF no hay unanimidad entre analistas, a mi me gusta restarle también el pago de intereses, dividendos, impuestos y recompra de acciones,

el bpa que proyecto es neto, limpio de todos los gastos, y a partir del payout esperado calculo los dividendos por acción,

no sé, creo que no hay doble contabilización del bpa,

que es lo que no te convence de Prosegur?

un saludo

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7 Nowitzki71
Nowitzki71  en respuesta a  Encogu
13 de diciembre de 2012 (23:26)

Encogu, sigo sin verlo claro, los dividendos salen del cash flow, no hay cash flow no hay dividendos a no ser que recurras al endeudamiento o vendas activos, algo que evidententemente no es sostenible en el tiempo; si pagas dividendos menos FCF tendrás para otras opciones.

Pero al final como dice Woody Allen, "whatever works", creo que llevas unos cuántos años haciendo valoraciones y tal y como te dije no estás sólo ya que en gurulandia hay unos cuántos que también suman el dividendo para calcuar posibles retornos.

Prosegur, buena compañía a una valoración pse pse, PER Aprox 15, un endeudamiento relativamente elevado de 2 x ebitda y un fosillo así como un poco de andar por casa; por mucho menos compro por ej Intel que tiene un foso competitivo descomunal, o Apple o Google; pagando un poquito más el kg de cash flow te vas a Coca Cola, Juanson and Juanson todas ellas sin deuda o con una deuda muy baja, fosudas de cojones; por cierto tendría que mirar algo que no sea el mercado USA y ya voy larguillo con KO/ INTC / JNJ, pero tus Rotorks, Diageos y Novo Nordisk (que le patean al culo a Prosegur a nivel qualitativo) se han disparado bastante y he cubierto el cupo de Ferroviales,

Ahora viene cuándo Prosegur sube un 50% en lo que resta de año y quedo como el culo.

Un saludete,

Cesc

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8 Encogu
Encogu  en respuesta a  Nowitzki71
14 de diciembre de 2012 (01:59)

pero es que en la mayoría de años el efectivo neto de las actividades de explotación ha sido mayor al efectivo neto de las actividades de inversión y ha podido retribuir a los accionistas sin necesidad de endeudarse o vender activos,

como comento en el artículo ha sido en estos dos últimos años (debido bádicamente a unas adquisiciones bastante agresivas) cuando la cosa ha empeorado y no ha conseguido un FCF positivo y ha tenido que endeudarse bastante...

Las agresivas adquisiciones realizadas en los últimos dos años han disparado los gastos financieros y han empeorado la solidez financiera de la empresa (el ratio DFN/EBITDA ha pasado de ser 0,5x a finales de 2010 a ser de 1,94x en el tercer trimestre de 2012) limitando la capacidad de la empresa de realizar importantes adquisiciones en los próximos años y empeorando los resultados de la compañía (comparando los nueve primeros meses de 2012 con los del año anterior las ventas han crecido más del 30% pero el beneficio neto ha caído un 2%, debido a que los citados gastos se han quintuplicado en apenas un par de años).

Además, la evolución del capital circulante tampoco ha ayudado ya que el periodo medio de cobro ha ído empeorando debido al contexto actual de crisis.

Por todo ello la empresa no ha podido autofinanciar su crecimiento y ha tenido que recurrir al endeudamiento.

de acuerdo que algunas de las que comentas tienen mucho mayor foso, en cualquier caso prosegur la puse en el tercer escalón del podio...

que opinas de viscofan? no para...

saludos

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9 Nowitzki71
Nowitzki71  en respuesta a  Encogu
15 de diciembre de 2012 (03:10)

Bueno, en realidad estamos bastante de acuerdo con Prosegur, buena empresa pero no excepcional y mucho menos a los precios a los que cotiza, teniendo en cuenta su deuda debería estar cotizando un 35 / 40% más barata como mínimo para ser una compra clara, tu mismo comentas que se ecnuentra en una suerte de tercer escalón.

Viscofán, una joya, su trayectoria de crecimiento en ventas, ebitda, BPA es una linealidad y solidez que impresiona, deuda menos de 0.5 x Ebitda, márgenes operativos del 25% aprox; ahora la meterán en Enero entra en el IBEX lo que provocará quizás cierta subida por la indexación, no está cara si mantiene este crecimiento; pero la oportunidad de sacarse un bueno pico con ella ha pasado posiblemente, la veo como un buen buy & hold.

Un saludo Encogu,

Cesc

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10 Helm
Helm  en respuesta a  Nowitzki71
30 de marzo de 2013 (16:35)

Hola

Ya sé que esto es del año pum...

