La Importancia de la Estrategia Empresarial

La estrategia empresarial es posiblemente el factor más importante a tener en cuenta a la hora de escoger una empresa en la que invertir nuestros ahorros. La elección de una estrategia determinará los objetivos a largo plazo de una compañía, así como la adopción de medidas y utilización de los recursos necesarios para lograr esos objetivos. El objetivo principal de la estrategia es asegurar la supervivencia y la prosperidad de la compañía a largo plazo. La estrategia tiene que responder a la pregunta: ¿Cómo crea valor la compañía?

Como algunos os habréis dado cuenta, estoy hablando de estrategia empresarial, pero esta se puede dividir en dos partes bien diferenciadas. Existen dos tipos de estrategia que influirán de manera decisiva en los beneficios futuros de la compañía, que son la estrategia de negocio y la estrategia corporativa.

La Estrategia Corporativa

La estrategia corporativa comprende los sectores y mercados en los que la compañía decide competir. En otras palabras, ¿en qué industrias debe competir la compañía? Las decisiones sobre estrategia corporativa incluyen inversiones en diversificación, integración vertical, fusiones y adquisiciones y la asignación de recursos entre los diferentes negocios de la compañía.

Un ejemplo actual de la evolución de las estrategias corporativas lo estamos viendo con muchas compañías (sobre todo eléctricas, pero también de otros sectores) que están diversificando o centrando su estrategia competitiva en el sector de las energías renovables. Esto se está dando en compañías tan dispares como Iberdrola, BP o Sniace, por poner algunos ejemplos.

La Estrategia de Negocio

La estrategia de negocio se centra en la manera que tiene una empresa de competir en un sector o mercado particular. Si una compañía tiene éxito y prospera en una industria, ésta puede establecer una ventaja competitiva sobre sus rivales. Por ello, a la estrategia de negocio también se le llama estrategia competitiva. Esta estrategia debe responder a la pregunta: ¿De qué manera ha de competir la compañía?

Como introducción a la estrategia competitiva voy a decir que existen dos formas principales en las que una compañía puede competir. Estas dos maneras son la diferenciación y el bajo coste. Por ejemplo, Wal-Mart utiliza la estrategia de bajo coste mientras que Coca-Cola utiliza una estrategia de diferenciación. Existen infinidad de matices en la estrategia de negocio, de las que hablaremos en futuros artículos.

En artículos futuros veremos ejemplos de estrategias corporativas y empresariales exitosas y otras que no han sido tanto. También me gustaría abrir un futuro debate en artículos próximos sobre que estrategias corporativas pueden resultar interesantes a largo plazo.

Telecinco y el Modelo de Crecimiento de Gordon

El Modelo de Crecimiento de Gordon (también conocido como Gordon Growth Model) es un métodos de valoración mediante el descuento de los dividendos futuros dado un crecimiento futuro y una tasa de descuento. Este modelo toma el nombre de su creador, el profesor Myron Gordon de la Universidad de Toronto.

Este modelo asume que la compañía va a crecer en el futuro a un ritmo constante (g). Esta fórmula suma perpetuamente el valor descontado de los dividendos futuros a un precio actual. Ésta es su fórmula:

Vamos a aplicar la fórmula a Telecinco, la compañía que actualmente cuenta con la mayor rentabilidad por dividendo de la bolsa española. Telecinco ha sido una de las compañías más castigadas el último año debido principalmente a las amenazas de la reducción de ingresos a causa de la desaceleración de la economía y, por tanto, la reducción de gastos publicitarios por parte de las compañías. En este gráfico podemos ver la evolución en bolsa de Telecinco los últimos 2 años.

Según el diario económico El Economista, el consenso de los analistas de dividendos a repartir por Telecinco en 2009 es de 1,01 € por acción. De tasa de descuento para la valoración de la compañía voy a utilizar 10%, que es aproximadamente la rentabilidad de la bolsa a largo plazo con un ligero incremento por el mayor riesgo que puede existir en el sector.

Ahora sólo falta escoger el crecimiento apropiado para la compañía. En vez de escoger una sola tasa de crecimiento, he preferido hacer esta tabla con las diferentes valoraciones para cada tasa de descuento. Podéis descargar el archivo de Excel con los cálculos realizados en este enlace. De esta manera podéis hacer los cálculos con diferente tasa de descuento si lo consideráis apropiado. Estos son los resultados para una tasa de descuento del 10%.

