Paradojas del mercado: Volkswagen

Si buscamos en el diccionario de la RAE, podemos encontrar esta definición de la palabra “paradoja”.

(Del lat. paradoxus, y este del gr. παράδοξος).

1. adj. desus. paradójico.

2. f. Idea extraña u opuesta a la común opinión y al sentir de las personas.

3. f. Aserción inverosímil o absurda, que se presenta con apariencias de verdadera.

4. f. Ret. Figura de pensamiento que consiste en emplear expresiones o frases que envuelven contradicción.

Últimamente Mr. Market está más loco que de costumbre. Subidas y bajadas de más de un 3% cada día están a la orden del día. Poco valores se libran de caer en las garras del mercado bajista que hacen caer las cotizaciones de muchas empresas a precios absurdos. No obstante, algunas empresas resiste la embestida del mercado y esto lleva a aparentes contradicciones de valoración en empresas muy similares.

Una de estas paradojas es la cotización de Volkswagen. En esta tabla podemos ver una comparación de varios datos financieros tomados de elEconomista de Volkswagen y Dailmer (propietaria de la marca Mercedes entre otras).

Como podéis ver, los datos no distas mucho entre sí. Sin embargo, la capitalización bursátil de Volkswagen ha llegado hoy (día 28 de Octubre) a alcanzar los 290.000 millones de euros (367.000 millones de dólares) , mientras que la de Daimler no llega a los 20.000 millones. La empresa automovilística ha llegado a superar esta mañana a ExxonMobil como la primera empresa del mundo por capitalización bursátil. Para poder hacernos una idea de la magnitud de estas cifras, la capitalización bursátil de Volkswagen supera ya al PIB de países como Grecia, Argentina, Venezuela o Colombia.

Podemos ver otro ejemplo en este artículo obtenido de Gurusblog, podemos ver hasta dónde llega la capitalización actual de Volkswagen, que ahora vale más en bolsa Toyota, GM, Ford, Daimler-Mercedes y Renault juntas. En su blog explican también como le ha conseguido sacar rendimiento a esta situación poniéndose cortos mediante CFDs , que es una opción bastante arriesga pero les ha dado un muy buen resultado. Utilizar esta técnica para ganar dinero puede asentarse sobre la filosofía del Contrarian Investing.

Este no es el único ejemplo de valoraciones dispares en empresas similares. Mostraré algun ejemplo más en próximos artículos. Por el momento, ¿a alguien se le ocurre alguno?

Análisis de BME

Hoy es el turno del análisis de Bolsas y Mercados Españoles (BME), compañía que cotiza en el IBEX-35. Esta empresa ha sido una de las más castigadas de la bolsa española estos últimos meses por culpa de la dependencia de sus beneficios con el volumen de transacciones en la renta variable española. En este análisis veremos que el mercado está descontando un escenario muy pesimista para la compañía y que puede resultar una opción muy interesante para el largo plazo.

La compañía

Como podemos ver en su web corporativa: “Bolsas y Mercados Españoles es la compañía propietaria al 100% de los mercados españoles de renta variable (Bolsas de Madrid, Bilbao, Barcelona y Valencia), del mercado de Renta Fija privada (AIAF), de la Plataforma de Contratación de Deuda Pública (SENAF), del mercado bursátil de renta fija, del mercado de derivados (MEFF) y del depositario central y cámara de compensación y liquidación de valores (Iberclear). BME es un grupo de empresas con una gestión coordinada, basada en la definición de siete Unidades de Negocio y siete Áreas Corporativas: Renta Variable, Derivados, Renta Fija, Liquidación, Información, Listing, IT & Consulting.”

El negocio de la compañía es altamente cíclico y muy dependiente de la actuación de la bolsa. Esa es una de las razones del desplome de la compañía durante los últimos meses. Un punto fuerte de este sector son sus altos márgenes y la escasa necesidad de capital para su funcionamiento.

