Incentivos perversos

Este verano, salió un tema muy interesante (para mí, al menos) durante la crítica de Alfonso del libro "Freakonomics": los incentivos como estímulo para realizar buenas o malas practicas. Yo no he leído el libro (a Alfonso no le gustó la forma de abordarlo, a Dalamar sí), pero sí había reflexionado mucho sobre el tema desde hace tiempo. Y el tema volvió a salir en el meme de las propuestas para resolver la crisis económica española, donde hablaba de utilizar la fiscalidad y los precios que están bajo el control del gobierno para estimular aquellos comportamientos que se consideren deseables, y por contra penalizar en el bolsillo y desincentivar los que sean perjudiciales, como han hecho con el impuesto de matriculación: los coches que consumen poco y contaminan poco no pagan, y el que quiera un 4x4 de 3 litros que pague doble!!

Y este miércoles tuvimos un coloquio de voz en Rankia, donde Enrique Roca y yo comentábamos distintos aspectos de cómo vemos la situación actual; os dejo aquí el audio con algunos fragmentos del coloquio, por si os apetece escucharlo:

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Y uno de los temas que saqué a colación, y sobre el que quería reflexionar en este artículo, es el papel que han tenido algunos incentivos "perversos" en la crisis en que estamos...

Inversor conservador, jugador agresivo

Cuando uno empieza a invertir en bolsa, normalmente va buscando el pelotazo; podéis echarle un vistazo a mis artículos para novatos en bolsa, y encontraréis múltiples ejemplos. Pero cuando ya llevas cierto tiempo, aparte de pensar en ganar, también siempre tienes presente no perder, porque como decía en "La matemática de la ruina", si pierdes una parte importante de tu capital luego cuesta muchísimo recuperarte, debido a la falta de capital que invertir.

Esta estrategia "conservacionista" es sin duda la que da mejores resultados para inversión a largo plazo. Y a corto plazo, también suele dar resultados bastante decentes... pero a corto plazo, nunca va a ser la mejor estrategia. Si juntamos cien inversores conservadores y cien especuladores agresivos, y al cabo de una semana medimos los resultados, es probable que entre los cien mejores haya más conservadores que agresivos, pero es casi seguro que de los 10 mejores, todos o casi todos serán de los especuladores agresivos... ¿por qué? Pues porque si yo me lo juego todo a una carta, y fuertemente apalancado, cuando acierte será un éxito espectacular, inigualable para un inversor conservador.

Y por eso, si yo participara en un concurso con un suculento premio para el ganador, lo que haría es ser extremadamente agresivo: buscaría cuáles son los activos más volátiles, y cómo me puedo apalancar más, y de entre ellos escogería el que me pareciera que tiene mejor pinta y concentraría en él mi riesgo; mis posibilidades de ruina serán enormes, pero en un contexto donde da igual ser segundo que último, tus mejores aliados son concentración de riesgo, apalancamiento y fuerte volatilidad... nadie ganaría jamas un concurso de corto plazo con una cartera bien diversificada en acciones sólidas y estables!!

Bancos de Inversión: Jugar con dinero ajeno

Y lo que ha ocurrido en los bancos de inversión con el tema de las subprime, ha sido en gran medida un problema de incentivos perversos: Se quería que se comportaran como inversores conservadores que sacan buenos resultados a largo plazo, pero se les incentivaba para que se comportaran como participantes en un concurso. Todos, desde los presidentes de Lehman, Morgan o Bear Stearns, hasta "traders locos" como Jerome Kerviel, el de Société Générale. Antes del desastre, Kerviel se hinchó a ganar dinero para SG; y como ganaba, nadie le preguntó por los riesgos asumidos, sino que por el contrario, tuvo un jugosísimo bonus a fin de año... Un bonus que le decía a Kerviel: "si te hubieras apalancado el doble, habrías ganado el doble, y tu bonus sería el doble". Y eso es lo que hizo: apalancarse más y más... tal como le habían animado a hacer con el bonus!! Y lo mismo, exactamente, ocurría con los presidentes: Su retribución venía en función de los resultados a fin de año, por lo que se les estimulaba a apretar más para ganar más... aunque sea a costa de coger más riesgo. Eso sí, como todavía hay clases, Kerviel fue a la cárcel y los presidentes fueron a disfrutar de sus multimillonarias indemnizaciones por despido.