¿Está bien valorada actualmente Telecinco? La respuesta es depende. Si consideramos que la compañía puede mantener estables sus ingresos a lo largo del tiempo, la compañía estaría infravalorada, dado que su precio actual es 7,76€ y su valoración sin crecimiento futuro es de 10,10€. En cambio, si creemos que los ingresos de la compañía van a decrecer a un ritmo superior al 5% anual a partir del año que viene, la compañía seguiría estando sobrevalorada. En mi opinión, la compra de acciones de Telecinco a precios actuales puede resultar interesante, aunque antes de tomar una decisión sería necesario un análisis detallado de la compañía.

Análisis de ACS

Aprovechando que este mes ACS es el valor del mes en Rankia, voy a hacer un breve análisis de la compañía. También me gustaría animar a la gente a participar en esta iniciativa, ya que la considero muy interesante y creo que vale la pena. Los que estéis interesados, tenéis más información sobre el valor del mes de Rankia en este enlace.

En este artículo veremos un breve análisis de todo lo que rodea a la compañía ACS que puede influenciar en nuestra valoración. Intentaremos estudiar su estrategia, las ventajas competitivas de la compañía y los problemas que tiene que afrontar al futuro. Espero que os resulte útil y que dejéis vuestros comentarios con opiniones y factores que se me hayan podido pasar por alto.

La Compañía

ACS es conocida en España por ser una de las mayores empresas del sector de la construcción, aunque como veremos más adelante el sector de la construcción ahora representa menos de la mitad de su cifra de negocio y su beneficio neto.

Los principales accionista de ACS son Florentino Pérez (11%), los Albertos (12,5%), Corporación Financiera Alba (20%) y BBVA (4%). Este núcleo posee una parte muy importante de la compañía, por lo que considero que una OPA sobre la compañía es poco probable.

ACS tiene un valor de mercado de unos 13.000 millones de euros aproximadamente, lo que la convierte la mayor constructoras española, por delante de otras empresas como Acciona o Sacyr Vallehermoso.

En este gráfico podemos ver la evolución de la cotización de ACS desde 1994.

¿A Qué se Dedica ACS?

La cifra de negocio de ACS se ha centrado los últimos años en los sectores de la construcción y servicios industriales (que ahora representa un 34% y 25%). También destacan la cifra creciente de cifras de negocios en el sector de medio ambiente y logística con un 13% y el nuevo sector en el que ha entrado ACS en el 2007, que representa ya un 28% de su cifra de negocio. Por lo tanto, podemos decir que la compañía goza de una amplia diversificación. Podemos ver el reparto de la cifra de negocio en el siguiente grafico:

Geográficamente, la cifra de negocio e ACS se centra en España (75%), reduciéndose su exposición internacional al 25%. Sin embargo, la directiva de la empresa ya ha expresado su intención del expandir sus negocios a lo largo del mundo. Una muestra de ello es la compra del 30% de la filial constructora de la corporación financiera Citic en China con el objetivo de posicionarse en el mercado constructor chino, en el que como dicen en el artículo “llevan años intentando entrar”.

Participaciones en Otras Empresas

ACS también cuenta con una amplia cartera de participaciones empresariales en diversos sectores, lo que hace que se beneficie de la diversificación para amortizar futuros descensos de beneficios en el sector de la construcción por una posible crisis. ACS cuenta con participaciones en Abertis (24,83% del capital), Unión Fenosa (45,30%), Iberdrola (13,77%) y la constructora alemana Hochtief (25,08%). Aquí vemos una tabla con el valor de las participaciones en bolsa de ACS calculadas al cierre de mercado del día 13 de junio de 2008 (en millones de euros):

Como podemos ver, la suma de las participaciones de ACS en otras empresas cotizadas asciende a casi 16.000 millones de euros. Este valor supera considerablemente el valor actual de la compañía en bolsa, que como comentamos anteriormente ronda los 13.000 millones de pesetas. Además, ACS cuenta con participaciones en otras empresas no cotizadas, como el del 30% en la filial de construcción de Citic o el 20% de Clickair, la filial de bajo coste de Iberia.

El Presidente

En cuanto a la directiva, hay que destacar la figura del director y consejero delegado de la compañía, Florentino Pérez. Florentino es popular principalmente por su etapa como presidente del Real Madrid. En su etapa de presidente del Real Madrid, el equipo ganó entre otros títulos dos Ligas, una Liga de Campeones, y una Copa Intercontinental. Su personalidad ambiciosa es posiblemente uno de los factores que ha llevado a ACS a ser lo que es hoy en día.

