Parte 1: El contexto macroeconómico en agosto

Recientemente hemos conocido diferentes críticas sobre la Eurozona (insuficiencia de federalismo, excesiva complejidad en la gobernanza, inadecuadas herramientas anti-contagio…). La situación de los distintos países que componen la Eurozona es tan divergente en algunos casos, por lo que incrementan las incertidumbres e impiden resolver los problemas de las economías de manera más efectiva.

Cuando la Eurozona se creó parecía que existía un alto grado de convergencia. Sin embargo, actualmente llama la atención la heterogeneidad entre los diferentes países. Existen grandes diferencias en términos de competitividad, estructura productiva, fortaleza financiera, costes laborales , etc. Estas desigualdades nunca han sido tan significativas como en la actualidad, lo que acrecienta la necesidad de tomar nuevas medidas de convergencia para evitar estos problemas.

Pero, ¿cuáles serían las medidas más importantes que se podrían implementar?. Entre las diversas opciones, destacamos algunas:

• Unión Bancaria Europea
• Project bonds
• Emisión de Eurobonos
• Emisión de Eurobills
• Blue bonds-red bonds
• Implementación del Mecanismo de Estabilidad Europeo (ESM) con un amplio rango de actuaciones y competencias
• Fondo de Rescate Europeo (European Redemption Fund)

Unión Bancaria Europea

Empezó a tomar forma con Mario Monti, para ser posteriormente defendida por Mario Draghi (Presidente del BCE) y otros líderes europeos.

Los países de la eurozona tienen: única moneda + banco central único +homogeneidad política monetaria.

Pero…los problemas que están surgiendo en los bancos de cada país miembro están siendo resueltos baja una perspectiva nacional, lo que hace más necesario la implementación de medidas que nos conduzcan hacia una unión bancaria.

Pero, ¿qué significa adoptar una unión bancaria?:

1. Aceptar la existencia de una autoridad supervisora independiente, en vez de poseer un banco nacional en cada país.
2. Implementar un mecanismo para asistir a los bancos en apuros: anticipando escenarios adversos por adelantado, desarrollando planes para restaurar sistemas bancarios …
3. Establecimiento de un fondo de garantía de depósitos común. Actualmente, cada país de la Eurozona ofrece una cantidad diferente de cobertura. Este enfoque significaría unificar todos los fondos de garantía nacionales.
4. Sin embargo, la Comisión Europea no está recomendando la unificación de los depósitos, sino la creación de un fondo de recuperación financiado por los bancos con una cantidad que podría rondar el 1% de los depósitos en un plazo de 10 años. El objetivo de estos fondos no será inyectar dinero a los bancos sino manejar quiebras bancarias.

La Unión Bancaria Europea podría ser un paso intermedio para alcanzar la unión impositiva y fiscal. Esta transición no va a ser fácil de implementar, ya que implicará una pérdida de soberanía individual.

Es cierto que Europa ha establecido una autoridad bancaria europea, pero esta no tiene poder coercitivo, aunque podría jugar este papel. Este rol también podría ser asumido por el BCE, lo que implicaría ser el supervisor de los bancos y prestador de recursos.

Actualmente la Comisión Europea está preparando un programa de unión bancaria, y un fondo de depósito único. Sin embargo, en la práctica, estos no aparecerán en escena en el corto plazo. Se estima que podría estar en vigor a partir de 2015.

El propósito de los tratados de la unión Europea es tender finalmente hacia una unión política caracterizada por una administración única y un único Parlamento.

Implicaciones: decidir conjuntamente sobre los presupuestos nacionales y el establecimiento de impuestos, configuración de un gobierno europeo, presupuesto común, transferencias desde los países ricos a los pobres, etc.

Este proyecto va a requerir tiempo ya que implicará decisiones que tendrán que ser aprobadas en los diferentes parlamentos de los países miembros.

La última fase, que guiará hacia una completa unión económica y monetaria es la más complicada por la pérdida de soberanía que conllevará.

Podrá solo ser llevada a cabo si todos los países son conscientes de la necesidad de tomar este paso. Evidentemente esto no puede darse sin costes o concesiones.

Hasta el momento existen divergencias en las opiniones. Por un lado, Alemania ha estado siempre a favor de este punto (como anunció Angela Merkel en junio). Sin embargo, Francia no ha expresado el mismo entusiasmo con respecto a una Europa federal.