Alinear intereses, objetivo prioritario

Este tipo de problemáticas también salieron en Fondos de inversion: Lo que el banco no dice, ya que el problema es el mismo: los intereses del que gestiona dinero ajeno no son los mismos que los del dueño del dinero. Por ejemplo, imaginemos que Ramón es el gestor de un fondo de 100 millones, y su comisión es el 10% de los beneficios (no del capital, ojo)... pues ya tenemos un ejemplo de incentivo perverso!! Supongamos que, siendo conservador, puedo esperar unos resultados entre el -5% y el +20%, y siendo agresivo, puedo esperar estar entre el -50% y el +50%... para el partícipe del fondo, la táctica conservadora ofrece una esperanza matemática más favorable, por lo que es la que más le conviene; pero Ramón tiene otro punto de vista muy diferente: para él, el resultado va de 0 a 2 millones en la táctica conservadora, y de 0 a 5 millones en la táctica agresiva; si no hay beneficios, para su comisión le da igual que las pérdidas sean pequeñas o abultadísimas... y lógicamente, Ramón es más agresivo gestionando el fondo que lo sería con su propia cartera!!

Y esta es una problemática con la que nos vamos a encontrar siempre que nuestros intereses económicos dependan de otros: Debemos de cuidar muy mucho que los intereses de esos otros coincidan PLENAMENTE con los nuestros. Y recalco lo de PLENAMENTE: Hemos visto casos en los que a todos les interesaba que fuera lo mejor posible, pero el fracaso venía en los matices: ¿Lo mejor a largo plazo o a corto plazo? ¿Lo mejor pero controlando el riesgo o sólo lo mejor, arriesgando lo que haga falta? Y si una cuestión de matices hace que todo acabe como el rosario de la aurora... ¿qué esperáis que ocurra cuando vamos a pedir consejo al banco, donde su interés no está nada alineado con el nuestro? De hecho, cada euro de más que gastamos en comisiones es un euro de más beneficios que ellos recogen, así que suelen estar alineados en la dirección contraria a la nuestra!!

s2

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Visto por ahí (4)

Esta semana ha sido particularmente prolífica en buenos contenidos, así que voy a dedicar este post a comentar lo que más me ha gustado de lo que he leído...

Y para empezar, una anécdota que citaba Cárpatos sobre psicología, de esas historias que circulan por internet:

Se cuenta que un grupo de antropólogos colocó cinco monos en una jaula, en cuyo centro pusieron una especie de escalera y sobre ella un racimo de plátanos de buena calidad y bien olorosos. Apenas tardaron unos segundos los monos en reaccionar y enseguida uno de ellos empezó a subir la escalera para pillar los plátanos y darse un festín, pero los científicos que ya esperaban esa reacción lanzaron un gran chorro de agua helada sobre los otros que habían quedado en el suelo esperando su turno. Esta forma de proceder la repitieron en varias ocasiones y cada vez que uno trepaba los otros se llevaban un buen chorro de agua fría. Después de algún tiempo, cada vez que un mono intentaba subir la escalera, los otros cuatro lo molían a palos para evitar el desagradable remojón. Los científicos dejaron que las cosas evolucionaran y después de algo de tiempo, ningún mono subía la escalera, a pesar de la tentación de los olorosos plátanos que colgaban ahí arriba.

Entonces, los científicos decidieron sustituir a uno de los monos por otro nuevo que no conocía nada de todo aquello. Como es normal, su primera reacción al ver los plátanos fue subir la escalera, siendo rápidamente bajado por los otros, quienes le molieron a palos. Después de algunas palizas, el nuevo integrante del grupo ya no subió más la escalera. Un segundo mono fue reemplazado por otro novato y de nuevo vuelta a empezar. El primer sustituto participó con entusiasmo y saña en la paliza al mono novato al ver la reacción de los demás. Un tercero fue cambiado y de nuevo pasó lo mismo en cuanto intento alcanzar los plátanos. El cuarto y, finalmente, el último de los monos veteranos fue reemplazado.

