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Dexia AM presenta sus perspectivas de asignación de activos para el segundo semestre de 2012

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Publicado por Patriciamarti el 03 de julio de 2012

El respiro proporcionado por las dos operaciones de LTRO del Banco Central Europeo fue de corta duración provocando un único trimestre alcista en las distintas clases de activos: acciones, bonos, oro, petróleo… A principios de año, el impacto de estos estímulos de liquidez fue muy elevado y estuvo además reforzado por una evolución alentadora de los indicadores macroeconómicos. Sin embargo, en la actualidad, el entusiasmo se ha aplacado con el final de las políticas de ampliación de los balances de los bancos centrales, la degradación de las cifras macroeconómicas del conjunto de las regiones del mundo, y una vuelta a las tensiones políticas en el seno de Europa. Dicho esto, ¿Veremos una segunda mitad del ejercicio como la del año pasado?

A medio camino entre el mejor y el peor de los escenarios 

Los semestres se suceden pero las dudas permanecen. El contexto recuerda mucho al del año pasado: el índice de sorpresas económicas cae de forma idéntica, la crisis de la deuda soberana europea se agrava…Sin embargo, hay numerosos elementos que en nuestra opinión suponen una clara diferencia.

El contexto es al mismo tiempo peor en Europa, pero más favorable desde un punto de vista internacional. Una lectura detallada de la evolución de los mercados financieros muestra un descenso relativamente ordenado, sin pánico hasta la fecha. La prima de riesgo ha aumentado considerablemente para los activos más arriesgados pero el riesgo no ha pasado a ser sistémico y sigue habiendo una fuerte diferenciación entre la evolución de los activos con riesgo y la evolución de los activos con menor riesgo. Los indicadores de mercado como el apetito por el riesgo o la volatilidad no han mostrado una sobre-venta. Esta situación puede parecer paradójica.

En efecto, la situación europea se agrava al ritmo de las sucesivas crisis. Esta primavera se ha alcanzado un punto de no retorno en Grecia: la evocación de una salida de la zona Euro del país ha pasado en dos años, de imposible a probable, aunque dicha probabilidad siga siendo reducida en el corto plazo. España se enfrenta a una crisis bancaria que no podrá solucionar sin ayuda exterior. Con importantes crisis políticas y bancarias afectando a las economías más debilitadas, las medidas drásticas de austeridad empiezan a quedar en entredicho.

Para Nadège Dufossé, estratega: “El pesimismo de los inversores puede suponer en última instancia un punto de entrada interesante. Las posiciones en renta variable, en particular sobre valores europeos, alcanzaron su nivel más bajo a finales de mayo de 2012. Este contexto de estrés podría acelerar la aportación de respuestas claras y creíbles y ser por tanto la antesala de una recuperación bursátil”.  
 

¿Cuánto va a durar la paciencia de los inversores? 

La estabilización y las recientes alzas en los mercados financieros se han sustentado en algunas noticias tranquilizadoras, y sobre todo, en una gran dosis de esperanza. Los inversores están integrando en sus análisis las medidas de apoyo a la economía que se van esbozando en China, Estados Unidos, Reino Unido y las del BCE. En ausencia de una mejora de los fundamentales, el mercado sigue dependiendo de la liquidez, que sigue siendo uno de los principales catalizadores alcistas. El contexto internacional es, en este aspecto, mucho más favorable que el del año pasado. La disminución de las presiones inflacionistas deja margen a China para tomarse un respiro en las medidas de estabilización ya lanzadas. Por otra parte, la Fed podría intervenir de forma más clara en septiembre si una mayor consolidación fiscal y la atonía del mercado laboral pusieran en peligro las perspectivas de crecimiento. Además, la zona Euro se podría beneficiar de nuevas medidas de último recurso. Sin embargo, el BCE ha demostrado desde diciembre de 2011 una capacidad de actuación más pragmática, logrando así incrementar la imagen que los inversores tienen de la institución. Normalmente las medidas de estimulo monetario son anticipadas por los mercados, pero su contribución al actual alza es difícil de definir.

