Si el Banco Santander no quiebra, vamos a sacar un 9,5% - Propuesta de renta fija

Durante los últimos meses, Llinares ha abordado con bastante frecuencia el tema de la renta fija, y en colaboración con él yo también preparé un artículo de iniciación a la renta fija, y una selección de renta fija en la que, afortunadamente, Lehman fue mi primer descarte. Por entonces ya la renta fija de los bancos daba una rentabilidad excepcionalmente alta, pero es que todavía ha seguido cayendo el valor de dichos bonos, lo que hace aumentar su rentabilidad (luego explicaré esto), por lo que propongo otra ronda de renta fija, en la que podemos combinar a la vez el banco más sólido de España (el Santander) con una rentabilidad altísima: un 9,5% a perpetuidad. ¿Cómo? lo vemos con detalle...

La emisión exacta es esta: Participaciones preferentes perpetuas del Banco Santander, código ISIN XS0202774245
Valor nominal de 1.000 euros; el interés anual es fijo al 5.75%.
Paga un cupón trimestral el 8 de enero, 8 de Abril, 8 de Julio y el 8 de Octubre

Precio de compra y rentabilidad

Mi propuesta es meter una orden de compra al 60%, es decir, a 600 euros por participación. Puesto que cada participación paga el 5,75% de 1000 euros, que son 57,5 euros, si la compramos por 600 euros y recibimos 57,5 euros le estaremos sacando una rentabilidad del 9,58%... aquí se ve lo que comentaba antes: como las preferentes pagan un interés fijo, cuanto más bajo sea el precio de compra, mayor será su rentabilidad, ya que la rentabilidad es interés/precio (en este caso, 57,5/600=9,58%). De hecho, si pudiéramos comprarlas por 500 euros, al ser menor su precio sería mayor su rentabilidad: 57,5/500=11,5. No sigáis leyendo hasta tener muy claro que a menor precio de compra, mayor es la rentabilidad que obtenemos!!

Vale, pues ya ha quedado claro que esto antes daba una rentabilidad del 5,75%, pero ahora da un 9,58% si nos entra la orden de comprar al 60%; pero ahora viene lo bueno: ese 9,58% es lo que ganaremos con los intereses, mientras mantengamos en cartera esta emisión; pero ese nivel de rentabilidad es algo que se puede conseguir ahora de forma extraordinaria, debido a lo tenso que está el mercado. Lo normal es que, en unos años, los mercados de crédito se normalicen, y desaparezcan estas rentabilidades del mercado... un nivel del 6% sería mucho más razonable, en circunstancias normales. Y entonces, es hora de darle la vuelta al argumento anterior: si a menor precio de compra, mayor es la rentabilidad que obtenemos, también será cierto que cuando la rentabilidad del mercado baja, los precios de los bonos suben. En concreto, esta emisión tendría que cotizar al 96% para dar una rentabilidad del 6%, lo que sería razonable esperarlo en unos años... y si podemos vender a 960 lo que compramos a 600, tendremos unas plusvalías del 60% que añadir a esa rentabilidad por intereses del 9,58%!! Incluso con un objetivo nada ambicioso de vender con una rentabilidad del 7%, hablaríamos de vender a 820, sacando un 37% de plusvalías!!

¿Y que pasa si el banco Santander quiebra ?

Las probabilidades de quiebra del Santander son muy bajas, tal como indican las cotizaciones de sus credit default swaps; y si consideramos el tamaño, la cantidad de empleados, etc... bueno, "too big to fail", demasiado grande para caer, sin duda!! Incluso aunque se viera en graves problemas, el banco santander acabaría en quiebra "light": una fusión, como Wachovia, o una nacionalización, como Fortis o Dexia. Y en estos casos, los accionistas salen muy dañados... pero no los bonistas, que mantienen intactos sus derechos económicos!! Sólo si el Banco Santander quiebra a lo bestia, al estilo Lehman, los propietarios de las preferentes irían a la cola de acreedores... por delante de los accionistas, que por eso se llaman preferentes!! Y si el banco santander quiebra, nosotros seríamos acreedores por 1000 euros, aunque hayamos comprado por 600, con lo que aún es posible que en el reparto de lo que quedara tras la quiebra del santander ganaramos dinero!! Pero insisto: una completa quiebra del santander es casi imposible.

A lo práctico: ¿cómo lo hago?