Si nos fijamos quedaban cinco monos que jamás habían recibido el chorro de agua fría de los antropólogos y, sin embargo, jamás subían la escalera y al que lo intentaba le daban una paliza, sin tener la menor idea de por qué lo hacían. No parece que haya mucha diferencia entre los monos y los hombres, y cuenta la historia de Internet que si fuese posible preguntar a algunos de ellos por qué le pegaban a quien intentase subir la escalera, con certeza la respuesta sería:

"No sé, las cosas siempre se han hecho así aquí..."

Buenísima, ¿no? Pero sigamos... ¿os acordáis del Francisco Llinares: con 100.000 euros y dos cojones? Me enorgullece haber contribuido al lanzamiento de este excelente blog, entre otras cosas porque así ahora más gente lee cosas como su Carta abierta al presidente de AUDASA. Os pego lo que más me ha gustado:

Para cumplir con su obligación de defender los intereses de sus inversores usted podría hacer una de estas tres cosas:

1- Que las emisiones de AUDASA colocadas en tramos minoritarios coticen en el Mercado Electrónico de Renta Fija de la Bolsa de Madrid.

2- Contratar un creador de mercado que de lunes a viernes cotice horquillas de precios, siempre que entre el precio de compra y el de venta no haya una diferencia superior a un punto porcentual.

3- Dimitir y que en su puesto entre otro presidente que defienda los intereses de las miles de familias que tienen sus ahorros invertidos en AUDASA

Aparte de eso, Francisco nos convoca a una HUELGA DE SUSCRIPCIONES CAIDAS DE TODOS LOS TITULOS QUE LUEGO ENTREN A COTIZAR EN EL AIAF que yo apoyo plenamente. Nadie en su sano juicio debería comprar títulos que vayan a cotizar en el AIAF, salvo los fondos de inversión que como juegan con dinero ajeno no les importa perderlo.

Y volviendo al tema de la psicología, Trader 007 nos contaba la tensión y desgaste psicológico que supone la soledad del trader. Me recuerda al artículo que escribí cuando la FED empezó a bajar los tipos, "Medio punto", en el sentido de que no es un artículo para todos los públicos, hay que saber ya de qué se está hablando, pero precisamente el hecho de no perderse en explicar de qué se está hablando hace que se vaya directo a cómo lo sentimos. Mucha gente no le verá la gracia, pero a mí me ha encantado!! Os pego un párrafo:

El movimiento que nos corroe, el regate inesperado, la suerte que se nos escapa de nuevo y ya casi la tenía, la noticia inesperada, el dato en nuestra contra, la ley de Murphy, la horquilla que no entra, los nervios por la derrota anterior, la impaciencia, la precipitación, la virtud, la pasión, la suerte, el cansancio, el revés, la aflicción.

Y es que ser trader es muy jodido... es lo que decía en Inversión, especulación, ludopatía y ruina: es mucho mejor y más fácil ser inversor que especulador.

Aunque también para ser inversor se puede ser inversor de a pie, como casi todos, o ser un maestro, como Enrique Gallego. Si todos los artículos que citaba hasta aquí eran muy buenos, el análisis de Jazztel de Enrique Gallego los supera a todos de largo. Una lectura recomendada para todos los públicos: desde el más novato hasta el más experto van a encontrarlo interesante y provechoso.

También me han parecido muy interesantes las reflexiones de Echevarri sobre las empresas, en "La empresa desmaterializada", y las de Gurus Mundi sobre la fiscalidad, en "Busque, compare y si encuentra algo mejor... deslocalícese.". Dos artículos que cuestionan, acertadamente, cosas que mucha gente da por supuestas... dos magníficos ejemplos de espíritu crítico, que tan necesario es para que dejemos de ser la España en la que de cada 100 cabezas, una piensa y 99 embisten, que es lo que somos, y por eso funcionan como funcionan los fondos de inversión, un producto para ignorantes.

s2 y buen fin de semana!!

Fernan2 "enlazando"

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Mente = Inversión, Psique = Especulación

Hoy toca escribir para quienes llevamos el chip a medio camino entre el campo de la inversión y la mentalidad de la especulación...