Puente de Peaje

Como nos enseño José María Díaz Vallejo en su blog Toros, Osos y Borricos, este tipo de compañías son llamadas “puente de peaje”. Aquí tenéis el artículo.

http://www.rankia.com/blog/toros-osos-y-borricos/2008/03/bme-puente-de-peaje.html

Aunque os recomiendo leer el artículo completo, os copiaré el concepto de una empresa “puente de peaje” tomado del artículo de José María y tomado a su vez del libro Buffettología:

“El puente de peaje es una forma típica de monopolio del consumidor. Si usted, el consumidor, quiere cruzar el río sin tener que nadar ni utilizar una barca, muy probablemente tendrá que cruzarlo por un puente, y para utilizar el puente tendrá que pagar un peaje. El puente de peaje tiene un tipo de monopolio para cruzar el río en ese punto concreto. Lo mismo se puede decir cuando en una ciudad sólo hay un periódico; si quiere anunciarse en él, tiene que pagar el precio por anunciarse que pone el periódico, o no se podrá anunciar. Este monopolio del consumidor da al puente de peaje o al periódico una mayor libertad a la hora de fijar precios, lo que se traduce en mayores beneficios para sus accionistas.”

Accionistas y Participaciones en otras sociedades cotizadas

Los accionistas principales de la compañía son BBVA, Banco Santander, JP Morgan Chase, Caja Madrid y La Caixa. También forman parte del accionariado muchos otros bancos y cajas con participaciones inferiores.

Como podemos apreciar, los mayores accionistas de la compañía son entidades bancarias. Esto es bastante importante para la valoración de la compañía. ¿A qué se debe? Pues a que en estos momentos, los bancos están necesitados de liquidez y amenazados por la posible reducción de beneficios en los próximos ejercicios. Por lo tanto, la compañía es “opable” en un sector donde los últimos ejercicios ha habido movimientos de concentración y esta compañía puede ser un dulce muy jugoso para sus competidores.

BME no tiene ninguna participación significativa en sociedades cotizadas.

El Balance

El balance es uno de los puntos fuertes de la compañía. BME tiene unos 415 millones de euros en tesorería después de deudas. Esto nos da la seguridad de que la empresa no va a quebrar a no ser que los directivos hagan alguna barbaridad de dimensiones catastróficas. Esta posición de tesorería permite a la compañía tener un buen margen para no disminuir su dividendo, recomprar acciones o adquirir participaciones en otras empresas que puedan estar infravaloradas por la situación del mercado (esta última opción es la que menos me gusta).

Evolución del Negocio

BME ha experimentado un alto crecimiento durante estos dos últimos años por el boom de la economía española en general y de la bolsa en particular. Sin embargo, podemos observar la caída de márgenes y beneficios en las cuentas trimestrales de la compañía debido a la naturaleza cíclica del negocio.

Este gráfico nos muestra el reparto del EBITDA por unidades de negocio y la evoluación de los ingresos y EBITDA durante los 3 últimos años:

Aquí podemos ver la cuenta de resultados del segundo trimestre de 2008:

Como podemos ver disminuyen los ingresos, aumentan los gastos, lo que significa una reducción del EBITDA superior al 20%. El beneficio neto cae sólo un 10% maquillado por un aumento de los ingresos financieros.

¿Son estos resultados un fracaso para la compañía? La respuesta es sí y no. Cuando compramos acciones de una empresa como BME tenemos que tener en cuenta que es una empresa cíclica que se mueve al son que marcan la bolsa y la economía. Esto quiere decir que cuando la bolsa y la economía van bien la gente tiene más dinero y se interesa más en la bolsa, compra acciones, y la compañía aumenta sus ingresos. Sin embargo, si la bolsa va mal (como ahora) la gente tiene menos dinero, y no tiene suficiente para invertir. Además prefiere esperar a que pasen las turbulencias para invertir de nuevo. Como yo tengo fe en que los mercados remontarán el vuelo a largo plazo y la confianza acabará volviendo al parqué, creo que el negocio de la compañía volverá a florecer en cuanto se calme la tempestad financiera.