Lo primero, para quienes no lo hayan hecho aún, es leerse mi anterior artículo "Renta fija, capitulo primero", salvo que ya se tengan sólidas bases de cómo funciona la renta fija. Y luego vienen los "peros":

• Se trata de una inversión muy poco líquida. Esto de entrada no parece muy problemático, pero no hay que subestimar el riesgo de liquidez... y si no, que le pregunten a los que invirtieron en pisos y quieren vender ahora!! No es lo mismo, claro, sobre todo porque no estaríamos comprando en el momento caro sino en mínimos históricos; pero eso no quita que el dinero que metamos ahí debe ser un dinero del que podamos prescindir durante varios años, con toda certeza. Ahora mismo, en la renta fija se están viendo horquillas de un 30%, y en algunos casos la iliquidez absoluta a ningún precio, y esta situación no sabemos cuándo revertirá. Podríamos convertir un potencial negocio chollo de bajo riesgo en una verdadera debacle financiera, en caso de necesitar el dinero anticipadamente.
• Las cantidades que se necesitan son bastante elevadas para muchos, si no queremos que las comisiones nos mermen apreciablemente la rentabilidad de estas inversiones. Yo estoy haciendo compras de 5000 euros, y ese sería el límite inferior aconsejable. Y dado que no tenemos la certeza absoluta de que Santander no vaya a caer, tampoco hay que concentrar demasiado porcentaje de nuestra cartera en esto, lo que lo convierte en inversión sólo apta para carteras de medianas para arriba...

Para quienes hayan superado los "peros" y hayan decidido comprar, lo primero es abrir una "Cuenta RF/RV" en Banco de Valencia; no se trata de que tengamos comisión del Banco de Valencia, pero es que la operativa con Renta Fija suele hacerse a una escala mucho mayor, sólo para grandes inversores, y en Banco de Valencia se han comprometido a agruparnos las órdenes para que muchos peces pequeñitos parezcamos un pez grande. Una vez operativa la cuenta, se llama por teléfono y se da la orden de compra, indicando el código ISIN (XS0202774245) y el precio de compra (60%), y teniendo en cuenta que el precio de cada preferente nos saldrá algo por encima de los 600 euros, debido tanto a la comisión como a los intereses acumulados (ya sabéis: “no es lo mismo vender una oveja preñada que una recién parida”, que decía Conthe;-), así que salvo que nos entre la orden el 8 de octubre, día del "parto" de los intereses, habrá que pagar también la parte "preñada", que en todo caso será inferior a 20 euros.

Para quienes confiamos en que no habrá una quiebra del santander, parece una inversión con una relación riesgo/recompensa excepcionalmente favorable...

s2

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¿Peligro de quiebra de ING direct por la crisis subprime? Va a ser que no...

La crisis subprime deja a Fortis y Dexia en quiebra; ING se desploma en bolsa

Ayer vimos cómo los estados del Benelux tuvieron que intervenir en Fortis para salvarla de la quiebra, y esta mañana teníamos noticias de quiebra de otro banco francobelga, Dexia, rescatado también por los gobiernos francés y belga. Esto nos preocupa poco, porque Fortis y Dexia apenas trabajan en España... pero junto a eso, oíamos también que ING había caído un 18% en bolsa, y mucha gente ajena a la bolsa interpretó eso como la posible quiebra de ING. Y esto sí que ha preocupado a muchos, pues ING Direct es uno de los bancos que más ahorro han captado en España. De hecho, muchos ahorradores sacaron ayer todo o parte de su dinero de sus cuentas naranjas, asustados por una posible quiebra de ING Direct, algo que como explicaré ahora es bastante improbable...

La solvencia de ING, de las mejores

Las quiebras de bancos han venido, normalmente, por una de estas causas:

• Fuertes pérdidas en subprime, caso de muchos bancos de inversión.
• Falta de liquidez, bien porque se ha concedido demasiado crédito que luego no se ha podido titulizar (Northern Rock) o porque el banco se apalancó demasiado comprando rivales (Fortis, con ABN Amro)
• Falta de confianza por parte de sus clientes, debido a rumores, fundados o infundados.

Los dos primeros está claro que no son peligro para ING; apenas ha tenido pérdidas relacionadas con las subprime, y es de las entidades que menos problemas de liquidez tienen, hasta el punto de que han subido el dividendo y han hecho pequeñas compras aquí y allá... como siempre, porque mientras estos años atrás muchos de sus rivales crecían a base de talonario, macrofusión y OPA, ING siempre ha mantenido el modelo de negocio basado en crecimiento orgánico, poco a poco, y con pequeñas compras para entrar en mercados emergentes, cuidando muchísimo de no comprometer sus ratios. Y tienen buenas razones para ello: son gato escaldado, en 2003 ING se vio forzado a malvender una buena parte de su cartera en el momento más doloroso del mercado, y aprendió por la vía dolorosa a ser más prudente.