Tras una impresionante racha de subidas, ahora tocan fuertes caídas de las petroleras... es un fenómeno curioso, unas petroleras que estaban a $50 hace menos de un año, ahora están a $70 - $85 y tenemos la sensación de "fuertes caídas"!! Y es que el goteo alcista deja en nuestra mente una huella tan ligera, que unos pocos días de caídas (que no llegarán a ser ni el primer retroceso de Fibonacci, del 38,2%) ya dan la impresión de fuertes caídas, cuando en realidad no es más que una pequeña corrección... pequeña, en comparación a lo que ha sido la subida, claro!! Es curiosa esta disociación: la actitud racional de "si hace menos de un año estaba a menos de $50, y ahora está a más de $70, estoy ganando mucho (o es muy alcista) aunque venga de caer un 10%" es lo último que nos viene a la cabeza... el primer pensamiento siempre es "como está cayendo" y "debería haber vendido antes". En la psique, sólo queda la huella de las emociones más fuertes y más recientes, y tenemos que hacer un esfuerzo de racionalización para poner las cosas en su sitio. O dicho de otro modo, aunque tengamos vocación de inversión a largo plazo, a muchos el subconsciente se nos va hacia el lado oscuro de la especulación...

Pero bueno, después de tanto rollo metafísico, vamos a lo que nos interesa: Ver la realidad de la situación actual.

¿Y por qué las caídas?

• Temores a que la OPEP aumente la producción; los de la OPEP dicen que quieren el barril en el entorno de los $60-$65... pero como todo el mundo sabe, la OPEP siempre ha sido mucho más efectiva evitando las bajadas que parando las subidas!! Lógico, por otra parte, pues las caídas de precios les hacen daño a ellos, pero las subidas a quien hace daño es a los demás, no a ellos...

• Alguna casa de análisis dice que las refinerías van a dar unos beneficios espectaculares este trimestre... pero a eso le dan una lectura negativa: es preocupante porque parecen estar en el pico del ciclo, es hora de recoger beneficios y vender. ¿no oí yo eso ya el año pasado, cuando batieron todos los récords de beneficios? Pues ahora vuelven a batir récords y siguen subiendo... ¿por qué esta vez va a ser el pico del ciclo? Es más, ¿por qué va a haber un ciclo?

Seamos serios...

• El petróleo está en zona de máximos, por encima de los $76. O dicho de otro modo, a un 3% del máximo histórico...
  

• El margen de refino está muy alto; aunque ahora mismo ha caído desde los recientes máximos históricos, sigue muy por encima de los niveles de septiembre06-marzo07.

• Las valoraciones de PER 8-9 a que cotizan las petroleras, descuentan ya que todo irá peor. Es muy diferente esto a cotizar con valoraciones muy exigentes, como los PER 40 de Zardoya Otis... estaba a 25€ cuando avisé que estaba cara, y siguió volando hasta los 36€, pero ahora ya va por 22€ y cayendo en barrena.
  

• ConocoPhillips acaba de publicar hoy mismo resultados del 2º trimestre mejores de lo esperado, debido a los altos precios del gas y a los altos márgenes de refino. Buenas noticias para COP... y para CHK (por el gas) y VLO (por el refino).

• Además, la reciente fortísima caída del gas probablemente también beneficiará a Chesapeake, que aprovecha los fuertes vaivenes del precio del gas para hacer coberturas cuando sube, asegurándose vender a buenos precios, y luego suele deshacerlas con enormes beneficios cuando el precio baja.

Pero sobre todo, los países en desarrollo siguen acaparando más y más cuota de la producción de petróleo; el crecimiento de China, por encima del 11%, es la punta de lanza, pero ahí están también India, Brasil, Turquía, Rusia, Europa del Este... Fue muy significativo lo que ocurrió el miércoles pasado, con la publicación de los datos de reservas petrolíferas: Aumentó la capacidad en uso de las refinerías, incluso por encima de lo previsto, pero en vez del ligero aumento de stocks de gasolina que se preveía, se publicó un fuerte descenso en dichas reservas... debido a la importante caída en las importaciones. Y es que USA no son los únicos que quiere importar... y el que más pasta ponga encima de la mesa, se la lleva!! A mí, eso no me suena a "pico del ciclo"...

