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Allianz: Mercado de capitales Agosto 2012

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Publicado por Rankia el 06 de agosto de 2012

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Final abierto 

Entre datos coyunturales de distinto signo, una temporada de presentación de informes decepcionante y los avances en la ayuda a los bancos españoles, los mercados de acciones se las vieron y desearon para no despeñarse por el precipicio. En las próximas semanas, y seguramente más adelante también, los mercados se enfrentarán ante todo a dos abismos. 

Abismo 1: la coyuntura 

Se observa un recrudecimiento de los temores acerca de la economía. El incremento de las importaciones en China se redujo a la mitad en junio y poco a poco el debate sobre el “precipicio fiscal” va cobrando importancia en Estados Unidos, donde podrían eliminarse automáticamente una serie de ventajas fiscales y aplicarse recortes en el gasto poco después de las elecciones presidenciales del 6 de noviembre. El Congreso deberá afrontar esta amenaza antes de finales de diciembre de este año porque, de no hacerlo, la coyuntura económica estadounidense se enfrentará al abismo. A finales de junio, el saldo de la deuda de Estados Unidos alcanzó un nuevo récord máximo desde la Segunda Guerra Mundial con 15.856.367.214.324,44 de dólares, cifra que supone el 101,5% de su Producto Interior Bruto. 

Abismo 2: crisis de deuda en la UME 

La historia de nunca acabar, protagonizada ahora por el Tribunal Constitucional alemán, que debe avalar la participación del gobierno federal en el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE). Su resolución se dará a conocer a partir del 12 de septiembre. Los expertos consideran el hecho de que el más alto tribunal alemán se tome tiempo y no ponga el freno pese al entorno de apremio como un indicio de que no se impedirá a Alemania participar en el MEDE. Sin embargo, la incertidumbre sigue ahí. En general, todos seguimos confiando en que la moneda única pueda superar también este escollo y la unidad monetaria no se rompa, aunque parece que una caída es inevitable pese a las diversas iniciativas políticas que aún están por venir. La volatilidad, sin embargo, ya se da por descontada. 

El suspense está servido con un final abierto. ¡Continuará! 

Por Hans-Jörg Naumer.
Allianz Datos Agosto 2012

 

Asignación táctica de acciones y bonos

  • La dinámica de las revisiones de beneficios empeoró, algo que ya se venía apreciando en los días previos a la temporada de presentación de informes del segundo trimestre. Ya no falta mucho para alcanzar uno de los mínimos cíclicos. De producirse un cambio de tendencia, supondría muy probablemente un estímulo positivo para los mercados de acciones. 

  • En este contexto se enmarca también el hecho de que los indicadores sorpresa también están a punto de tocar fondo con respecto a los indicadores de la economía real, es decir, el pesimismo de los analistas puede haberse reflejado tan ampliamente en las expectativas generales que ofrece margen para que se produzcan sorpresas positivas. 

  • Las grandes amenazas siguen siendo la crisis de deuda de la Unión Monetaria Europea y el “precipicio fiscal” en los EE.UU., que podrían acrecentar la aversión al riesgo. 

  • En este entorno tan incierto, en el que las acciones continúan presentando valoraciones atractivas y la liquidez busca desesperada algo de rentabilidad, sigue siendo recomendable un porcentaje neutral de acciones y bonos.

Alemania: Sobreponderar

  • Algunos indicadores fundamentales de la economía alemana han mejorado: la bajada de los precios de las materias primas reduce los costes de las empresas y refuerza el poder adquisitivo de los consumidores. El bajo valor externo del euro mejora la competitividad de los precios de las empresas.
  • En tanto que pilar sólido, Alemania puede seguir sobreponderada entre las acciones europeas.

Europa: Mantener ponderación

  • La coyuntura en la zona del euro sigue enfrentándose al abismo: en los países periféricos, los elevados costes laborales continúan suponiendo un problema para la competitividad. No obstante, en Portugal y España se produjo una ligera mejora. Fuera de Alemania, las inversiones en construcción se han desplomado.
  • Aunque las dos ofertas a largo plazo del Banco Central Europeo han conseguido reducir considerablemente la “presión” en el sistema financiero (en base a los márgenes de los swap), la prima de riesgo de los bonos del Estado no ha retrocedido de forma apreciable. En el caso de España, incluso siguió aumentando, lo que demuestra que la crisis de la deuda continúa siendo un “abismo” que los participantes del mercado todavía no han superado.
  • A la espera de nuevas iniciativas políticas que beneficien a este segmento de mercado, lo más adecuado parece ser una ponderación neutral. 