Y esto no es que lo diga yo; lo dice el mercado, en forma de cotización de los credit default swaps. Y en el caso de ING, están en 190; nada que ver con los 666 de Fortis o con los 550 de Dexia, pero también mucho mejor que bancos y cajas españoles como La Caixa (282), Caja Madrid (306), Popular (295) o los ya peligrosos 517 de CAM y 696 de Bancaja!! Sólo BBVA (118) y Santander (122) son en España más solventes que ING, arreglo a los datos de mercado; así que si nos llevamos de ING el dinero, para meterlo en un banco español que no sea BBVA o Santander, estamos haciendo un pan con una torta!!

Pero hay más: ¿Y el Fondo de Garantía de Depósitos? A algunos les da miedo que ING esté cubierto por el Fondo de Garantía de Depósitos holandés, en vez de por el español... y en realidad, es justo al contrario: El Fondo de Garantía de Depósitos español cubre hasta 20.000 euros, pero si alguien tiene su dinero en ING e ING quiebra, tendrá cubiertos 20.000 euros + el 90% de los siguientes 20.000 euros. Sin coste alguno, tenemos casi el doble de garantía!! ¿Y no será más problema recurrir al Fondo de Garantía de Depósitos holandés que al español? Pues sinceramente, sabiendo cómo funciona la administración pública española, yo prefiero que me atienda el Fondo de Garantía de Depósitos holandés!!

Entonces, ¿no hay peligro de quiebra de ING Direct ?

Pues no habría peligro de quiebra de ING... en condiciones normales; pero las condiciones distan mucho de ser normales; el mercado está loco, y puede quebrar cualquiera, con solvencia o sin ella, debido a la tercera causa que apuntaba antes: falta de confianza de sus clientes, con o sin motivos. En España, desde hace años mucha gente ha sacado sus ahorros de sus cuentas al 0,1% para llevárselo a ING, y encima lo hicieron con OTEs y no pudieron "clavar" ni el peaje de salida, en forma de comisión por transferencia; y debido a eso, ING Direct no cae nada simpático en otros bancos competidores, y en cuanto han podido... bueno, me consta que de muchas oficinas están llamando a sus clientes para "avisarles" de que ING quiebra porque cayó un 18% en bolsa!! Y respecto a este falso rumor, un par de reflexiones:

1.- Ayer fue la mayor caída de la historia de la bolsa americana; no sólo ING cayó un huevo... Google, una máquina de ganar dinero, también cayó más de un 10%. Y Chesapeake Energy, que se dedica al gas. Y muchísimas otras!! ¿Van a quebrar todas porque ayer cayeron en bolsa?

2.- Lo que los de las oficinas dicen es "saca el dinero de mi rival y tráemelo a mí"; hay que ser burros, pero muy burros, para no ver que eso lo dicen por interés!! Me imagino a un director de Bancaja, con sus credit default swaps a 696, diciéndole a un cliente que le lleve el dinero que tiene en ING Direct porque con él estará más seguro... hace falta cara!!

Pero volviendo al tema: El peligro de quiebra de ING por problemas de confianza. Como ya he dicho, esto puede pasarle a cualquiera... pero no a todos con la misma probabilidad. Basta con ver los credit default swaps para darse cuenta de quiénes están más lejos de la raya, y quienes más cerca; y en todo caso, una quiebra "soft" en forma de compra por otro banco, o de nacionalización (como Dexia o Fortis), no afecta absolutamente para nada a los clientes del banco; sólo un hundimiento completo, al estilo Lehman, haría que hubiera que recurrir al Fondo de Garantía de Depósitos.

Pero veo tan tremendamente improbable una quiebra de ING, que hoy he comprado acciones de ING a 14.40... un chollo!! Y fijaos que las acciones tienen un riesgo infinitamente mayor que los depósitos: si hay nacionalización o fusión para evitar la quiebra de ING, al depositario le da igual, mientras que el accionista lo pierde todo. Y si hubiera una verdadera quiebra de ING, por supuesto el accionista lo pierde todo, pero el depositario tiene tanto la garantía del FGD holandés como el patrimonio de ING. Así que, si me parece que está buena para comprar acciones, fijaos lo que pienso del riesgo de tener el dinero depositado en ING Direct...

Y hablando de la compra: rentabilidad por dividendo del 10%, y PER alrededor de 5 (ya incluida una fuerte rebaja en la previsión de beneficios)... ¿quien da más?

s2

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Telecinco, la compra de un contrarian

Acabo de comprar acciones de Telecinco

Telecinco es una empresa a la que le tengo un cariño especial, por el pelotazo del 20% que dimos con su OPV; yo pedí bastantes paquetes, y me llevé una buena cantidad de la OPV... y no es sólo el dinero, es el buen cuerpo que se te queda y lo que luego disfrutas contando en el foro cómo veías venir que Telecinco iba a ser una buena OPV.