Y por cierto, esta semana ha vuelto a aumentar el % de capacidad de refino en uso hasta niveles ya muy altos (y difíciles de mejorar), resultando en un modesto incremento de las reservas de gasolina que no cubre ni la mitad de lo bajado el miércoles pasado. Y hay un problema adicional: debido a los altos márgenes de refino, las tareas de mantenimiento de las instalaciones se están realizando al mínimo o menos (con estos precios nadie quiere parar sus refinerías para limpiarlas), lo que provoca frecuentes averías y parones forzosos que reducen la capacidad disponible y tensan los precios...

Y un poco como anécdota para terminar: ¿Sabéis cual creo que es la causa última de todas estas caídas de COP y demás? Pues que, como dijo Joaquim, la recomendaba en Radio Intereconomía el analista de Hermanos Moro!! y es que ya hablamos en su día sobre los analistas de Intereconomía y su credibilidad...

s2

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El efecto anclaje y el subconsciente traicionero

En mi reciente artículo "Fundamentales del petróleo (2) - Extracción", me llamó muchísimo la atención este comentario de The Omega Man:

COP y CHK son compañías sólidas y nada caras, ¿pero tú entrarías en ellas ahora? Por ejemplo los gurús value que han entrado en CHK ultimamente (Dreman y otros) lo han hecho en los alrededores de los 30$...Con COP pasa lo mismo, tiene un accionariado ilustre, incluyendo a W. Buffett, pero han entrado por debajo de 60$, mientras que COP está ahora a 80$...no digo que no les quede por subir a estas compañías, todo lo contrario, pero ¿crees que siguen siendo buenas opciones para entrar ahora?

Curioso: describe las compañías como "sólidas, nada caras y que les queda por subir", pero duda de si entrar o no porque no hace mucho estaban bastante más abajo. Y es algo con lo que intuitivamente todos estaremos de acuerdo: si valían 60 y ahora valen 80...

Sin embargo, desde un punto de vista racional y de inversión por análisis fundamental, es una soberana gilipollez, en la que caemos por culpa del "efecto anclaje" que se produce de forma subconsciente. Porque racionalmente, un inversor que siga el análisis fundamental sabe que la valoración de la empresa no va a cambiar porque su cotización el mes pasado fuera de 60 o de 100... y aun así, dudamos en entrar en compañías "sólidas, nada caras y que les queda por subir" si vienen desde bastante más abajo. Y esto no va por Omega, que sea medio bobo... precisamente, sus comentarios son de los mejores!! Esto es algo que lo llevamos en los genes, y tenemos que entrenar a nuestra mente para que sepa superar racionalmente el sesgo que produce el efecto anclaje.

¿Y qué es exactamente el efecto anclaje? Pues es algo tan bobo como que primero nos presentan un número, y después nos hacen una pregunta, y la respuesta que daremos tenderá a estar condicionada por el primer número que nos han dado, incluso aunque el primero sea absurdo y no tenga nada que ver. Por ejemplo, si se pregunta sobre la población de Ucrania: «¿Es mayor o menor que 200 millones de personas?», las respuestas variarán, pero en general serán algo menores que dicha cifra y se situarán, por media, en 175 millones, por ejemplo. Sin embargo, si la pregunta fuera: «¿Es la población de Ucrania mayor o menor que cinco millones de personas?», las respuestas variarán, pero esta vez serán ligeramente superiores y la media será, por ejemplo, de 10 millones. Es decir, se parte del "valor de anclaje" y se hace un ajuste... que normalmente suele ser en la dirección correcta pero de magnitud insuficiente. Y este fenómeno se da hasta el extremo que puede verse en este experimento:

Se le pidió a un grupo de estudiantes que estimara el porcentaje de países africanos pertenecientes a las Naciones Unidas. Antes de responder, se les pidió que hicieran girar una rueda graduada con números entre 1 y 100, (una rueda de la fortuna), manifestando si su estimación era mayor o menor a la cifra arrojada por la rueda. Después se les pidió que dijeran el porcentaje estimado. Los resultados mostraron que aquellos estudiantes que obtuvieron un 10 en la rueda, realizaron una estimación media del 25%, mientras que aquéllos a los que les salió 65, estimaron un 45% en promedio. Los estudiantes sabían que el número inicial era aleatorio, por lo que carecía de relevancia a la hora de hacer la estimación, sin embargo, éste influyó notablemente en ella.