Es la metodología de valoración de The ValueLine, sí y no está contando los dividendos 2 veces, la clave está en que no está calculando el valor intrínseco sino el precio objetivo, no está intentando descontar el BPA y el dividendo a la vez, está intentando estimar a cuanto valorará el mercado la acción dentro de x años en función del BPA que tendrá entonces multiplicando por un PER que considera oportuno (mínimo, mediana, calculo estadístico más sofisticado) Una vez hecho esto, para saber cuando pasta vas a hacer tienes que sumarle el dividendo que has recogido a lo largo de los años.

Como todos lo métodos de valoración, tiene sus cosas buenas y sus cosas malas, la clave está, para mí, en los datos con los que alimentes el modelo.

Lo sé, me explico fatal.

Encogu, el blog es cojonudo, enhorabuena

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11 Nowitzki71
Nowitzki71  en respuesta a  Helm
31 de marzo de 2013 (20:19)

Helmholtz, para explicarte fatal te he entendido muy bien (pero a veces entiendo las cosas fatal), más en serio gracias por el comentario, duda aclarada.

Si, respecto a las variables que forman parte de los modelos de valoración,yo intento no hacer estimaciones de crecimiento muy optimistas ya que creo que por ahí se desmadra casi todo, con los retornos de capital podemos hacernos una idea pero no siempre funciona.

Un saludo,

Cesc

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12 Helm
Helm  en respuesta a  Nowitzki71
01 de abril de 2013 (00:39)

Al hilo del crecimiento, estimaciones, y métodos de valoración, échale un ojo a este si tienes ocasión http://www.amazon.co.uk/dp/0231151187/ref=rdr_ext_tmb es profesor de Columbia también, propone el descuento de beneficios residuales, al descontar flujos de caja tienes que meter un crecimiento en el valor terminal que puede justificar prácticamente cualquier valoración. Con esta otra metodología, al descontar valor añadido y sabiendo que los retornos sobre el capital invertido tienden indefectiblemente al coste de capital (salvo temas contables, R&D + marketing), el valor terminal es cero (o constante, por contabilidad tb) con lo que te quitas toda la incertidumbre que DCF pone en el futuro. La versión avanzada es http://www.amazon.co.uk/Financial-Statement-Analysis-Security-Valuation/dp/0071267808/ref=sr_1_2?s=books&ie=UTF8&qid=1364769142&sr=1-2

Un saludo

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13 Nowitzki71
Nowitzki71  en respuesta a  Helm
01 de abril de 2013 (09:19)

Hey Ho Helmholtz,

Gracias por la recomendación, me estoy planteando la compra de un Kindle huevo para tener acceso al inmenso catálogo pdf de Amazon, aunque curiosamente el Financial Statement Analysis Sec...está sólo en formato papelero, pero hay ediciones usadas por 10 usd más gastos de envío.

Take care,

Cesc

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14 Helm
Helm  en respuesta a  Nowitzki71
01 de abril de 2013 (14:19)

Hey, yo tengo un huevo kindle, para los libros técnicos gordos no me termina de convencer, por las tablas, gráficas y tal. Además eso, los muy freak no están. Lo utilizo sólo para literatura en inglés con descripciones y metáforas chungas, por el diccionario built-in, en plan que lo lees en español y tampoco sabes lo que cojones quiere decir xD Saludos

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15 Nowitzki71
Nowitzki71  en respuesta a  Helm
01 de abril de 2013 (17:00)

Creo que adquirir un kindle huevo es algo bastante value, ya que sabes que Bezos te lo vende a coste para que lo llenes a base de contenido amazonero; creo que es una cuestión de tiempo que pedefeen su catálogo más geek & freak, de hecho, que coste monetario puede tener la conversión de papelo a pdf? No creo que sea elevado y además el coste de "reimpresión" es prácticamente 0.

We ll see.

Sldss,

PS, disculpa Encogu por el offtopiqueo.

Cesc

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16 Helm
Helm  en respuesta a  Nowitzki71
02 de abril de 2013 (00:15)

si fue yo el que le explicó los del customer captivity, además coste variable incremental constante, en concreto, igual a 0 ;-)

Sorry Encogu

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17 Encogu
Encogu  en respuesta a  Nowitzki71
02 de abril de 2013 (00:20)

que va, no os tenéis que disculpar por nada...

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18 Encogu
Encogu  en respuesta a  Helm
02 de abril de 2013 (00:21)

no tienes que disculparte, gracias a vosotros por las aportaciones...

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