Pero yo no suelo "encegarme" con los valores que me gustan, y de hecho vendí Telecinco en la OPV y no había vuelto a comprar más. Y no sólo eso, incluso escribí un artículo Television vs Internet, diciendo que las teles irían a menos e Internet iría a más... como así ha sido, pues eso fue en Feb-07, con la cotización de Telecinco en 21, y yo acabo de comprar las Telecinco a 10.

A principios de año volví a plantearme comprar Telecinco, a raíz de los artículos de Corzo, y sobre todo de Safevalue y José Mª Díaz Vallejo, pero por suerte no me acabé de decidir... bueno, por suerte y porque habían alternativas más interesantes: los bancos y constructoras, tirados de precio.

Pero con los últimos hachazos que ha recibido la cotización de Telecinco, ya ha llegado al punto en el que me está chillando que a este precio Telecinco es compra clara. Telecinco no es "un negocio extraordinario a un precio aceptable", como los que le gustan a Buffet o a Jose Mª Díaz Vallejo, pero sí que es "un negocio aceptable a un precio extraordinario": La rentabilidad por dividendo de Telecinco ronda el 12%!! ¿Es concebible que la cotización de Telecinco caiga mucho más abajo, sin tener problemas la empresa? Pues hombre, a corto plazo puede pasar cualquier cosa, pero no me la imagino durante cuatro o cinco años aguantando con esta rentabilidad por dividendo; salvo que Telecinco tenga problemas propios, más allá del enfriamiento económico y los propios del sector, acabará subiendo... y puede que bastante. Y es que basta con ver el gráfico de Telecinco para darse cuenta de que la sobreventa es brutal y el castigo, excesivo para una empresa que sigue ganando dinero a mansalva:



¿Habré acertado con el suelo de Telecinco? Probablemente no, por eso he comprado un paquete pequeño... me reservo la opción de promediar a la baja si la cotización de Telecinco sigue bajando, porque cuando el mercado se vuelve irracional puede llegar realmente muy lejos.

En contra de Telecinco: los problemas del sector

Los problemas de Telecinco son los problemas del sector televisión, por todos conocidos:

• Enfriamiento económico, de todos conocido, que reducirá el gasto en publicidad. Pero como decían en CincoDias, el efecto debería ser limitado, porque el propio recorte hará más rentable la inversión en publicidad: Si algunos anunciantes deciden retirarse, será una oportunidad para aquellos que decidan seguir jugando, ya que podrían adueñarse de ese terreno cedido por los demás.
• La competencia interna, con los nuevos canales peleando por ganar cuota de pantalla a costa de los existentes. Telecinco ha acusado en parte el efecto, cierto, pero sigue dando buenos datos de audiencias. A día de hoy, Telecinco sigue siendo el ganador, aunque sea con un poquito menos de cuota...
• Y la competencia externa, principalmente Internet, que cada día se lleva más tiempo de ocio. Esto es lo que a mí más me preocupa (como accionista de Telecinco, claro), y es lo que hace que el potencial del sector televisión no sea tan bueno.

A favor de Telecinco: Creatividad... y bazofia

Una de las cosas más interesantes que he leído sobre el tema fue un comentario de j en Toros, Osos y Borricos:

Las fuentes de ingresos de las televisiones se están reinventando continuamente. Los anuncios se entremezclan con los programas, los programas interactuan con los espectadores por medio del movil,...

Y eso es cierto, y especialmente en Telecinco. Telecinco es capaz de vender más publicidad sin aumentar audiencia, debido a su extraordinaria habilidad comercial; y también las otras teles... pero menos.

Pero sobre todo, hay un tema que... ¿Recordáis que yo he dimitido de español en dos ocasiones por lo poco que me gustan algunas cosas que ocurren aquí a diario? Pues eso: Si uno vive en el país de las moscas, la mejor inversión es una fábrica de mierda, y si uno vive aquí en España... Telecinco. Sin ir más lejos, el pasado miércoles: Operación triunfo. Risto Mejode y el director de la academia dijendose a la cara en directo lo que pensaban uno del otro, y acabando con un "no les quitemos el protagonismo a los triunfitos que son los verdaderos protagonistas"... ¡Que no me tomen por tonto, hombre! Si de verdad no quisieran quitarles protagonismo, el ajuste de cuentas se haría sin cámaras y en el despacho del jefe, no en directo y anunciado a bombo y platillo. Pero esto es lo que gusta en España... y por si no es bastante, la web de 'OT' se ceba con los cuerpos de las concursantes y sus descuidos. Y es que ¿a quién no le gusta ver tetas y culos? A nosotros para mirar... y a ellas para criticarlos, jajajaja!!!