Project bonds

La idea de estimular el crecimiento económico no es nueva. Fue abordada en el Consejo Europeo del pasado mes de diciembre.

Existen dos tipos de medidas que están encima de la mesa:

• Por una parte, un incremento de 10.000 Mn€ en capital para el Banco Europeo de inversiones (BEI), lo que debería de permitir emitir más de 50.000 Mn€ en préstamos para soportar proyectos de la unión europea.
• La idea de “Project Bond” es nueva. También son conocidos como “baby eurobonds”, cuyo objeto es financiar proyectos de infraestructuras.

Eurobonos

La emisión de deuda en común tampoco es una novedad. La idea es simple: los miembros de la Eurozona emiten bonos garantizados conjuntamente por todos los miembros. Así, por ejemplo, las emisiones de España serían garantizadas por los españoles, pero también por otros miembros (franceses, alemanes…).

Esto implicaría emisiones a un tipo medio, lo que supone que algunos países tendrían que pagar más y otros menos. En este caso España se financiaría más barato y Alemania tendría que pagar más.

Una de las ventajas es que frenaría la especulación en los mercados de deuda con respecto a un país en concreto.

De acuerdo con las estimaciones de la gestora Amundi, el coste de la emisión de un bono a 10 años en común podría rondar entre el 2,5% y el 3%, lo que a tipos actuales beneficiaría en 300 o 400 puntos básicos a España. Sin embargo, supondría unos 150 puntos de encarecimiento para Alemania.

Constituye un paso más hacía la integración fiscal. Cada vez son más los que piensan que los Eurobonos al final serán creados, y que es solo una cuestión de tiempo.

Sin embargo la implementación de este sistema de financiación no parece posible en el corto plazo, debido a las divergencias entre países.

• A favor: Francia e Italia
• En contra: Alemania (no quiere oír hablar de ellos hasta que se consolide la disciplina fiscal en los países con más altos costes de financiación).

Para que la financiación común sea posible, deben implementarse una serie de medidas:

• Profundización en la homogenización financiera entre los países miembros.
• Los tratados europeos deben ser corregidos.
• La soberanía de los gobiernos debe de ser restringida, lo que implicaría la modificación de las respectivas constituciones.

En otras palabras… esto nos llevará su tiempo debido a la complejidad del proceso.

Eurobills

Otra posibilidad es la emisión conjunta de letras del tesoro. Esta posibilidad empezó en diciembre del 2011 con el objetivo de unir valores con una duración menor a un año y con un límite del 10% del PIB de la Eurozona.

Supondrían una alternativa al estancamiento de los Eurobonos e irían enfocados a resolver problemas de liquidez, no de solvencia de los países.

Su objetivo es evitar que un problema de liquidez se convierta en uno de solvencia.

Su implementación no es sencilla como pasa con los eurobonos. En este caso, se debería crear una agencia de administración de la deuda que estuviera al cargo de su emisión.

Este proceso implicaría que ningún país podría emitir letras del tesoro (con una duración menor de una año), y podría servir de vía intermedia para convencer a Alemania, ya que se emitirían por una duración máxima de un año. Es decir la garantía valdría solo para un año ya que tendrían que ser renovados. Esto conduciría a los gobiernos hacia una mayor disciplina y transparencia.

Blue Bonds - Red Bonds

Otros mecanismos que se podrían utilizar son los Blue Bonds y Red Bonds

Blue Bonds: mutualización de deuda de países que no sobrepase el 60% del PIB.

Red Bonds: lo que exceda del 60% será transferido a diferentes autoridades de diferentes gobiernos, que serán los encargados de financiarlos.

Con este mecanismo, en contra de los que pasa con los eurobonos, los miembros de los países tienen un riesgo limitado ya que los Blue Bonds son deuda subordinada, serían mas líquidos y fiables.

Por el contrario los Red Bonds serían considerados (junior tranche) de la deuda pública. Es decir, serían los primeros bonos en asumir pérdidas en caso de impago. Nunca serían garantizados por otro país o grupo de países y nunca podrían ser comprados por el EFSF o el ESM.

EFSF: Financial Stability Facility

Fondo Europeo de Estabilidad Financiera, creado en mayo de 2010 por decisión del Ecofin.