Su política en la gestión de la compañía es bastante similar a su pasada gestión del Real Madrid. La primera similitud que veo es la importancia de los llamados "pelotazos" a la hora de crear valor, que supo exportar del sector de la construcción a la gestión del club. En el Real Madrid lo hizo mediante la venta de la ciudad deportiva por 480 millones de euros, lo que permitió al Real Madrid liquidar la deuda del club estimada en 270 millones de euros.

La segunda similitud que le veo es continúa en la misma línea de inversión, invirtiendo los recursos de ACS en Zidanes y Pavones. Podemos ver como las inversiones de ACS se dividen entre pesos pesados como Iberdrola, Unión Fenosa o Hochtief y pequeñas empresas que ofrecen un mayor potencial de crecimiento, como Clickair o la filial de construcción de Citic en China.

Análisis Financiero

La rentabilidad por dividendo de la compañía es del 4,92%. A parte de esto, ACS utiliza otros medios de retribución al accionista como la recompra de acciones, que pueden resultar en algunos casos más adecuados que los dividendos debido a que los accionistas no tienen que pagar impuestos por ello.

Uno de los principales problemas que le veo a ACS es su endeudamiento. La cifra del endeudamiento de la compañía alcanzó los 18.175 millones de euros en el primer trimestre de 2008. Aunque en las constructoras es normal un gran apalancamiento, este apalancamiento puede limitar los movimientos de la compañía en el futuro. Además, todo este apalancamiento acarrea un coste, que puede influir negativamente los beneficios futuros de la empresa (en este último año sus gastos financieros han aumentado de 420 a 1.115 millones de euros). Aún así, creo que la compañía puede seguir adelante siempre que no aumente en exceso su nivel de deuda y continúe generando caja para hacer frente a estos costes.

Los Retos de los Próximos Años

Ralentización de la economía puede influir en los resultados futuros de la compañía. Especialmente, por las previsiones de un descenso dramático de la construcción residencial en España, lo que influirá negativamente en los resultados. Sin embargo, un más que probable aumento del gasto público en infraestructuras para estimular la economía puede beneficiar a la compañía al aumentar sus ingresos por obras públicas.

En el sector de la construcción, un factos de gran importancia son las relaciones con la administración pública. En mi opinión, ACS está bien posicionada al cumplir eficientemente sus compromisos de obras con la administración. Sin embargo, considero que ACS se encuentra en inferioridad con respecto a otras compañías más próximas al gobierno actual como Sacyr Vallehermoso.

Las perspectivas de fusiones y adquisiciones en el sector energético europeo pueden tener una gran influencia en la rentabilidad futura de ACS. La compañía está situada en una posición privilegiada para negociar la venta de sus participaciones en las eléctricas (seguramente veamos nuevos acercamientos de la francesa EDF y la alemana E.ON) o estar bien posicionada en la creación de un futuro gigante energético español a base de fusiones entre Iberdrola, Unión Fenosa, Gas Natual y/o Repsol.

Valoración Actual

Las acciones de ACS se encuentran a un precio actual de 34,80€ por acción, por lo que el valor total de la compañía está estimado en unos 12.280 millones de euros. El PER de la compañía es actualmente de 7.72 veces su beneficio, lo que, junto con las participaciones que tiene la compañía en otras empresas, convierte a la compañía en una auténtica ganga.

En mi opinión, la compañía se encuentra infravalorada por el mercado, que parece que no sabe apreciar todo el potencial que tiene esta compañía. Considero ACS una de las compañías con un precio más interesante de la bolsa española. Mi recomendación es COMPRAR, ya que creo puede dar grandes alegrías a nuestra cartera, pero siempre a largo plazo.

SOS Cuétara: ¿Una inversión conservadora y jugosa?

Hoy me ha sorprendido completamente una recomendación en la edición digital del diario El Economista. En este artículo recomiendan una serie de empresas de pequeña y mediana capitalización en base al posible aumento de sus beneficios durante los próximos tres ejercicios. Aquí tenemos un pequeño extracto del artículo:

“(…) si usted es un inversor más conservador y busca una empresa de toda la vida a lo mejor debería fijar su mirada en la jugosidad que ofrece Sos Cuétara.”

No quiero expandirme mucho en el análisis de la compañía, pero me gustaría comentar un par de aspectos sobre su ambiente competitivo y valoración actual para ver si podemos considerar esta compañía una inversión jugosa y conservadora o no.

La Empresa

SOS Cuétara es uno de los principales grupos empresariales españoles dedicados a la producción y venta de alimentos. Su principal fuente de ingresos viene del aceite de oliva, siendo líder mundial del sector y propietaria de la conocida marca Carbonell. También tienen importancia sus ventas de galletas y arroz. También tiene algo de diversificación minoritaria en otros productos como vinagre y aceitunas. En estos gráficos podemos ver como se reparten las ventas y el EBITDA por productos.