Y es que la bolsa es así, no le demos más vueltas. Las mejores inversiones son los negocios mal vistos o de dudosa moralidad: petroleras, tabacaleras, funerarias, estercoleros... Y el día que salga a bolsa una cadena de puticlubs, a invertir!! Invertir en aquello que nunca le recomendaría a mi hija: Esto es ser contrarian.

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Fernan2 "inversión anti-ética"

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Chesapeake Energy (CHK), con el dedo en el gatillo

Soy poco amigo del "market timing", de ir entrando y saliendo de los valores, pues creo que es muy fácil, si vas así, acabar perdiendo la subida buena. Sin embargo, posiblemente con Chesapeake haga una excepción...

Chesapeake Energy a largo plazo

Lo más clarificador para hacernos una idea de la situación de CHK es echarle un vistazo al gráfico de 5 años: se puede ver claramente una tendencia alcista de largo plazo, que tuvo un "calentón" y después se puso dos años en lateral hasta corregir esa sobrecompra de largo plazo. Ahora ya ha roto por arriba ese largo lateral, estamos en máximos históricos (por mal que vaya "la bolsa"), y vuelve a retomar la tendencia alcista de largo plazo, por lo que 2008 podría ser un muy buen año para Chesapeake Energy. Ojo con el gráfico, que sólo da precios de cierre mensual, y tened en cuenta que aunque aquí parece estar en 36, el precio de ahora es de 44:

El momento actual de Chesapeake: sobrecompra

En las últimas dos semanas, CHK ha pasado de cotizar en la zona de los 36/37 a hacerlo en la zona de los 44/45, de la mano de unos muy buenos datos de producción y reservas que se publicaron el viernes pasado pero que parece que alguien conoció una semana antes. Una subida superior al 20% en dos semanas no precisamente buenas para el mercado, que han hecho que el RSI se dispare y la cotización se aleje mucho de las medias móviles de medio y largo plazo, indicando muy claramente que estamos en un momento de fortísima sobrecompra:

Y los resultados, mixtos

Anoche fue la publicación de resultados, y han salido un tanto complicados: el beneficio ordinario bien, y las ventas bien, pero hay pérdidas extraordinarias por coberturas con derivados (lo que paradójicamente es bueno, pues refleja subidas en el precio del gas), y también hay unas pérdidas por conversión de acciones preferentes que ni sé si es bueno o malo... total, que el mercado los podría leer igual como buenos resultados o como malos resultados, pero estando en fuerte sobrecompra, podrían ser una excusa para una corrección.

Circunstancias favorables al "market timing"

Por todo lo dicho anteriormente, el momento sería bueno para vender ahora CHK con la idea de entrar más abajo; aunque eso sí, las comisiones se nos comerían buena parte de lo ganado (es lo que tienen las acciones extranjeras). Pero es probable que lo haga, aun sin ser algo muy claro, por dos circunstancias:

• La primera es una circunstancia personal: las CHK las tengo en OpenBank, y cada trimestre me "sablean" con la custodia... y tengo ganas de llevármelas a ING, pero todo son trabas para traspasarlas, y me va a salir casi al mismo precio venderlas y volverlas a comprar que traspasarlas. Por lo tanto, en este caso casi me sale gratis la comisión
• Y la segunda, es una circunstancia de mercado: si pasa lo peor, y CHK da un subidón y se me escapa... hay tantas acciones ahora mismo a precios interesantes, que no me iban a faltar buenas inversiones para elegir!!

Y por cierto, a raíz de esto último: como sabéis, hace muchísimo que dejé la bolsa española porque no encontraba nada interesante... sin embargo, con las últimas caídas, ya hay varias acciones españolas que merecen ser seriamente consideradas para compras: Fluidra, Criteria, Telecinco, Ferrovial, FCC, casi todos los bancos... y con la ventaja de menores gastos, que es importante!! Si finalmente vendo CHK y no consigo entrar más abajo, las estudiaré más en serio.

s2

Fernan2 "huyendo de calentones"

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El sector de las refinerías, muy castigado

Los precios de la gasolina marcaron máximos en mayo-junio de 2007, y desde ahí se han mantenido más o menos igual; sin embargo, los precios del crudo han seguido subiendo, y cuando uno tiene que comprar el crudo más caro pero no puede vender la gasolina más cara, se reducen sus márgenes. Y por eso es por lo que hemos visto que la cotización de Valero, en línea con el sector, ha caído desde los máximos de $78 a mínimos de $50... ¡como si la reducción de márgenes fuera a ser permanente!

