¿Burbuja inmobiliaria si, burbuja inmobiliaria no?

Mientras algunos seguimos deshojando la margarita entre el “si” o el “no” de la burbuja inmobiliaria, muchos ya lo tienen claro en un sentido u otro. Las posiciones más alarmistas aportan multitud de datos apoyando la idea de una burbuja a punto de estallar o estallando. En el otro extremo, no se admite que los bienes inmobiliarios puedan ser tratados como títulos financieros y rechazan categóricamente la posibilidad de estar creándose una burbuja. Pero entre unos y otros: una multitud tiene “la mosca detrás de la oreja”, a juzgar por la reacción del mercado bursátil español durante el final de esta semana.

Sería taparse los ojos el no querer vincular la caída de Astroc y su efecto sobre los valores inmobiliarios españoles con, al menos, el miedo a que pueda existir una burbuja inmobiliaria. Sólo este temor, podría explicar el comportamiento del ibex durante esta semana, totalmente descorrelacionado con el resto de los mercados tanto europeos como americanos. No voy a ocultar que me sorprendió la fortaleza de este efecto, sobrepasando el impacto sobre las inmobiliarias y extendiéndose al resto del mercado, constructoras y bancos especialmente.

Hacer una revisión de los argumentos que esgrimen los “burbujistas” deben partir del conocido trabajo de “The Economist” que tras analizar el mercado inmobiliario en los países industrializados, alertaba del posible estallido de la burbuja que se traduciría en una corrección mediante una caída de los precios de la vivienda. En particular, colocaban a España a la cabeza de esas posibles reducciones de los precios, estimando que podrían llegar hasta un 30%. El estudio observaba un encarecimiento del precio de la vivienda, entre 1997 y 2004, muy superior al de los salarios y los alquileres, cuyas correcciones no podrían ser disimulados por la inflación. En momentos de inflación alta, los precios pueden volver a su valor real sin necesidad de caer tras haber realizado picos de subida, pero con inflación baja los precios o corrigen o deben quedar estancados por largo tiempo para permitir que los ingresos y los alquileres alcancen el mismo nivel.

Recuerdo con toda nitidez el razonamiento de un promotor inmobiliario, hace pocos años, que mostraba su confianza en el sector al observar que la bolsa “no pitaba” y la remuneración del dinero era menor que los alquileres. El “dinero” tenía que dirigirse hacia el mercado inmobiliario ante esa situación. Con toda seguridad no fueron esos los únicos factores pero esa sencillez de razonamiento estaba llena de sabiduría. Tan es así que estas circunstancias vinieron a representar un ejemplo perfecto del apalancamiento financiero ya que el coste de la deuda llegó a ser inferior a la renta del alquiler. Así las cosas, comprar y alquilar era un negocio, incluso, sin poner un “duro”. El aumento de la demanda de viviendas, lógicamente lleva a un aumento de los precios. Poco más habría que añadir para entender el “fenómeno” inmobiliario.

Sin embargo, hubo más razones, recogidas y ampliadas en un trabajo que figura en Wikipedia que puede servir de muestra de los rios de tinta que pueden haber al respecto. Entre ellas habría que enumerar diversas causas socio-políticas, de las que resaltaría el factor demográfico que se produce por la llegada de residentes europeos con dirección, en especial, hacia la costa y la de inmigrantes en búsqueda de un trabajo y mejores condiciones de vida.

Este conjunto de hechos trae como resultado que la construcción represente en España el 18,5 % del PIB, casi el doble que la media de la eurozona, según la base de datos Ameco de la Unión Europea. Importante cuota y cargada de significación, ya que la construcción se ha calificado tradicionalmente como motor de la economía.

Pero el panorama cambia. La subida de los tipos de interés, el recurso a la deuda que se ha realizado durante todo este periodo pasado y el hecho de que la mayoría de las hipotecas se han realizado a tipos variables ponen los “pelos de punta” a quienes el pago de la cuota del préstamo hipotecario ocupa una parcela elevada de su renta (el 43% de los ingresos de los hogares españoles se destina a las hipotecas como media). Pero no sólo a ellos, sino al conjunto de la economía ante un riesgo de subida de tipos y de la morosidad. Este riesgo para los “burbujistas” mas alarmados, pudiera adquirir una mayor dimensión si se contempla la política realizada de instituciones financieras al ofrecer hipotecas a personas sin suficientes garantías crediticias y por importes mayores del 100% del valor de la vivienda.

