Jazztel

A finales de 2006 me pidieron que hiciera un estudio sobre Jazztel. El resultado está plasmado en un documento bastante extenso, por lo que he preferido publicarlo como pdf adjunto, ya que el formato blog se presta muy a poco a los grandes volúmenes de texto.

La verdad es que soy bastante escéptico sobre la utilidad de hacer estudios en profundidad de cualquier empresa por las razones que expongo, tanto a continuación, como en la primera página del documento. Por ello mi idea inicial era aplicar el enfoque que sigo normalmente al estudiar una acción concreta. Enfoque consistente, por un lado, en una aproximación a sus principales magnitudes en busca de unas referencias que nos van a permitir fijar un precio de entrada y su seguimiento posterior. Y por otro, un análisis cualitativo e intuitivo para determinar las oportunidades y riesgos que no estén recogidos de manera clara en los números.

Todo ello de una manera bastante genérica, intentando captar lo esencial sin descender a detalles y sin dedicar demasiado tiempo a escarbar en la información, porque al final, por mucho que nos empeñemos, lo único que vamos a obtener en el mejor de los casos es inclinar un poquitín la ruleta a nuestro favor.

Si nuestro sistema de análisis es correcto y lo aplicamos a muchas empresas a lo largo de un amplio período de tiempo y con situaciones en el mercado dispares, la ruleta un poquitín inclinada a nuestro favor habrá contribuido a mejorar una rentabilidad que, en todo caso, va a proceder en su mayor parte de la tendencia general del conjunto del mercado. Tendencia que a largo plazo será inexorablemente al alza, al menos mientras la economía siga creciendo por la combinación de repercusión de la inflación, crecimiento de la población y crecimiento de la productividad. Es decir, mientras no nos enfrentemos a una quiebra en nuestro modelo de civilización, supuesto en que la menor de nuestras preocupaciones sería el que ha pasado con nuestras acciones, probablemente estaríamos concentrados en intentar sobrevivir. Esa sí es una ruleta claramente trucada a nuestro favor y cuyo aprovechamiento requiere muy poco esfuerzo, al menos de análisis, el esfuerzo es sobre todo de disciplina emocional para no dejarse arrastrar por alegrías y miedos irracionales.

Desde estas premisas creo que los mayores y mejores esfuerzos deben dedicarse a la asignación de activos adecuada a los objetivos que perseguimos, lo que, por cierto, implica tener claro los objetivos, claridad que no siempre existe, ni mucho menos. La aportación adicional derivada de las decisiones concretas de inversión va a ser mucho menor. ¿Y la de la una decisión concreta de inversión en una acción? A largo plazo, anecdótica, o al menos debería serlo, si no es así estamos gestionando mal el riesgo.

El caso es que al estudiar Jazztel me encontré con detalles lo suficientemente truculentos como para incitarme a profundizar, más que por la utilidad que de ello pudiera derivarse, por lo divertida que era la historia de la empresa, aunque para los pillados no tenga ninguna gracia. La verdad es que disfruté mucho escribiéndolo, algo que se nota en numerosos pasajes y permite al documento compensar con amenidad su gran extensión (14.000 palabras). Aparte de ameno, el documento aspira a ser instructivo, mostrando algunos de los conceptos básicos de análisis financiero, desmitificación incluida.

Dado que fue elaborado en diciembre de 2006, la pregunta obvia es ¿y qué ha ocurrido desde entonces?

Cuando se redactó el documento habían transcurrido pocos meses desde el cambio en la dirección ejecutiva y, por ende, en la estrategia de la empresa. En lo poco que había hecho hasta ahora, el nuevo Director General me transmitía muy “buenas vibraciones”, la sensación de que, por primera vez en su atribulada historia, Jazztel tenía al frente alguien sensato, prudente y con las ideas claras. Lo malo es que se estaba en una situación límite, con una alta probabilidad de desembocar en catástrofe. Como digo en el documento, “Es probable que la claridad de ideas sea hoy en día general en la empresa […] El problema ahora es si no se llega demasiado tarde”.