Misión: proporcionar préstamos a los países de la Eurozona con problemas financieros, recapitalizar bancos o comprar deuda soberana. ¿Cómo? Tiene apacidad de realizar emisiones de deuda en los mercados de capitales (Fitch: AAA y S&P: AA+) hasta un límite máximo de 440.000 Mn€.

Sus bonos están respaldados por la garantía otorgada por los Estados miembros.

Hasta ahora ha prestado apoyo financiero a: Irlanda (12.000 Mn€), Portugal (17.400 Mn€) y Grecia (109.000 Mn€). Dichos países deberán devolver dichos importes con vencimientos a largo plazo.

 

ESM: Mecanismo europeo de estabilidad

Se constituye una herramienta más poderosa que el EFSF a la hora de gestionar la crisis de deuda.

Está diseñado como una institución financiera internacional compuesta por representantes de los Estados miembros mientras el EFSF se basa en un sistema de garantías.

Debe ser completado con 80.000 Mn€ en diferentes fases, y con una capacidad de préstamo de 500.000 Mn€. Para asegurar su credibilidad, el mecanismo debe ir acompañado de 620.000 Mn€ en reservas de capital para cubrir supuestos de grandes pérdidas. Así, los 700.000 Mn€ soportarían los 500.000 Mn€ prestables dando al mecanismo un status de sobrecapitalización, lo que solucionaría los problemas del EFSF en un contexto de stress financiero.

La institución prestaría con un diferencial de 200 puntos básicos, lo que le permitiría autofinanciarse.

Es cierto que este mecanismo tiene ventajas con respecto al EFSF, sin embargo también las dudas persisten en el caso de grandes shocks, particularmente a la hora de obtener capital de los gobiernos nacionales.

La principal ventaja es que permite la recapitalización directa de las entidades financieras.

A pesar de ello, existen dudas sobre la capacidad de la institución para cubrir toda la deuda italiana y española en 2012-2014.

La idea es insertar un sistema que permita a los estados miembros transferir la parte de la deuda que exceda del 60% del PIB, con la obligación de devolver la suma transferida gradualmente en un período de entre 20 o 25 años, en pagos anuales.

El EDRF podrá emitir sus propios bonos. El tipo de interés sería parecido al del EIB o EFSF pero con más liquidez y dependerá de la cantidad transferida.

Si lo comparamos con los Blue Bonds y los Red Bonds vemos que funciona exactamente de manera opuesta. Con el EDRF cada país es responsable de la deuda hasta llegar al 60% de su PIB y el resto iría ligado a este mecanismo de garantía.

El Consejo Europeo da pasos en la dirección correcta pero omite temas clave...

España ha conseguido recientemente mejoras en las condiciones de las ayudas financieras

Más plazo para el ajuste del déficit: Extensión de un año de plazo para la consecución del déficit 3%.

Nuevos objetivos:

• 2012: 6.3%
• 2013: 4.5%
• 2014: 3%

Condiciones favorables de las ayudas: la asistencia financiera a las entidades bancarias españolas con problemas quedó prácticamente definida tras la aprobación el pasado 20 de julio del Memorándum de Entendimiento (MoU) por parte de los ministros de finanzas de la Eurozona:

• Cuantía: hasta 100.000 € disponibles hasta el 31/12/2013 Habrá un desembolso inmediato de 30.000 € La cantidad exacta dependerá del estudio individualizado para cada entidad que está previsto que finalice en septiembre
• Condiciones previstas (aún falta la firma definitiva) Plazo de devolución: 15 años Tipo de interés: 2,5 – 3%
• Funcionamiento: el FROB canaliza los fondos los bancos

PARTE II: Estrategia

ESTADOS UNIDOS

Factores positivos:

• Estabilización del mercado inmobiliario
• Crecimiento de los ingresos reales
• Segunda operación Twist

Factores negativos:

• Problemas de consolidación presupuestaria
• Contagio de la crisis de deuda
• Caída del mercado laboral (creación de puestos de trabajo inferior a 100.000 por tres meses consecutivos)

Factores de riesgo:

• Crisis de deuda europea continúa podría impactar negativamente reduciendo la demanda externa.
• Últimos indicadores en EE.UU. apuntan a una desaceleración del ritmo de crecimiento.

