Carta Mensual correspondiente al mes de diciembre de Didier Saint-Georges

A principios de noviembre, Yorgos Papandreu hacía fracasar la tentativa de acuerdo de rescate multilateral en la última reunión del año del G20 al anunciar su proyecto de eferéndum. Repentinamente, la hasta entonces descartada idea de que un país pudiera decidir abandonar la moneda única se convertía, por la fuerza de los acontecimientos, en una hipótesis de trabajo. En Cannes se rompía otro tabú: el de la injerencia directa en la política interna de otros países europeos. Poco después, Italia elegía un gobierno de tecnócratas avalado por Berlín. La espectacular aceleración de la crisis europea desde el verano obliga a los dirigentes europeos y, quizás pronto también al Banco Central Europeo, a que empiecen a pensar lo impensable. Quizás sea una buena noticia.

La experiencia de la interdependencia en Europa

Al anunciar el 28 de noviembre que la crisis financiera amenazaba la calificación de todos los países de la eurozona, la agencia de calificación Moody’s recordaba que las penurias europeas eran fruto de problemas sistémicos que no se podían solucionar con remedios nacionales. A día de hoy, toda Europa se enfrenta a riesgos financieros excepcionalmente graves que exigen tratamientos de la misma magnitud.

Todo el mundo se da cuenta de que el aumento de los costes de refinanciación de la deuda pública de España e Italia refleja una esperanza cada día más débil de que estos países puedan reducir su endeudamiento en un contexto de recesión. Y Francia podría encontrarse en el mismo camino, ya que la prima de riesgo que debe pagar para refinanciar su deuda pública se situaba a mediados de noviembre en el nivel  que mostraba Italia hace seis meses. E incluso la propia Alemania ha sufrido ya la experiencia de la interdependencia: los pedidos que ha recibido  su industria manufacturera se han reducido un 4,3% en el mes de septiembre, descenso que se cifra en el 12% en el caso de la zona del euro. Por su parte, los inversores, saciados de deuda  pública alemana anticrisis, empiezan a reclamar una remuneración un poco más alta para seguir comprando.

Por consiguiente, excepto si debemos considerar un desmembramiento de la zona del euro, se hace inevitable considerar algunas medidas  —hasta ahora tabúes— para cercenar este destructivo contagio. Se debe, en concreto, exigir al Banco Central Europeo que actúe de forma decisiva (tipos a cero, papel de prestamista de último recurso, financiación directa o indirecta del FEEF... las posibilidades son variadas) para garantizar, como corresponde a todo banco central, la estabilidad del sistema financiero. Sobre todo porque la antigua desconfianza en relación con los indisciplinados gobiernos de Atenas o Roma ya no es admisible. El proyecto de una forma de financiación conjunta y solidaria mediante bonos dentro de la zona ya no puede descartarse en las discusiones. También deben reconocerse los efectos suicidas de unas políticas de austeridad excesivas. Finalmente, se debería abordar un proyecto concreto tendente a conseguir un grado mayor de integración presupuestaria.

La llamada a la acción, especialmente al BCE, se está convirtiendo en ensordecedora y no se podrá obviar durante mucho más tiempo.

La experiencia de la interdependencia en Europa. Al anunciar el 28 de noviembre que la crisis financiera amenazaba la calificación de todos los países de la eurozona, la agencia de calificación Moody’s recordaba que las penurias europeas eran fruto de problemas sistémicos que no se podían solucionar con remedios nacionales. A día de hoy, toda Europa se enfrenta a riesgos financieros excepcionalmente graves que exigen tratamientos de la misma magnitud.

Todo el mundo se da cuenta de que el aumento de los costes de refinanciación de la deuda pública de España e Italia refleja una esperanza cada día más débil de que estos países puedan reducir su endeudamiento en un contexto de recesión. Y Francia podría encontrarse en el mismo camino, ya que la prima de riesgo que debe pagar para refinanciar su deuda pública se situaba a mediados de noviembre en el nivel  que mostraba Italia hace seis meses. E incluso la propia Alemania ha sufrido ya la experiencia de la interdependencia: los pedidos que ha recibido  su industria manufacturera se han reducido un  4,3% en el mes de septiembre, descenso que se  cifra en el 12% en el caso de la zona del euro. Por su parte, los inversores, saciados de deuda  pública alemana anticrisis, empiezan a reclamar una remuneración un poco más alta para seguir comprando.