Valoración

Para la valoración de BME he usado una tasa de descuento del 8%. He usado dos escenarios diferentes de flujos de caja para los próximos años, uno pesimista y otro optimista. He otorgado una probabilidad del 40% al escenario pesimista y un 60% al optimista intentando ser conservador. También he utilizado el beneficio neto en vez del flujo de caja, ya que el beneficio neto de la compañía es algo inferior pero bastante similar a los flujos de caja y nos otorga un escenario más conservador todavía. También he calculado el valor de liquidación para el año 2012 multiplicando un PER de liquidación por el beneficio neto pronosticado para ese año.

También tengo que decir que no he usado ningún método especial para calcular el beneficio neto en cada escenario. Para el escenario pesimista he tenido en cuenta que el beneficio neto puede cae un 20% adicional en 2009 y no se recupera hasta 2012 que aumenta tímidamente. Para el escenario optimista hemos considerado que los beneficios de la compañía permanecen constantes en 2009 con respecto a 2008 y comienza la recuperación a partir de 2010.

Los resultados obtenidos son los siguientes:

Por lo tanto, si asignamos una probabilidad del 40% al escenario pesimista y un 60% a un escenario pesimista, obtenemos una valoración de 38,88 € para la BME. Con la cotización actual de la compañía en torno a los 19,5 €, podemos concluir que la compañía está cotizando a la mitad de lo que vale (si el análisis fuese correcto). También me gustaría destacar el hecho de que en el escenario pesimista obtenemos una valoración de 20,68 € por acción con una tasa de descuento del 8%. Esto quiere decir que en el caso de que se cumpliese un escenario similar al pesimista obtendríamos una rentabilidad anual cercana al 8%, que tampoco está nada mal. Podéis descargar aquí (bme.xls) el archivo de Excel que he utilizado para las valoraciones en el que podéis realizar vuestras modificaciones y calcular otros posibles escenarios que consideréis más probables.

Ahora es vuestro turno para ayudar a mejorar este análisis con opiniones, críticas, sugerencias o cualquier cosa que se os pase por la cabeza. ¿Creéis que he sido demasiado optimista? ¿Se me ha escapado algún factor clave que pueda afectar a la valoración de la compañía? ¡Espero vuestros comentarios!

¿Qué es el value investing?

Este blog está dedicado al value investing y a la inversión a largo plazo. Creo que es importante explicar mi definición del value investing y hay que saber diferenciar el value investing “práctico” de la definición académica del value investing. En este artículo abordaremos este tema fundamental para entender esta filosofía de inversión.

La razón por la que escribo este post es por este artículo que ha salido recientemente en Cotizalia en el que confunde totalmente churras con merinas. En él compara estudios académicos sobre las inversiones en valor o índices como el Russell 1000 Value Index con la rentabilidad de afamados gestores value. Veamos la razón por la que no se debe confundir el value investing académico con el práctico aunque normalmente no se haga distinción alguna.

La definición académica del value investing

Hay bastantes estudios académicos que analizan si la inversión mediante value investing puede superar a los índices. Para ello, los estudios académicos utilizan diferentes estudios matemáticos y estadísticos para llegar a sus conclusiones. El problema de estos estudios es que necesitan definir “matemáticamente” lo que es una inversión value. Normalmente, estos estudios consideran acciones value (value stocks) como las que se sitúan en el menor percentil en cuanto a algún ratio como el PER o el P/VC (Precio/Valor Contable). Pero esta definición tiene poco que ver con mi definición del value investing y con los criterios que utilizan los gestores de fondos value para escoger las empresas en las que invertir.

El fondo Russell 1000 Value Index también utiliza métodos cuantitativos para seleccionar las 1000 acciones value que lo componen. Este índice selecciona las compañías con menor ratio P/VC y de bajo crecimiento entre las de gran capitalización.