El sector

Para una empresa que se dedica al sector de la alimentación es muy difícil conseguir unas ventajas competitivas que permitan un crecimiento sostenido de los beneficios a lo largo del tiempo. Este tipo de empresas pueden reducir al máximo sus costes mediante economías de escala o intentar vender sus productos a un precio superior aprovechando su imagen de marca.

Las ventas de SOS Cuétara dependen principalmente de si nosotros, los consumidores, decidimos comprar sus productos o no. Los consumidores cuando acudimos al supermercado para comprar productos de alimentación podemos escoger entre diferentes productos y diferentes marcas. Productos como el aceite de oliva Carbonell no sólo se enfrentan a otras marcas como o ArteOliva o Coosur, sino también a productos de marca blanca a un menor precio. Además, el consumidor también tiene la opción de dejar de consumir ese producto y cambiarlo por otro tipo de aceites. Lo mismo ocurre en el resto de productos como el del arroz o el de las galletas en los que compite SOS Cuétara. Por lo tanto, como hemos dicho antes, el sector alimentación es un sector competitivo y es muy difícil conseguir altos márgenes. Este caso se da en los beneficios de la compañía, que suponen un escaso 2% de los ingresos totales.

Valoración Actual

El beneficio por acción en 2007 ha sido de 0,1948€ por acción, lo que al precio de cierre supone un PER mayor a 72 veces. ¿Quién es capaz de pagar un PER de más de 72 por SOS Cuétara? En otras palabras, ¿alguno de vosotros pagaría casi 2000 millones de euros por una empresa tiene su negocio en un sector salvajemente competitivo con un beneficio neto anual de 28 millones de euros? Yo no lo veo nada claro.

Uno de los argumentos para la recomendación de SOS Cuétara es que podría aumentar su beneficio bruto hasta 163 millones de euros en 2010 (un 77% más que en 2007). Del beneficio neto no se habla en el artículo. Supongamos que el beneficio neto crece en igual porcentaje, pasando de 0,1948€ a 0,3448€ por acción. En este caso, si el precio de la acción permaneciese constante en 14,04€, el PER de la compañía sería superior a 40 en 2008. No creo que el precio actual de la compañía sea sostenible a no ser que las cosas cambien y los márgenes aumenten considerablemente.

Conclusiones

En mi opinión, SOS Cuétara es una empresa que está actualmente muy sobrevalorada. Su valoración actual descuenta un incremento gigantesco durante los próximos años, misión casi imposible en el sector en el que compite actualmente.

Otra conclusión que podemos sacar es que hay que tener cuidado con las recomendaciones de inversión. En el artículo también recomiendan otras empresas como Ercros en las que veo más de lo mismo, o incluso peor. Por lo tanto, es imprescindible analizar por nuestra cuenta todas las compañías en las que vamos a invertir y no confiar ciegamente en las recomendaciones de analistas y revistas financieras.

Así que mi recomendación para los inversores conservadores que buscan empresas jugosas es que se olviden de empresas con un PER estratosférico que compiten en sectores altamente competitivos. Mi recomendación es centrarse en empresas con ventajas competitivas duraderas que permitan conseguir buenas rentabilidades a lo largo del tiempo y siempre compradas a un precio razonable.

La Nueva Gran Apuesta de Buffett

Warren Buffett nos ha sorprendido de nuevo con una apuesta arriesgada en la que muestra su total confianza en la rentabilidad futura de la bolsa americana a largo plazo. Para ello, Buffett ha apostado 320.000$ a que una selección de Hedge Funds seleccionados por la firma de gestión monetaria Protégé Partners no es capaz de superar la rentabilidad del S&P 500 de aquí a 10 años. Podéis ver más información relacionada con la apuesta en este artículo (en inglés) llamado Buffett's Big Bet que acaba de ser publicado en la revista Fortune online.

Warren Buffett ha decidido apostar basándose en que las comisiones de los Hedge Funds son excesivamente altas y, por lo tanto, hacen que la rentabilidad de éstos sean inferior a la de los índices a largo plazo. En la apuesta, cada uno de los participantes (Buffett y Protégé Partners) ha depositado 320.000$ (640.000$ en total), que invertirán en Bonos del Tesoro Americanos que llegarán a valer 1 millón de dólares dentro de 10 años.