Por consiguiente, excepto si debemos considerar un desmembramiento de la zona del euro, se hace inevitable considerar algunas medidas  —hasta ahora tabúes— para cercenar este destructivo contagio. Se debe, en concreto, exigir al Banco Central Europeo que actúe de forma decisiva (tipos a cero, papel de prestamista de último recurso, financiación directa o indirecta del FEEF... las posibilidades son variadas) para garantizar, como corresponde a todo banco central, la estabilidad del sistema financiero. Sobre todo porque la antigua desconfianza en relación con los indisciplinados gobiernos de Atenas o Roma ya no es admisible. El proyecto de una forma de financiación conjunta y solidaria mediante bonos dentro de la zona ya no puede descartarse en las discusiones. También deben reconocerse los efectos suicidas de unas políticas de austeridad excesivas. Finalmente, se debería abordar un proyecto concreto tendente a conseguir un grado mayor de integración presupuestaria.

La llamada a la acción, especialmente al BCE, se está convirtiendo en ensordecedora y no se podrá obviar durante mucho más tiempo.

Estimamos que el alejamiento de la crisis  sistémica justificará haber bajado un poco la guardia en este fin de año en los mercados de renta variable.

 Algo no está hecho hasta que no se ha entregado (Steve Jobs).

En cualquier caso, no podemos perder de  vista que la perspectiva de una recesión grave en Europa en 2012 sigue presente, ya que si bien la intervención concertada de varios bancos centrales anunciada el 30 de noviembre  aligerará las dificultades agudas de financiación en dólares de determinados bancos europeos, la cura de adelgazamiento impuesta al sector, como nos temíamos en nuestra carta  mensual de septiembre, ya ha comenzado. A ella se unen los planes de austeridad, lo que lastrará considerablemente la actividad económica de la zona. Recordemos que la economía europea no puede prescindir del apoyo de los bancos:

El crédito bancario representa, a día de hoy, el 170% del producto interior bruto europeo y esa cifra supone un grado de bancarización dos  veces superior al de Estados Unidos.

En el bloqueo político en EE.UU. pone a prueba la resistencia de su economía

En EE.UU., el fracaso del «supercomité» parlamentario a la hora de acordar un plan de reducción del gasto público a diez años confirma que el país se está viendo entorpecido por un «riesgo político». Por consiguiente, la posibilidad de que se aprueben medidas de apoyo a la economía estadounidense en 2012 —año electoral— se aleja todavía más. Queda el formidable dinamismo del sector privado. Las ventas minoristas durante el largo fi n de semana de Acción de Gracias han sido buenas (aunque esta vitalidad es fruto al menos en parte de una caída de la tasa de ahorro de los hogares, ya de por sí limitada, del 5 al 3,5% desde junio).

Los indicadores de los directores de compras (el índice ISM manufacturero de noviembre) muestran que la economía está resistiendo  bien. Aceptemos este presagio, incluso aunque nuestro indicador adelantado siga haciéndonos temer que la tendencia de ralentización  continuará en 2012.