Mi definición del value investing

El value investing se centra en 2 dos conceptos: valor y precio. El precio es simplemente lo que nosotros pagamos por la acción. El valor es lo que nosotros, mediante un análisis detallado, creemos que vale esa acción. Si llegamos a la conclusión de que esa acción cotiza por debajo de su valor intrínseco con un margen de seguridad considerable, entonces eso sí que se consideraría una inversión en valor. Esta diferencia puede darse porque los activos de la compañías valgan más que el precio de mercado de la compañía (caso del value intesting académico) o que la compañía tenga grandes expectativas de crecimiento que no están siendo descontadas por el mercado. En ambos casos puede considerarse una inversión value siempre que el valor intrínseco supere al precio de cotización.

Es absolutamente imposible definir una inversión value matemáticamente como hacen los académicos. Una inversión value tiene que tener en cuenta muchos factores (como pueden ser el modelo de negocio, ventajas competitivas, estrategia empresarial, calidad del equipo gestor…) que no pueden ser cuantificados objetivamente. Eso sí, tienen que ser combinados con otro tipo de análisis más objetivos, como los ratios de solvencia o rentabilidad.

La inmensa mayoría (por no decir todos) los gestores value tienen en cuenta todos estos factores a la hora de seleccionar las compañías en las que invierten en los fondos que gestionan. El artículo recoge una explicación de la estrategia que utilizan los gestores de los fondos de inversión en valor Bestinver en sus carteras:

“La última vez que Bestinfond tuvo un comportamiento similar al actual fue durante 1998 y 1999, con una rentabilidad peor que el mercado del 8,16% y 27,12% respectivamente. Entonces pudimos realizar inversiones a precios ridículamente bajos que fueron dando sus frutos a lo largo de diez años con rentabilidades muy satisfactorias”

“Hoy estamos haciendo lo mismo, reforzando nuestra posición en compañías con sólidas ventajas competitivas que aprovecharán para salir beneficiadas del entorno adverso actual, que acabará eliminando los actores menos competitivos del mercado”.

Como podéis ver, los gestores de Bestinver buscan empresas sólidas con buenas ventajas competitivas y precios bajos. En otras palabras, buscan empresas cuyo valor intrínseco no se vea reflejado en su cotización actual y ofrezcan, por tanto, un gran potencial de revalorización.

Me gustaría recomendar la lectura de la última carta a los inversores de Bestinver, escrita por Francisco García Paramés, director general de inversiones de la compañía. En ella explica con más detalle las causas del bajo rendimiento de sus inversiones a corto plazo y la existencia de oportunidades a largo plazo.

Todo el mundo considera a Warren Buffett un inversor value. Sin embargo, la mayoría de sus inversiones tienen poco que ver con las directrices académicas del value Investing, sino que se centran más en las ventajas competitivas de las compañías y el descuento de flujos de caja futuros.

Como hemos visto, el modelo de gestión value de empresas como Bestinver o afamados inversores value como Bill Miller o Warren Buffett dista mucho de la selección de compañías usadas por los estudios académicos y fondos como el Russell 1000 Value Index. Por lo tanto, hay que tener cuidado y no confundir curras con merinas ni la inversión en value Investing “práctico” con el académico.

El Sistema de Inversión de Pedro Luis

Este martes he recibido un e-mail de un lector de este blog que considero que puede resultar interesante para muchos otros. Pedro Luis me explicaba su forma de operar y las empresas que le resultan interesantes. Aquí tenéis el contenido de su e-mail, que pongo a vuestra disposición ya que cuento con su permiso para hacerlo público.

“Hola Paco.

Te comentaba que ahora tengo en el rabillo del ojo a enagas y técnicas reunidas y te explicaba un poco mi forma de operar en el mercado, mezclando el value con un seguimiento de la tendencia basado en el sentimiento contrario.