BRASIL

Perspectivas:

• Ralentización del crecimiento con una demanda interna débil
• El Banco Central suavizando su política monetaria, mientras que la inflación ha vuelto a situarse por debajo del 5%

Factores de riesgo:

• Acelerada depreciación del real brasileño frente al dólar
• Ralentización de su economía

EUROZONA

Perspectivas:

• Las elecciones griegas ayudaron a mitigar la posibilidad de que se diera un escenario catastrófico. Se estableció un gobierno de coalición pro euro.
• Las elecciones en Francia también apoyaron el fortalecimiento de la estabilidad política.
• El caso de España continúa siendo una preocupación debido a las rebajas crediticias (tanto de la deuda soberana como de sus bancos), y la necesidad de recapitalización bancaria.
• Las negociaciones continúan para detallar el funcionamiento del MEDE (Mecanismo Europeo de Estabilidad), la unión bancaria europea y la mutualización de deuda.

Factores de riesgo:

• La economía europea podría caer en picado por el aumento de paro, los primeros signos de racionamiento del crédito y un euro sobrevalorado
• Continúa la presión a la que están sometidos los sistemas financieros de los países periféricos

JAPÓN

Perspectivas:

• El crecimiento permanece por encima de su potencial debido a la demanda interna, concretamente la partida de consumo. Las exportaciones siguen bajas por la fuerte apreciación de su divisa.
• Se destinaron importantes flujos de capital hacia la renta variable desde comienzos de mayo

Factores de riesgo:

• Que el yen se siga apreciando respecto al dólar y al euro

CHINA

Perspectivas:

• Los indicadores económicos son decepcionantes, pero el gobierno está decidido a apoyar el crecimiento a través del gasto en infraestructuras y disminución de los tipos de interés
• El posible contagio de la crisis de deuda en Europa sigue siendo una preocupación que está latente

Factores de riesgo:

• Una caída desordenada en el precio de activos inmobiliarios, que conllevaría repercusiones en los balances de las entidades financieras
• Que se acentúe aún más la desaceleración económica mundial

INDIA

Perspectivas:

• La desaceleración económica (5,3% en el 1T) y la creciente inflación (actualmente en el 7,5%) suponen una combinación peligrosa. A esto, se una la incertidumbre en sus finanzas públicas: elevado déficit (cercano al 9% en 2011 y probablemente mayor al 8% en 2012 y 2013)

Principales riesgos

Salida de Grecia de la UEM: El riesgo de la salida de Grecia de la UEM ha perdido terreno, pero el problema de su economía sigue persistiendo. El hecho de que saliese elegido tras las elecciones un gobierno de coalición pro-euro supone un paso de gigante en las relaciones institucionales entre Grecia y la UEM. Riesgo decreciente y bajo en el corto plazo

Sector Bancario: El debate acerca de la Unión Bancaria y el rol concreto que tendrá el MEDE, o la posibilidad de mutualización de deuda (aunque sea parcialmente) son cruciales. La reducción del crédito están pesando en la economía real. Riesgo decreciente y moderado

Mercado primario de deuda: Las tensiones se han suavizado pero siguen persistiendo. El proyecto de ayuda a los bancos necesitados a través del MEDE ha pasado factura a la rentabilidad de la deuda de los países que más van a contribuir a este mecanismo de estabilidad. Riesgo estable y moderado

Contagio de la crisis de deuda en Europa: El riesgo de contagio sigue siendo latente. La última reunión del G20 puso de manifiesto la preocupación de la comunidad internacional. Las medidas de desapalancamiento estan imposibilitando el crecimiento y el riesgo de contagio esta pesando en las perspectivas de recuperación. Riesgo estable y moderado

España: España debe revisar un modelo de negocio que estaba basado en el crédito, el consumo y la construcción. Será difícil aunar la nueva estructura que requiere el país con los planes de austeridad, reducción de deuda soberana y necesidad de recapitalizar los bancos. Sigue siendo el eslabón mas débil en la Eurozona y representa el mayor riesgo. Riesgo decreciente y moderado.

Estrategia Carteras

PARTE III: Una de cal y una de arena

¿Oportunidad en las compañías de lujo?

Incertidumbres en el sector, con resultados mixtos de sus compañías. Por un lado se conocían buenos resultados en compañías como Richemont o Prada y otros decepcionantes como los de Tiffany & Co, Mulberry.