La apuesta tiene fines benéficos. El ganador de la apuesta escogerá la organización a la que irá a parar el millón de dólares dentro de 10 años. En el caso de que Protégé Partners ganase, el dinero iría a parar a Absolute Return for Kids, una ONG internacional de ayuda a los niños. En caso contrario, si ganase Buffett, el dinero iría a parar a Girls Inc., una organización en la que Susan Buffett, hija de Warren Buffett, se encuentra en la directiva.

En la encuesta online de la revista Fortune, los usuarios respaldan la apuesta de Buffett con un 79% de los votos frente al 21% que apoyan la selección de Hedge Funds. ¿Cuál es vuestro voto? Yo la verdad es que no lo tengo tan claro como Buffett. De momento, sólo nos queda esperar 10 años a la conclusión de la apuesta.

¡Sorpresa! Mayores Dividendos = Mayor Crecimiento de los Beneficios

En este artículo voy a comentar el artículo Suprise! Higher Dividends = Higher Earnings Growth (¡Sorpresa! Mayores Dividendos = Mayor Crecimiento de los Beneficios) de Robert Arnott y Clifford Asness. Este artículo fue publicado en 2003 en el Financial Analyst Journal.

El artículo estudia la influencia de la política de dividendos en los ingresos futuros de la compañía. En teoría, según la creencia generalizada y el modelo de crecimiento de Gordon, cuanto mayor sea el beneficio retenido en la empresa, habrá mayor cantidad de dinero para reinvertir y, por consiguiente, tendrá un mayor crecimiento de beneficios en el futuro. Podemos verlo en esta fórmula:

Por lo tanto:

Es decir, si aumenta el porcentaje de beneficios retenidos, aumentará el crecimiento futuro de la empresa. Sin embargo el estudio concluye lo contrario. Veamos un breve resumen del estudio, incluyendo datos, metodología y resultados. Después veamos qué conclusiones y lecciones útiles podemos sacar de este estudio para tener en cuenta a la hora de invertir.

El Estudio

El marco temporal que abarca el estudio va del final de la II Guerra mundial (1946) hasta dos años antes de la publicación del estudio (2001). Aunque los autores tenían datos de los últimos 130 años, las razones por la que los autores escogieron datos de este período son la mayor estabilidad de los mercados a partir de la II Guerra Mundial y la mayor fiabilidad de los datos.

Los resultados obtenidos fueron sorprendentes. Los autores comprobaron la existencia de una relación lineal entre el porcentaje de los beneficios que paga la empresa en forma de dividendos y el crecimiento futuro de los beneficios de la compañía. El resultado obtenido era estadísticamente significativo.

Además, también llevaron a cabo varias pruebas para comprobar la consistencia de los resultados. Por ejemplo, probaron cambiando las empresas estudiadas o la fecha del estudio. Los resultados seguían siendo consistentes en todos los casos.

Conclusión

El aumento de los dividendos en las compañías puede significar un incremento en el beneficio futuro. Normalmente, los gestores suelen dirigir las compañías a largo plazo y tener un mejor conocimiento de cómo evolucionarán los beneficios empresariales en el futuro que el resto de los inversores. Por lo tanto, un aumento en el payout de dividendos puede ser una señal sobre el pronóstico de crecimiento futuro en la empresa.

En la actualidad tenemos ejemplos de varias compañías que cotizan en la bolsa española que han incrementado su dividendo de manera considerable. Podemos destacar los anuncios de aumento de dividendos en empresas como Telefónica o Repsol. Estos aumentos han ido de la mano de un aumento en el precio de sus acciones.

Importancia para los inversores

En la mayoría de los casos los inversores tenemos una carencia de información a la hora de estudiar las empresas en las que invertir. En la práctica totalidad de los casos, los gestores de la compañía tienen acceso a mucha más información y de mayor calidad acerca de la situación actual de la compañía y sus perspectivas futuras. A esto se le llama información asimétrica.

La importancia de este estudio se debe a la señalización sobre la situación de la compañía y las perspectivas futuras por parte de los gestores. Michael Spence ganó el premio Nobel de Economía gracias a su estudio sobre la importancia de la señalización en casos de información asimétrica. Spencer estudió la importancia de la señalización en el mercado laboral, siendo el título académico la señal que de la persona que solicita el trabajo es válida para el trabajo.

Una vez más, me gustaría terminar este artículo llamando a la prudencia. Las señales no son más que eso, señales. Un aumento del porcentaje de beneficios destinado a dividendos no es una evidencia inequívoca de que vayan a aumentar los beneficios de la compañía durante los próximos años. Por ello, debemos tener en cuenta estas señales pero nunca tomarlas como argumentos definitivos para la compra de acciones.