El efecto dominó sería obvio no sólo sobre el consumo sino sobre el sector financiero de forma directa. Como publicaba Financial Times recientemente, en los tres últimos años, el crédito bancario a las promotoras inmobiliarias ha crecido a un ritmo anual de más del 40% y, en la actualidad, el 24% de la totalidad de los préstamos del sector bancario financia a las promotoras y constructoras inmobiliarias, pese a que la contribución que estas realizan a la economía es menor.

La oferta de viviendas supera a la demanda. Este exceso de oferta, reducción de transacciones y aumento del stock de viviendas sin vender, se agrava con un altísimo porcentaje de pisos vacíos adquiridos como inversión / especulación que, hasta ahora se han mantenido cómodamente por la combinación de bajos tipos de interés e incremento de precios. Ante un escenario recesivo, el aumento de la oferta lleva ligado caída de los precios pero no así de las cuotas a pagar de las hipotecas que, lógicamente se mantendrían o aumentarían. El encadenamiento consiguiente sería fácil de deducir.

Este temor se puso a flor de piel cuando en Estados Unidos, la financiera New Century Financial se declaró en bancarrota, aunque es preciso indicar que la línea de negocio era de alto riesgo. Concedía hipotecas a compradores con bajos recursos o un historial crediticio dudoso. La mayor de las entidades hipotecarias americanas de estas características caía pero no fue la única. Fremont General, Ownit Mortgage Solutions, Mortgage Lenders Network, ResMae Mortgage Corp y People's Choice Financial, han dejado de operar o se han declarado en quiebra igualmente.

En la otra vertiente, se pueden encontrar argumentos que no comparten la visión de una burbuja, siendo los pronunciamientos oficiales los más frecuentes en este sentido. Las previsiones oficiales apuntan a una ralentización en diversos órdenes pero las enmarcan en un contexto de normalidad tras un boom inmobiliario. Los precios de la vivienda crecen un 7,2 % en el primer trimestre, sensiblemente menores que los registrados desde 1999 pero por encima de la inflación, estimando que pudiera haber una confluencia con la misma sin atribuir ningún motivo especial de preocupación. Los períodos de venta, pasan de 18 meses hace un año a 30 meses en la actualidad, disminuyen el número de transacciones, de visados de obra nueva y, en definitiva, confirman la caída de la demanda y aumento de la oferta pero sin considerar situaciones de alerta según se desprende de las declaraciones que han salido a la palestra a raíz de la caída en bolsa que, en síntesis, hacen un llamamiento a la tranquilidad, poniendo el énfasis en la capacidad financiera de las inmobiliarias y constructoras por el pulmón adquirido durante estos años de bonanza.

Por otra parte, algunos planteamientos teóricos encuentran en el flujo inmigratorio la capacidad para asimilar y sostener el sector. Para otros, es el aumento de las licitaciones oficiales de obra civil las que puede equilibrar la disminución del ritmo de la construcción.

Otro orden de argumentos entran en la naturaleza del bien y su diferente comportamiento a las acciones para alejar la posibilidad de una burbuja del mercado inmobiliario. Estos se centran desde la escasa incidencia del precio sobre la intención de vender para las viviendas que representan el hogar familiar, hasta la capacidad de cubrir los riesgos crediticios por el fuerte incremento de los precios en la última década. Ello llevaría a localizar los riesgos de subida de tipos de interés y ralentización en un ámbito “manejable” para el sector.

Seguro que existen más argumentos y que habrá más variables que las contempladas. En economía, todos los compuestos, muchas veces no son conocidos ni se pueden meter en un frasco de laboratorio. De ahí, que mi actitud huya en posicionarse al respecto y se limite a revisar posiciones y hacer un acercamiento al estado de la situación. Tal como indiqué al principio, si he de ubicarme, sería entre los que deshojan la margarita pero sin inquietud alguna. Lo contemplo como posible pero ajeno de angustia. Por algo se inventaron los stops.