Los márgenes de refino son muy volátiles, debido a lo inelásticos que son tanto la oferta como la demanda; por mucho que suba el precio, poco se puede hacer para aumentar la producción de unas refinerías que ya van a tope o para que la gente gaste menos gasolina. A veces se encadenan unos pocos parones de refinerías, y el margen de refino se dispara, como ocurrió hace medio año; y otras veces, como ahora, ocurre lo contrario: las reservas de gasolina y destilados empiezan a aumentar, semana tras semana, y los márgenes de refino se reducen... aunque a diferencia de lo que ocurría con las subidas, en las bajadas la oferta no es inelástica, y llega un punto en que el margen baja tanto que empiezan a parar las refinerías menos rentables, como ocurrió a principios de mes, pues a diferencia de lo que ocurre en China o India, a Valero no la pueden obligar a producir a pérdida. Pero los que conocemos un poco este mercado, sabemos que volverán a haber subidas fuertes del margen de refino, seguidas de nuevos retornos al punto bajo, lo que hace que los beneficios de un trimestre al siguiente sufran variaciones espectaculares. Y sin embargo, los analistas siguen tomando como referencia el punto bajo, dado que la subida fue "por un hecho puntual"... sí, un hecho puntual que se viene repitiendo año tras año!! De ahí que veamos a empresas como Valero con un PER de 6: Están descontando que los subidones de los márgenes de refino no volverán. Y se equivocan.

La ventaja de Valero

A veces me dicen que debería cogerme un ETF del sector, en vez de una empresa suelta, y así reduciría el riesgo. Esta es una afirmación con sentido en muchos casos, y el palo que me han dado con Seabird (-50%) es la prueba; pero por el contrario, Valero es la prueba de que si se encuentra una empresa buena es mejor que un ETF de su sector: para el cuarto trimestre, se esperaba un BPA (Beneficio por Acción) de 64 céntimos, y ha dado más de un dólar, disparándose más de un 10% su cotización.

Y es que aunque el margen de refino se reduzca, al estar Valero especializada en refinar petróleos de menor calidad (más difíciles de refinar), también gana por el descuento de "sour crude", y este es un factor mucho más estable que el margen de refino; de ahí lo buena que es Valero. Además, está vendiendo las refinerías que no soportan los crudos más ácidos, para poner en valor la parte menos estratégica de la empresa.

Sour crude: El precio del petróleo se suele dar para el Brent y el West Texas, que son dos calidades estándar; pero hay muchos otros petróleos, con mayor contenido en azufre y más difíciles de refinar (de menor calidad, por tanto, y que se venden con un descuento), y requieren instalaciones más especializadas en las refinerías. La tendencia global es que la cuota de los petróleos con alto contenido de azufre va aumentando de forma sostenida, y por eso el descuento por "sour crude" aumenta: cada vez hay más petróleo "malo" para refinar, y las refinerías que pueden utilizarlo son las mismas.

Los números de Valero

Según los datos de Forbes, en 2006 Valero tuvo un beneficio neto ordinario $5.461 millones, y en 2007 de $5.234 millones, con una capitalización (tras la subida) de $33.350 millones; para una empresa que cotiza a $60 (ayer cotizaba a $55, y hace una semana hizo un mínimo en $47,80), e incluyendo también algunos extraordinarios por venta de refinerías que probablemente se repitan en 2008, el BPA 2006 fue de $8,94, y el BPA 2007 ha subido $9,27 (en las estimaciones de Yahoo! para 2007 todavía sale hoy una previsión de $7,72 ). Y para 2008, que dan en Yahoo! una estimación de $7,86, veo más probable pasar de $9 que quedar por debajo de $8. Y no lo digo yo, lo dicen los propios directivos de Valero en su comunicado:

For the coming year, Valero officials said they expect gasoline markets to return to more seasonal patterns, with margins improving during the summer driving season. Diesel margins were expected to be strong because inventories are lower than last year and demand remains strong, officials said Tuesday.

We continue to see wide discounts to WTI for the sour and heavy crude oils.

Margenes de refino con "seasonal patterns", lo que significa picos al alza; descuento por crudo ácido con tendencia alcista; y la empresa líder del sector en el mayor mercado del mundo. Calidad, por PER 6. Yo acepto que el PER tiene una validez muy limitada, pero en casos extremos como este me da la impresión de que sí es una señal fiable.