Sin embargo, para que la subida fuese más duradera, la prima de riesgo europea debería reducirse de manera estructural, y este escenario sólo podrá darse si se producen claros signos de disminución de los riesgos e incertidumbres que actualmente rodean la zona euro. De entre las distintas alternativas y proyectos en discusión, vemos interesantes el “Fondo de Rescate Europeo” (ERF), una unión bancaria y un sistema europeo de garantía de depósitos. Toda progresión hacia la integración fiscal (como el ERF) o el abandono parcial de soberanía (la unión bancaria podría ser un primer paso) llevará tiempo. Probablemente nos sentiremos decepcionados por los resultados de la cumbre de estos días si esperamos avances específicos en estos dominios. Así, considera Nadège Dufossé:

La garantía de una voluntad común de mantener la zona euro y la exposición de un plan de acción creíble para resolver los problemas actuales podría restaurar una parte de la confianza y favorecer una bajada de la prima de riesgo. Un relajamiento de las medidas de austeridad para determinados países y la adopción de medidas de apoyo al crecimiento podrían igualmente mantener el alza de las valoraciones.

La situación sigue siendo frágil. Cualquier decepción demasiado fuerte puede arrastrarnos a un nuevo ciclo de estrés, principal motor de la negociaciones en Europa. La batalla psicológica entre países alimenta el ruido y nutre la volatilidad de los mercados.

¿Es posible creer en el desacoplamiento? 

En otros continentes se desarrolla una historia bien distinta. Nuestro escenario para 2012 se basa en el desacoplamiento entre Estados Unidos y los países emergentes, ambos en crecimiento, y Europa, que de manera agregada se encuentra en recesión. Así, prosigue Nadège Dufossé: “favorecemos zonas geográficas como Estados Unidos, por motivos más estructurales, y como China, atractiva por beneficiarse de un rebote cíclico”.

Nuestra recomendación positiva sobre Estados Unidos es más estructural. Desde el inicio de la crisis, el país ha puesto en marcha una base de crecimiento más sólida de cara al futuro. Su proceso de desapalancamiento se encuentra más avanzado que el de otros países, su mercado inmobiliario se aproxima a su suelo o punto más bajo, y además su estructura de costes ha mejorado claramente y le deberían permitir beneficiarse de todas las oportunidades de crecimiento. A corto plazo, el riesgo reside en que se lleve a cabo un ajuste fiscal demasiado rápido. En caso necesario, las potenciales nuevas medidas monetarias podrían ayudar a Estados Unidos a pasar ese bache.

Por el contrario, China representa, en nuestra opinión, una buena oportunidad de rebote cíclico. La flexibilización monetaria y fiscal ha empezado y debería suponer, para la segunda parte del año, un punto de inflexión en la desaceleración del crecimiento del gigante asiático. A largo plazo nos mostramos más prudentes respecto a la capacidad del país de generar una transición hacia una economía basada en la demanda interna.

Puntos de entrada atractivos en la renta variable

Después del movimiento de corrección, la brecha de valoración entre la renta variable y los bonos es históricamente elevada. La fase actual de estrés justifica la ligera infraponderación de los activos de riesgo, y en el escenario base, es probable que posteriormente aumentemos nuestra exposición a activos de riesgo. En cualquier caso,  no vamos a tomar posiciones excesivamente agresivas hasta que veamos respuestas realmente creíbles en Europa.  
 
De manera inversa, las actuales valoraciones de los activos más seguros se convierten en un elemento de riesgo para los inversores. Los bonos de los países mejor clasificados se han beneficiado de una “huida hacia los activos de calidad”. Su valoración es actualmente cara y presentan un riesgo en diversos escenarios. Así, en un escenario de degradación de la situación europea, el riesgo de los países mejor clasificados como Alemania podría aumentar. De hecho, el país está ligado a las dificultades de determinados países principalmente a través de la exposición de más de 700.000 millones de euros de pasivo que sus bancos tiene en el BCE a través del sistema Target2.
 
En el escenario contrario, sus tipos actuales integran en parte una mayor flexibilización monetaria y podrían aumentar ante una evolución más favorable del escenario económico.  
 

“Nuestros temas preferidos siguen siendo defensivos y están orientados hacia el crecimiento”, recomienda Koen Maes, Responsable de la estrategia de asignación de activos. “También privilegiamos las acciones de alto dividendo (a la vez que seguimos siendo selectivos), que son aun más atractivas por la bajada de tipos. Por otra parte, seguimos siendo positivos sobre bonos convertibles que ofrecen un cupón interesante y una exposición al mercado de acciones, por si el mercado rebota, y además se benefician de una valoración atractiva.”

Etiquetas: Candriam · fondos de inversión · ltro · crisis · Banco Central Europeo



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Autores

Enrique Roca

Enrique Roca

EX-Director de Carteras de Fondos de Inversion. Ha obtenido numerosos premios nacionales e internacionales siendo destacado por la revista Citywire y el Financial Times como uno de los mejores gestores europeos. Imparte masters especializados en destacadas escuelas de Negocio.

Carla Quinto

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Licenciada en ADE y Derecho

María Isabel Alarcón
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