El precio de las acciones de los fabricantes de relojes y joyas ha retrocedido un 15% desde mediados de marzo, como consecuencia de la incertidumbre sobre la posible desaceleración en China, lo que hace cotizar a sus acciones con descuentos respecto a sus datos históricos.

A pesar de las fluctuaciones sufridas en el corto plazo, el sector está presentando señales de recuperación estructural, lo que podría atraer a los inversores. Por una parte, el gasto en productos de lujo de los turistas representa el 35% de la demanda total. Actualmente solo el 4% de la población de China viaja fuera del país en contraposición con el 13% de Japón o el 26% de Corea del Sur. Para el 2020 se espera que 100 Mn de ciudadanos chinos viajen fuera del país frente a los 65 Mn que lo hicieron en 2011.

También se espera la apertura de nuevos mercados en Latinoamérica, Asia y Oriente Medio.

Otro punto positivo es que las compañías están modificando su modelo de negocio orientándolo hacia el negocio minorista y diversificando su oferta (accesorios, zapatos productos de piel …), lo que les hace mantener un nivel de inventarios más saludable.

Desde la gestora Amundi estiman que las ventas del sector se incrementarán un 8% con un incremento de beneficio neto del 14% en 2012.

El nivel de deuda que presenta el sector es relativamente bajo como podemos apreciar en el gráfico. Y está previsto que siga disminuyendo a lo largo de 2012.

El sector está creciendo a mejor ritmo que el PIB mundial y se estima que lo siga haciendo en los años venideros.

Recientemente se han producido entradas en este tipo de compañías. Un ejemplo de ello es la adquisición del fondo Qatarí del 5% de las acciones de Tiffany & Co y el 1% en LVMH (Louis Vuitton) .

Sector Utilities: Bajo la presión de la nueva reforma.

¿Qué es el déficit tarifario?: Es la suma de todos los costes soportados por las compañías energéticas no cubiertos por sus ingresos. Incluye los costes de generación, transmisión, subsidios por energías renovables y carbón, deuda financiera…

La diferencia entre la tarifa y los costes operativos lo asume el gobierno desde el año 2000, lo que está suponiendo un problema, ya que varios de los costes de la energía se han disparado debido al incremento de infraestructuras y el coste de las materias primas.

Esto ha creado un desequilibrio estructural entre ingresos y costes. El déficit anual era manejable en 2002 (1.200 Mn€). Sin embargo durante el período (2002-2011) el déficit se ha acumulado hasta 24.000 Mn€.

Debido a los problemas que están causando estos desequilibrios el gobierno tiene el objetivo implementar medidas para corregirlos. Pensamos que para obtener esos objetivos el precio del gas y la electricidad deberán subir a medio plazo. Pero debido a la situación actual del país pensamos que esos costes se repartirán entre las compañías del sector.

Analizando el sector, se aprecia que algunas compañías se encuentran más expuestas que otras. La cantidad que se estima de déficit de tarifa es de 23.000 Mn€ en las eléctricas y un 1.000 Mn€ en el segmento del gas.

Todavía no se está en disposición de evaluar las implicaciones que podría causar hasta que la reforma no esté realizada.

Sin embargo el gobierno ha lanzado diferentes propuestas entre las que destacamos:

• Medidas que soportarán los clientes: se espera un incremento del precio de la electricidad de un 7% y del gas en un 5%.
• Medidas que soportarán las compañías: rebajar los costes de distribución y transporte: Endesa (Enel) 300 Mn€, Iberdrola 200 Mn€, Red Eléctrica 200 Mn€ y Gas Natural 100 Mn€.
• Rebajar el subsidio al carbón.
• Se esperan nuevos impuestos sobre activos nucleares e hidroeléctricos. En este caso, Gas Natural volverá a estar menos expuesta debido al predominio en gas (+68%).

Eliminación de subsidios a las instalaciones de renovables para después de 2013. En este caso pensamos que Iberdrola (nº1 en renovables) será la más impactada.

El empeoramiento de las condiciones económicas, junto con la incertidumbre regulatoria está debilitando sus fundamentales, y es lo que ha llevado a las agencias de rating a degradar su calificación.

El nivel de los CDS desde principios de año se ha elevado drásticamente.

Debido a la intensidad de la crisis y al posible impacto de esta reforma, el sector podría seguir sufriendo en los próximos meses.