Estados Unidos: Infraponderar

  • Particularmente en EE.UU., los intereses son bajos en relación con el crecimiento.
  • La reducción de la deuda no ha hecho más que empezar. El sector financiero y la economía de los hogares son los que más han avanzado al respecto como consecuencia de la crisis financiera. Al gobierno central, los Estados y las administraciones locales todavía les queda un largo camino por delante. En noviembre, podrían eliminarse automáticamente las deducciones fiscales, lo que tendría un efecto inmediato sobre el crecimiento.
  • En base al cálculo del PE de Shiller (relación precio-beneficio ajustada por las oscilaciones cíclicas) los EE.UU. continúan teniendo una valoración muy alta. 
  • Puesto que los EE.UU. están sobreponderados en la mayoría de las carteras internacionales, mientras que parece que el ánimo sufrirá un cambio de tendencia, en general se aconseja una infraponderación. 

Japón: Mantener ponderación

  • El entorno de bajo crecimiento persiste en Japón y el fin de la deflación es incierto.
  • La evolución de las deudas estatales es preocupante. 
  • El mercado de acciones japonés se ha visto estimulado gracias a la coyuntura nacional, que se mueve en una fase cíclica positiva. 
  • Puesto que las valoraciones son favorables desde el punto de vista histórico, en general se aconseja una asignación neutral. 

Mercados emergentes: Sobreponderar

  • Los mercados emergentes continúan registrando un alto crecimiento y una rentabilidad del capital propio por encima de la media, factores que justifican las elevadas valoraciones, especialmente en Asia.
  • Los datos coyunturales se estabilizan. Los tipos de interés bajos de los países industrializados actúan también aquí como factor de impulso. La política monetaria ha activado asimismo el modo “impulsor de la coyuntura” en los denominados países en vías de crecimiento.

China: sobreponderar

  • El crecimiento en China ha evolucionado últimamente de forma más débil de lo esperado, algo que se observa particularmente en el crecimiento nominal del Producto Interior Bruto, si se tiene en cuenta además el fuerte retroceso de la inflación
  • En comparación, las valoraciones se mueven en niveles bajos. 
  • En previsión de las medidas para estimular el crecimiento, puede mantenerse la sobreponderación. Como estímulos al crecimiento se esperan nuevas reducciones en los tipos de interés y medidas adicionales en lo que respecta a las infraestructuras públicas.

Sectores

  • En fases de debilitamiento de los indicadores anticipados y curvas de tipos más planas, parece recomendable adoptar una postura defensiva respecto a los sectores cíclicos.
  • Sin embargo, puesto que prevemos que haya un crecimiento moderado y que no se produzca una recesión, y tras la reciente evolución de las cotizaciones de los sectores cíclicos por debajo de la media, parece aconsejable una asignación equilibrada entre los sectores cíclicos y los más defensivos. 

Inversiones: crecimiento en un entorno de bajo crecimiento

  • Incluso en entornos de bajo crecimiento es posible que las empresas y sus ganancias puedan obtener un crecimiento por encima de la media.
  • Por ejemplo, algunas empresas operan en nichos de gran crecimiento, ofrecen productos insensibles a la coyuntura y consiguen márgenes estables.
  • Otras crecen a expensas de sus competidores. Poseen los mejores modelos comerciales y aumentan sus cuotas de mercado. 
  • Y por último, aunque no por ello menos importante, el crecimiento derivado de las macrotendencias. Así, por ejemplo, el mercado farmacéutico se beneficia de la demografía como macrotendencia. Los europeos cada vez serán más viejos y obesos y estarán más enfermos, lo que contribuirá al crecimiento exponencial del mercado de los medicamentos. 