Pues no, parece que la nueva dirección ha conseguido avances espectaculares en la difícil tarea de dar la vuelta (turnaround) a la situación:

	3T 2007	2006	TTM 09/2007
Ventas	71	271	288	6,27%
Compras	37	168	157	-6,55%
Margen bruto	34	103	131	27,18%
Costes	33	245	171	-30,20%
Ebitda	1	-142	-40	-71,83%
Capex	5	92	46	-50,00%
Cash burn	-4	-234	-86	-63,25%

En el cuadro se reflejan las principales magnitudes económicas del tercer trimestre de 2007, del ejercicio 2006, y a efectos de comparación el total trimestral móvil a 30 de septiembre (suma de los tres trimestres de 2007 y del cuarto de 2006), excluyendo resultados extraordinarios.

El documento proporciona referencias históricas y, espero, una explicación de los conceptos suficiente para que el profano pueda interpretar el cuadro.

Cabe esperar que el cuarto trimestre sea similar al tercero, incluso mejor. Lo más importante es que el fatídico cash burn ha cesado casi totalmente. Los gestores aseguran que las inversiones en el despliegue de la red están prácticamente finalizadas (no sé si es hacer de la necesidad virtud). Lo que unido al equilibrio obtenido ¡por fin! en el ebitda y a los 100 millones en tesorería (procedentes del remanente de lo obtenido con la ampliación de 2006 y con las líneas de capital) hacen mirar el futuro con total desahogo, al menos hasta el vencimiento de los bonos convertibles en 2010.

Estamos ante una interesante paradoja. Si nos centramos en la etapa Pujals, nunca la situación de Jazztel había sido mejor (o, mejor dicho, menos mala) y nunca la cotización había estado peor. Hay que remontarse a las grandes crisis provocadas por la macroconversión de bonos y por la marcha de Spectrum para ver cotizaciones por debajo.

Un dato muy interesante, que sin duda tiene que ver con esta paradoja, es que Pujals está comprando acciones por primera vez desde su entrada inicial. Es verdad que también compró al acudir a la ampliación de capital pero, en mi opinión es muy claro que lo hizo forzado por las circunstancias, no por iniciativa propia (ver Pág. 24 del documento). Durante estos años se ha dedicado a vender la burra. Ahora la compra. “No te fijes en lo que digo, sino en lo que hago”.

Cuando se elaboró el documento, a finales de 2006, Jazztel se movía más o menos por los niveles de la ampliación de capital, 0,45 euros. A finales de diciembre la cotización tuvo uno de sus típicos ataques de “alegría” y escaló hasta la zona 0,80, allá por el mes de febrero. Desde entonces ha ido cayendo hasta los mínimos del pánico de enero en 0,26 y se ha recuperado para moverse en torno a los 0,30.

Mi opinión entonces fue no entrar en el valor, a la vista tanto de su precio como de sus incertidumbres, y esperar a que alcanzara la “zona Pujals”, el precio medio de compra del presidente, ampliación de capital incluida, que está en el entorno de los 0,30 euros. Una vez alcanzado, valorar las circunstancias en que se produjo la caída para considerar una pequeña posición especulativa.

A la vista de las circunstancias actuales, caída general del mercado que arrastra a la cotización y mejora sustancial de su situación, considero que sí se merece una pequeña posición especulativa a largo plazo (“largo plazo” pueden ser años, de hecho la mayoría de mis posiciones duran años).

Tácticas operativas con Jazztel

Para comprar podemos utilizar una de las siguientes tácticas:

Táctica A:

Compramos un máximo del 1% del valor de nuestra cartera, incluida liquidez, de acuerdo a una de las siguientes variantes:

- Variante 1: Compramos un 1% a 0,30 y nos olvidamos. La máxima pérdida posible sería el 1%, si bien, incluso en el peor escenarios posible, el de la liquidación, es muy probable que el valor de los activos tangibles (red) e intangibles (cartera clientes, crédito fiscal) exceda al de la deuda y se pueda recuperar parte de la inversión.

- Variante 2: Compramos un 0,40% a 0,30, un 0,30% a 0,26 y otros 0,30% a 0,20, en el supuesto de que llegue a esos niveles, claro.

Ni un punto por encima del 1%, ni un céntimo por encima de 0,30.

Táctica B:

Compramos el equivalente a un 5% de nuestra cartera y mantenemos mientras no cierre por debajo de 0,26.