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Perros, dueños y cartera - Balance de 2008 (2)

Como ya comenté el último artículo, estoy haciendo un repaso de mi cartera siguiendo la parábola en la que el precio y el valor de la acción son como un perro que acompaña a su amo: El perro es el precio, que va a su aire, pero siempre tiende a acercarse a su amo, que es el valor.

En las petroleras, que son las que repasé en el artículo anterior, los perros han seguido bastante de cerca a sus dueños, lo que ha significado una buena evolución en Valero, Conoco y Chesapeake; pero en las que veremos hoy, la cosa cambia bastante...

ING: duros a ¿cuantas pesetas?

La crisis subprime, derivada en crisis de liquidez (a nivel de empresas concretas y a nivel del conjunto del mercado), ha castigado duramente a los bancos. Muchos bancos se han visto afectados por fuertes pérdidas en titulizaciones de hipotecas subprime, como Bear Stearns, o Countrywide Financial (que ayer perdió un 28% y acumula un -90% en un año); otros han sufrido graves problemas de liquidez, como el Northern Rock... Y otros lo han hecho muy bien y han seguido ganando mucho dinero, como ING, pero el mercado le ha dado al perro una patada en los huevos, y el perro ha salido corriendo: la cotización se ha hundido, a pesar de que el banco ha dicho públicamente que ING no está afectado por las subprime. Y respecto a la liquidez... ING paga un dividendo del 5%, además está recomprando acciones propias, y además ha comprado en este último trimestre el banco turco Oyak Bank ($2673 millones) y el Thailandés TMB Bank (460 millones de euros); no parece que le falte liquidez!! ¿Por qué se le castiga así? Pues simplemente, porque en ocasiones el mercado es irracional y el perro se va lejos de su amo, basta con ver lo ocurrido con Bestinver.

No sabemos cuando, pero el perro de ING volverá con su dueño, sin duda. Y se ganará mucho dinero con eso. Pero de momento aun no ha empezado a acercarse, y no parece que hayan límites a lo que se puede seguir alejando, para terror de los cortoplacistas que estén en ING.

Medtronic, otro perro a la fuga

Medtronic llegó a mis oídos a través de un análisis de Toros, Osos y Borricos, y me pareció una inversión interesante: Supone meterse en el sector sanitario, el gran beneficiado del envejecimiento del primer mundo, y además dentro del sector sanitario están en la fabricación de aparatos médicos, lo que supone muchas ventajas:

• Más enfocado al envejecimiento que muchas "medicinas".
• No dependen de la ruleta de la investigación, que sale "sí" o "no", sino que van avanzando continuamente.
• No tienen encima la espada de Damocles del vencimiento de patentes... o su robo, directamente, en países en desarrollo.
• Muy altas barreras de entrada.

Inicialmente, no compré, porque aunque me gustaba mis recursos son limitados y mi prioridad eran las petroleras (decisión que se ha probado acertada); pero octubre de 2007 me dio otra oportunidad de entrar a buen precio, con motivo de algunos fallos en sus desfibriladores. No es buena política de empresa que tus clientes mueran por culpa de tus productos, y eso generó grandes titulares, alarmismo, y una excelente oportunidad de entrada, pues como explicaba José Mª Díaz Vallejo, su capitalización cayó $7.600 millones en dos sesiones, pese a que en una hipótesis muy negativa, el daño económico no debería pasar de los $1.000 millones. De ahí que decidiera, siguiendo los viejos adagios de los grandes maestros, comprar con las malas noticias: Medtronic (MDT) a la saca!!, para quedarse residente en cartera. Es con diferencia la empresa con mayor PER de mi cartera, pero creo que lo vale más que de sobra.

En este caso, me vino bien que el perro se alejara tanto del dueño, porque así pude entrar a muy buen precio; aunque el perro iba tan espantado por los grandes titulares de "Desfibriladores de Medtronic provocan muertes", que la cotización todavía cayó otro 10% adicional. Pero ahora ya parece que se está recuperando, y de hecho Medtronic sigue a precios similares a los que yo compré, mientras que el S&P ha caído un 10% desde entonces... Parece que, a diferencia de ING, el perro ya ha emprendido el camino de vuelta hacia su dueño.

s2

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Perros, dueños y cartera - Balance de 2008 (1)

Valor y precio: La fábula del perro y el amo

Toda la charla de Enrique Gallego en el IV Encuentro Rankia fue de un nivel altísimo, pero si tuviera que destacar algo, no dudaría ni un segundo en elegir la parábola en la que explicó que el precio y el valor de la acción son como un perro que acompaña a su amo: El perro es el precio, que va a su aire, pero siempre tiende a acercarse a su amo, que es el valor. Aunque no siempre el perro se comporta igual: a veces está tranquilo y sigue de cerca al amo, moviendo el rabo, y otras veces está juguetón y sale disparado en todas direcciones, aunque más pronto o más tarde vuelve a acercarse a su amo. Mientras, el amo (el valor) va siguiendo una dirección de manera generalmente estable... aunque también hay amos que de vez en cuando cambian de rumbo, o incluso algunos amos borrachuzos que van dando tumbos sin una dirección clara.