Inversiones: bonos y divisas de Asia 

  • Las divisas, especialmente las asiáticas, se pueden considerar como una nueva y atractiva clase de activos. En general, parece que las divisas asiáticas están infravaloradas y las correspondientes economías van ganando terreno. 
  • También vale la pena examinar con mayor atención los bonos de los países asiáticos emergentes. Las economías de las naciones asiáticas presentan déficits presupuestarios y tasas fiscales moderadas, así como balances de cuenta corriente positivos y elevadas reservas de divisas.

Bonos Euro: Infraponderar

  • El mercado de bonos está haciendo llorar a los inversores: en los países periféricos europeos no hay forma de reducir las primas de riesgo, a pesar de que España ha anunciado nuevas reformas.
  • En cambio, los bonos del Tesoro francés registraron por primera vez una rentabilidad negativa. Aunque únicamente se ha producido en el segmento de los vencimientos a seis meses, el país ha hecho dinero con las deudas. La represión financiera está actuando. 
  • También el Tesoro británico puede frotarse las manos: las medidas de “relajación cuantitativa” llevaron a sus letras a diez años a un mínimo histórico, y eso en uno de los países más endeudados del G20.

Bonos internacionales: Infraponderar

  • También en los mercados japonés y estadounidense se deja sentir este efecto de la represión financiera. 
  • Si Ben Bernanke, el presidente de la Fed, abre la puerta a la denominada “QE 3” (prolongación o tercera fase de “flexibilización cuantitativa”), esta es precisamente la dirección pretendida. Aunque los mercados se alegran del soplo de aire que supone la liquidez conseguida gracias a la prolongación de este mecanismo, la rentabilidad de los bonos públicos en los principales países industrializados de mayor calidad se mantiene artificialmente baja y genera cada vez más una rentabilidad real negativa. 

Bonos de mercados emergentes: Sobreponderar

  • El riesgo de crédito de los países emergentes, teniendo en cuenta su nivel de endeudamiento externo, se encuentra en su nivel mínimo en 30 años. 
  • Esta mejora estructural justifica el retroceso en las tasas de incumplimiento implícitas y aumenta el atractivo de este segmento de bonos, incluso teniendo en cuenta que las primas frente a los bonos del Estado de EE.UU. son entretanto históricamente bajas. 

Deuda empresarial: Sobreponderar

  • Las probabilidades de incumplimiento que se descuentan actualmente en la zona del euro son más altas que los incumplimientos que se produjeron realmente en el pasado, como evidencian los registros a largo plazo de los EE.UU. 
  • En algunos segmentos, tanto en el de la categoría de inversión (Investment Grade) como en el de High Yield (alto rendimiento), son igual de altas que las de la “Gran Depresión” de los años 30 en Estados Unidos.
  • Los bonos de empresa suelen generar una rentabilidad inferior a la de los bonos del Estado únicamente al inicio de una recesión. Si se ralentiza el crecimiento (lo que prevemos), desde una perspectiva relativa no se ven tan perjudicados como los bonos del Estado.
  • Esto evidencia que en el segmento de los bonos de empresa la aversión al riesgo ya se ha descontado ampliamente, mientras que la rentabilidad parece atractiva. 

Divisas 

  • Los participantes del mercado mantienen en gran medida posiciones “largas” con respecto al dólar estadounidense. A corto plazo, este hecho supone una mayor probabilidad de corrección en caso de que mejorara la percepción global del riesgo, particularmente en la zona del euro. 
  • Un factor fundamental que explica la relación dólar estadounidense/yen es la diferencia entre los intereses de EE.UU. y Japón. Con el anuncio del banco central estadounidense de mantener los intereses muy bajos hasta 2014 (igual que en el caso del Banco de Japón), no se espera una mayor devaluación del yen a corto plazo.
 
Hans-Jörg Naumer Allianz

Hans-Jörg Naumer

 
Global Head of Capital 
Markets & Thematic Research
Allianz Global Investors

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Autores

Enrique Roca

Enrique Roca

EX-Director de Carteras de Fondos de Inversion. Ha obtenido numerosos premios nacionales e internacionales siendo destacado por la revista Citywire y el Financial Times como uno de los mejores gestores europeos. Imparte masters especializados en destacadas escuelas de Negocio.

Carla Quinto

Carla Quinto

Licenciada en ADE y Derecho

María Isabel Alarcón
Rankia

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