Si se pierde el 0,26 dentro de una caída generalizada del mercado vendemos el 50% de la posición (equivalente a un 2,5%). El resto lo venderíamos si llegara a perder el 0,20, sea cual sea el contexto del mercado.

Si por el contrario la caída es específica de Jazztel y toca mínimos con el mercado al alza o lateral, vendemos todo cuando pierda el 0,26 y nos olvidamos.

Personalmente he utilizado la táctica A, variante 1, pero todas son buenas y malas, cada una tiene sus ventajas y sus inconvenientes sin que se pueda decir que una sea mejor que otra, la táctica de entrada es una cuestión de gustos y no es lo esencial, aunque la gente se obsesione con ello.

Lo esencial, se usen estas ideas tal cual o se modifiquen para adaptarlas al gusto y perfil de riesgo de quien lo haga, son dos cosas. Uno, mantener acotado el nivel de pérdida máximo, bien mediante de límite de exposición, bien mediante stops. Dos, ser consecuente y una vez tomada la decisión de invertir y adoptada una táctica determinada respetarla a rajatabla sin dejarse influir por las emociones. La clave del éxito, no ya en esta operación concreta, sino en el conjunto de toda nuestra actuación en los mercados bursátiles depende de ser capaz de combinar el control de riesgo con la coherencia operativa.

La fábula del mendigo: Encuentro Rankia (II)

Tras la presentación, a cargo de Juan Such, inicio la charla señalando la contradicción entre la visión “oficial” de la inversión a largo plazo y la visión real, bastante peyorativa, que hay entre la mayoría de los participantes en el mundo de los mercados financieros.

El desprecio al largo plazo no es sólo del pequeño inversor, en donde podría entenderse como una consecuencia de la falta de cultura financiera, sino también se da de manera generalizada entre los profesionales del sector, al margen de lo que digan sus discursos teóricos.

La mala imagen del largo plazo se debe a dos razones.

Una es la visión de la “inversión” (con comillas) como una especulación fallida, algo que nada tiene que ver con la inversión (sin comillas) presentada en la charla.

Otra, más de fondo, es la supuesta mediocridad de los rendimientos de la inversión a largo plazo. El refutar de manera razonada esta idea constituye todo el meollo de la charla, como iremos viendo. Pero con carácter previo al discurso racional y documentado, propongo una visión metafórica, la fábula del mendigo, que nos permite acceder de manera intuitiva a la idea transmitida.

La fábula del mendigo

La fábula es ingeniosa, pero ¿se corresponde la realidad de los mercados con la idea que transmite? Esto nos llevará a lo largo de la charla a explicar que sí se corresponde, a partir de dos conceptos. Uno, el “valor” de los activos y la comprensión de las razones que explican ese valor y su evolución. Dos, la “magia” del interés compuesto, tanto más mágico cuanto mayor es el plazo.

Investigando por Internet para preparar este post he encontrado una versión de la fábula muy conseguida, mejor que la que conté, ya que, como toda sabiduría oral, a partir de la idea argumental cada uno la tiende a contar a su manera.

Efectivamente, como sospecha el autor del post, el protagonista de la fábula es el mulá Nasrudin, el estrafalario personaje protagonista de las fábulas sufíes. Fábulas que encierran una inmensa sabiduría bajo una apariencia trivial. Por lo que Nasrudin es para mí un apreciado “asesor”, y más de una vez va a divertir y a la vez instruir en este blog.

Al glosar la charla, los blogs de Alberto Valiño y Alfonso Ballesteros, subrayan con mucho acierto el que la fábula reivindica la rentabilidad relativamente modesta pero mantenida a lo largo del tiempo, frente a la alta rentabilidad obtenida en un determinado momento pero no sostenible.

Pero hay otro elemento no menos importante que apunta muy bien Alberto, el del rechazo al mendigo por tonto, cuando es más listo que nadie.

Para triunfar en los mercados es vital el mantener la independencia de criterio, sin dejarse influir por las opiniones, las críticas o el menosprecio de nadie. No importa su trayectoria, su “profesionalidad” o su labia, no debemos dejarnos influir hasta el punto de romper nuestras reglas de actuación.

Al mismo tiempo, hay que mantener una mente muy abierta, no confundir la firmeza en la defensa de nuestro “marco intelectual” con la inflexibilidad y el dogmatismo.