La lección de pragmatismo de los países emergentes

Algunos inversores temen que la contracción del sector bancario europeo actúe como correa de transmisión de la crisis a los países emergentes. Esta inquietud se fundamenta en la importante presencia de los bancos europeos en las fi anzas internacionales (aseguran más préstamos en dólares al resto del mundo que los propios bancos estadounidenses) y está ciertamente justificada en el caso de Europa Central, que necesita importantes financiaciones exteriores para cubrir sus déficits por cuenta corriente. Sin embargo, América Latina y sobre todo Asia emergente no presentan la misma vulnerabilidad. Así, el grueso de la actividad de los bancos europeos en estas regiones se concentra en la financiación del comercio internacional (actividad poco técnica en las que serían fáciles de reemplazar si fuera necesario). La actividad interna de los países emergentes, sobre la que, recordémoslo, va a sustentarse su crecimiento en los próximos años, está financiada principalmente por los bancos locales. Además, la mayoría de  estos países tiene saldos por cuenta corriente excedentarios, que son generadores de reservas  de divisas y no de necesidades de financiación. Por consiguiente, no hay motivo para temer que el debilitamiento de los bancos europeos produzca un fuerte impacto sobre las principales economías emergentes. Entretanto, sus bancos centrales parecen dar de nuevo una lección de pragmatismo al BCE.

Dado que el ritmo de la inflación ya ha comenzado a descender, las políticas monetarias han llegado a cambiar de signo en Brasil, Indonesia y Tailandia. En China, donde la política monetaria se sirve de muy diversas herramientas, los tipos siguen por ahora inalterados, pero las cuotas de créditos bancarios han aumentado al fi nal del año y se fomentan los préstamos destinados a las pymes. Las ratio de reservas obligatorias de los bancos acaban de rebajarse 50 puntos básicos. Los grandes países emergentes ya están organizándose para poder garantizar su  actividad en 2012 independientemente de las  vicisitudes europeas.

Como preveíamos hace 12 meses, el año 2011 ha sido penoso. Esperemos que la gravedad de la crisis termine derrotando a las idiosincrasias nacionales y sea capaz de engendrar un BCE sin complejos. Este periodo histórico habrá permitido al menos a los inversores hacerse una idea de las relaciones de fuerza entre las economías mundiales. La zona del euro y, en menor medida EE.UU., ven a día de hoy cómo todo su sistema  financiero está expuesto al potente efecto deflacionista del desendeudamiento. Por el contrario, la autonomía financiera de las grandes economías emergentes asiáticas y latinoamericanas supone, más que nunca, un arma de diferenciación masiva. A pesar de que no pueden pretender estar completamente a salvo de las crisis europeas, los grandes países emergentes están ya en marcha y tienen un potencial inmenso.

2012 se anuncia como un año todavía complicado en el que el enfoque internacional,una gestión activa de los riesgos y la valentía a la hora de aplicar las propias convicciones se convertirán en bazas decisivas. Esta perspectiva, por muy incómoda que resulte, no nos asusta en absoluto. Con esta perspectiva lúcida pero serena, todo el equipo de Carmignac Gestion le agradece la confianza que ha depositado en nosotros un año más y le desea unas muy felices fiestas de fin de año.

Didier Saint-Georges
Redactado el 3 de diciembre de 2011

Sobre Didier Saint-Georges

Didier Saint-Georges inició su carrera en 1982 trabajando en la Embajada de Francia en Nueva Zelanda.  A continuación trabajó en Citigroup y Hamant Carmignac, antes de pasar 10 años en JP Morgan como Jefe de Renta Variable en Europa y Francia. Luego, pasó dos años en Merrill Lynch como Director de Renta Variable. Posteriormente, se convirtió en Director General de renta variable y derivados de Merrill Lynch, donde estuvo cinco años antes de iniciar su colaboración en Carmignac en el año 2007. Actualmente, Didier Saint-Georges es miembro del Consejo de Administración y miembro del Comité de Inversiones de Carmignac.

Sobre Carmignac Gestión 

Carmignac Gestión fue fundada por Edouard Carmignac en el año 1989. Carmignac Gestion es una de las primeras gestoras independientes de Europa. Es una de las gestoras que más está creciendo en volumen de activos, gracias a su gestión y buenos resultados. Su fondo estrella, el Carmignac Patrimoine, ha acabado en positivo durante los últimos tres años y tiene ya un patrimonio de 19 995 M millones de euros. Junto con el Carmignac Patrimoine, un fondo mixto flexible, los productos más conocidos de Carmignac son el Carmignac Securité, que invierte en deuda corporativa y de gobiernos, y el Carmignac Investissement, un fondo puro de renta variable.