Y como este enfoque me gustó tanto, voy a repasar las acciones de mi cartera bajo este prisma, por orden de antigüedad; y empezaré por las petroleras, que son las más antiguas de mi cartera, para repasar próximamente las demás:

Chesapeake Energy, criadores de cerdos

Si tuviera que elegir el activo cotizado más volátil que conozco, mi respuesta sería "el gas natural". Realmente es el perro más loco de la ciudad, pero lo cierto es que el precio de la energía sigue subiendo y en el "long term" sólo puedo imaginar nuevas subidas... y especialmente en el gas, cuyo precio se está quedando rezagado frente a otras alternativas, lo que estimula su mayor uso industrial y fortalece la demanda. Y aparte de las subidas "long term", uno de estos años vendrá un invierno particularmente frío, y entonces veremos su precio dispararse puntualmente al doble o el triple de su nivel actual.

Chesapeake Energy comparte plenamente esta visión, y actúa en consecuencia: Por una parte, aprovecha la enorme volatilidad del precio del gas para hacer coberturas cuando el precio es favorable y deshacerlas cuando el precio es desfavorable, ganando verdaderas fortunas en el mercado de futuros... sin riesgo, porque si venden futuros y el precio sube, ellos no tienen que entregar dinero: les basta con entregar gas a un precio que ya en su día juzgaron muy favorable para ellos!! Y todo lo que ganan con los derivados, mas lo que ganan con su actividad normal, lo reinvierten en crecimiento de la empresa: Una parte para hacer coberturas de los riesgos que encuentren (subidas de costes, etc), y la mayoría para incrementar su capacidad de producción... y sus reservas, sobre todo sus reservas!! En la memoria anual de cada ejercicio se hace énfasis en cómo se han incrementado la capacidad y las reservas, de cara a que una futura escasez e incrementos de precio harán que las reservas que va atesorando Chesapeake incrementen espectacularmente su valor. De ahí lo de criadores de cerdos del título: Se dedican a engordar el cerdo de las reservas, en espera del momento oportuno.

Y según el enfoque del perro y el amo, diríamos que el amo (el valor) sigue con paso firme por un camino ciertamente un poco oscuro pero prometedor, mientras que el perro (el precio) ha tenido un año bueno: +33%, divisa aparte; cerca de máximos, y claramente alcista. Un valor en el que confío plenamente, pese a que está entre los de mayor riesgo de la cartera.

Valero Energy y ConocoPhillips, ordeñando la vaca

No vale la pena hablar de ambas petroleras por separado, porque el perfil es similar: En una tendencia muy generalizada en el sector, y completamente opuesta a la de Chesapeake, VLO y COP están ganando dinero a espuertas, pero no lo reinvierten en hacer crecer la empresa, sino en retribuir al accionista y en macro-programas de recompra de acciones. Lo que siempre ha sido la definición de una vaca lechera bursátil, y no como las supuestas vacas lecheras que nos quieren vender a PER 20!!

En este caso, podemos decir que se trata de dos amos que se dedican a sestear mientras cobran sus elevadísimas jubilaciones que supieron ganarse años atrás; y los perros han acompañado la buena vida de sus amos: +40% en VLO y +50% en COP son el excelente balance de 2007 en ambas. Y para 2008, a seguir ordeñando la vaca...

Seabird Exploration, se nos atragantó el picante

A principios de año compré Seabird Exploration "para ponerle un poco de picante a la cartera". Pero como muchas veces nos recuerda Pepe, y con razón, más riesgo no significa más rentabilidad, sino probablemente todo lo contrario.

Y es lo ocurrido con Seabird: El amo, aunque parece ir a un destino excepcionalmente prometedor, ha tenido un par de tropiezos importantísimos en 2007. Sigo confiando en la acción, pero no demasiado, como demuestra el hecho de no haber comprado más pese a las fuertes caídas. Y mientras, el perro (el precio) ha seguido fielmente al amo, con un balance del año próximo al -50%... demasiado fielmente, pues en algún caso incluso se anticipó al tropiezo del amo!! Hmmmmm...

Y hasta aquí puedo leer... próximamente, el resto de la cartera.

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