El ideal de interrelación con los demás participantes en el mercado es ser totalmente cerrado en el plano emocional y totalmente abierto en el intelectual. Algo que no es innato y que se va adquiriendo con la experiencia, sobre todo con la mala experiencia. La mayoría de la gente es incapaz de conseguirlo, incluso contando con las lecciones de la experiencia, y este es uno de los factores determinantes de su fracaso. Creo que uno de mis “secretos” es haberme ido acercando con el paso del tiempo y la experiencia a este ideal, en todo caso inalcanzable al 100%.

En algún momento aludo a otras razones de índole psicológica, además de las expuestas, para explicar el rechazo del largo plazo. Es de las cosas que al final se “perdieron”. Con ello quería aludir a que la mente humana está configurada para preferir la satisfacción inmediata (la moneda más valiosa de la fábula) a la diferida (la suma de pequeñas monedas a lo largo del tiempo), aunque sea de menor valor.

La opción por la satisfacción diferida más valiosa no es algo espontáneo, requiere un esfuerzo, aunque la recompensa merezca la pena. Y el que sea así facilita que la recompensa sea más valiosa, al repartirse entre menos.

Audio de la charla

La primera parte de la charla en el Cuarto Encuentro Rankia con la explicación de la fábula del mendigo la puedes escuchar en "La fábula del mendigo (Enrique Gallego).MP3"

Artículos relacionados:
Encuentro Rankia I

Encuentro Rankia 2007 (I)

Con este post inicio una serie dedicada a la audición comentada de la charla dada en el IV Encuentro Rankia.

Cuando acepté la invitación para el encuentro, una de mis sugerencias para rentabilizar el esfuerzo que significaba fue el grabarla para que, si el resultado era aceptable, poderla conservar y difundir desde el blog.

Partía de la agridulce experiencia de Bolsalia 2007, donde la charla, que fue excelente tanto en sí misma como gracias a un coloquio sensacional, se perdió para siempre quedando sólo un reflejo muy parcial en el texto escrito para la ocasión para la revista Gestión Alternativa.

Por razones de extensión, dos horas, la vamos a partir en varios trozos o “capítulos”. La segmentación es bastante sencilla de hacer, ya que en cada uno de ellos se aborda un aspecto muy concreto que se comenta en el correspondiente post de presentación y enlace.

Hay algunos aspectos importantes a tener en cuenta:

No es lo mismo la charla que su grabación, ni mucho menos. Es tan distinto como escuchar un concierto en directo frente a oír su grabación, o ver un partido de fútbol en el estadio en vez de seguirlo por la televisión.

El factor que más contribuye al éxito en actos de este tipo es la consecución de un estado emocional de “comunión” entre los actuantes y la mayoría del público asistente. Esto se consiguió, lo que explica en buena medida la positiva sensación manifestada en muchos comentarios tanto al final de la charla como en las reseñas posteriores.

Otro factor que contribuyó al éxito es la originalidad de los contenidos, pero no habría sido así si su presentación no fuera llamativa y poco convencional, como lo fue. La originalidad, más que en el fondo, viene dada por la manera de presentación. De ahí que los momentos más interesantes y los que determinaron la existencia de la “comunión” antes aludida sean los menos convencionales, con las fábulas del mendigo y del perrito. Mientras que los de menor interés son aquellos en que se abordan temas como el de valoración de activos con un discurso más “ortodoxo”. Puede que, al menos en parte, esta apreciación se modifique al oírlos ahora en frío.

Finalmente, visto desde una perspectiva estrictamente racional y funcional, el conjunto de la charla resultó fallido debido a una mala planificación del tiempo a dedicar a cada tema, lo que hizo que aspectos de capital importancia quedaran sin abordar. Con todo lo que quería decir, dicho a mi peculiar manera, esto es con una aproximación detallada e “hiperrealista”, habría dado para llenar todo el espacio del Encuentro, mañana y tarde.

Aún así, el balance final no me parece nada insatisfactorio. Se pudo haber hecho mucho mejor y se quedaron cosas muy importantes sin abordar, pero el resultado en conjunto es aceptable y merece el ser publicado. El juicio definitivo os corresponde a cada uno de vosotros.

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