Me explico. Ahora tengo tres valores, acx 10%, bme 20%,y bbva 70%. He ido cambiando tef y rep por bbva y algo de bme de la siguiente forma: Decidido que los bancos es el sector mas infraponderado del panorama (sentimiento contrario)y eligiendo el bbva, incremento posición de la siguiente forma: rep 24,bbva12,entonces:24/12=2, mientras el cociente se vaya incrementando yo sigo la tendencia, cuando semanalmente se rompa, ejecuto el cambio, vendo repsol y compro bbva. (la ultima operación de intercambio rep bbva la efectué en mayo o junio). Ahora estoy bbva 12,3, enagas 14,39 y tre 27,45 cambios semanales y sigo la tendencia hasta que al quebrarse efectuó las operaciones.

Además equilibro mi cartera que normalmente tiene de 5 a 7 valores. Bueno si no te aclaras, que te sirva para dormir más rápidamente.

Buenas noches.

Pedro Luis Aguirre.”

Lo primero que me gustaría destacar de Pedro Luis es su actitud. Se ve que tiene ganas de mejorar y está familiarizado con temas de la bolsa. También destacan sus ganas de aprender, con el esfuerzo que conlleva escribir un e-mail buscando opiniones que le ayuden a mejorar su estilo de inversión estando abierto a nuevas sugerencias.

No voy a entrar en la selección de valores que has escogido, ya que tendría que analizar cada uno de ellos por separado y llevaría mucho tiempo. Me voy a centrar en opinar sobre tu modo de operar en el mercado, al que le veo los siguientes aspectos que puede mejorarse según mi punto de vista, aunque eso podéis discutirlo en los comentarios.

Primer aspecto: Escasa diversificación

Tienes tu cartera concentrada en BBVA con una ponderación del 70%. Esto es muy peligroso, ya la quiebra de la entidad destrozaría el valor de tu cartera. Ya sé que es una posibilidad muy remota, pero está ahí. No sólo es importante tener una diversificación en cuanto a número de acciones, sino también es importante la ponderación de cada sector en tu cartera.

Segundo aspecto: Demasiada rotación en la cartera

Tienes que tener en cuenta que cada vez que compras y vendes tienes que pagar comisiones a tu bróker. Estas comisiones pueden hacer que la rentabilidad de tu cartera disminuya drásticamente. En el correo me hablas de rotar en cuanto la tendencia se rompa, con lo que te será difícil lograr rentabilidades positivas y tu bróker será el que de verdad salga beneficiado a base de comisiones.

Tercer aspecto: Demasiada complejidad en el sistema de inversión

Por tu correo puedo ver que conoces diversas técnicas de inversión. Veo que estás familiarizado con conceptos como el value investing, las tendencias y el contrarian investing (que es usado tanto por inversores técnicos como por value). Sin embargo, creo que deberías centrarte en un sólo método y centrarte en el hasta conseguir dominarlo en vez de coger partes de cada método, ya que creo que puede llegar a ser contraproducente.

Si alguien tiene alguna duda, puede enviarlas al correo electrónico del blog y las responderé encantado. El correo es:

lasonrisadebuffett@gmail.com

También me gustaría animar a los lectores a dejar comentarios con opiniones y sugerencias para ayudar a Pedro Luis a mejorar su estilo de inversión.

¡Se admiten peticiones!

Escribo este post para ofreceros una nueva opción a los que estéis interesados. Si queréis que analice alguna empresa en el blog, sólo tenéis que pedirlo a partir de ahora mismo. Intentaré ir publicando los análisis en el blog en la medida que el tiempo me lo permita.

Todos los análisis serán desde un punto de vista fundamental o "value". Se analizarán el negocio de compañía, beneficios, deuda, ventajas competitivas y todos los factores que puedan añadir o quitar valor a la compañía.

En estos momentos estoy terminando el análisis de BME, que puede ser una buena inversión a medida que las bolsas se vayan recuperando del actual "estado de excepción".

Podes escribir vuestras peticiones en los comentarios del blog o enviar al correo electrónico:

lasonrisadebuffett@gmail.com