Este "efecto anclaje" es muy conocido y ampliamente explotado en el mundo del marketing; si uno ve un programa de teletienda, lo primero que hacen es "anclarte" a 129 euros, para luego ir bajando y que a 69 euros te parezca muy barato (y encima, te regalan un juego de cuchillos si llamas ya). Pero curiosamente en bolsa apenas lo he oído nombrar un par de veces, con lo potente que es... ¿Alguien recuerda el "Jazztel a 4 euros" de Pujals? Claro que Pujals es un experto en marketing!! Pero sinceramente, muchas veces me he preguntado qué es lo que atrae a la gente a valores ruinosos y deshauciados tanto por técnico como por fundamental, tipo Terra, Jazztel o Astroc, y es muy posible que la respuesta sea precisamente esta: el efecto anclaje, el pensar primero en cuánto llegaron a valer y después responder a la pregunta ¿cuanto deberían valer hoy?, sufriendo el sesgo de corregir en la dirección correcta pero en magnitud insuficiente. Porque curiosamente, los máximos y los mínimos de un valor son puntos a los que nos "anclamos" nosotros mismos... pero aparte de eso, también están los casos de "efecto anclaje" externo: los famosos precios objetivos de las casas de valores, el equivalente a la teletienda bursátil !! O las estimaciones de crecimiento a muchos años vista, que aunque racionalmente sea una barbaridad el tratar de acertarlo... ¡ahí tenéis un anclaje!!

Realmente este efecto se ve en muchos sitios: está lo mencionado de COP-CHK, lo de Terra-Jazztel-Astroc... y también el tema de la vivienda!! De hecho, la idea de este artículo me vino respondiendo en mi anterior artículo, "La burbuja inmobiliaria se pone fea", donde decíamos:

Pero si no se hace un análisis riguroso, el "sentimiento" hace que la gente se pregunte cómo demonios va a vender un piso por debajo de lo que a él le costó.

comparto lo del "sentimiento". En psicología es muy conocido el "efecto anclaje", que consiste en valorar las cosas no racionalmente como el criterio del PER de Omega, sino en base a una valoración previa... y si me han dicho que mi piso vale 300.000 euros, yo puedo hacer una rebajita, pero por 200.000 no lo vendo ni de coña (aunque me costó 75.000 hace ocho años). Es muy diferente, psicológicamente, que haya pasado por 300.000 y ahora tener que vender por 200.000, a vender por 200.000 tras unas subidas tranquilas...

Y un curioso derivado del efecto anclaje sería el sesgo Post-Facto: La tendencia de las personas de exagerar las probabilidades de haber predicho un suceso, podría explicarse a través del Anclaje. En este caso, el conocimiento actual del suceso, actúa como un ancla, influyendo los juicios sobre las probabilidades de predicción del mismo. Esta ancla lleva las personas a tomar en cuenta las razones, por la cuales este suceso era predecible, olvidando las razones, por la cuales, sucesos alternativos eran predecibles. Sinceramente, yo esto lo he visto mucho en mucha gente... pero supongo que cuando me pasa a mí no me doy cuenta.

En resumen: Que el que se deja guiar por el subconsciente y "su instinto", va a estar operando de forma absolutamente irracional, porque estamos programados por los genes para tener tendencia a hacer gilipolleces en bolsa. Mucha frialdad y mucho raciocinio es lo único que podemos hacer para no caer en la trampa...

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Nota: El ejemplo de la población de Ucrania es de John Allen Paulos en su libro “Un matemático invierte en la bolsa”. Y el experimento es de Tversky & Kahneman (1974). Hay mucha bibliografía al respecto en el campo de la psicología... un campo del que deberíamos preocuparnos más de lo que lo hacemos.