Pena de banquillo para Rankia

Estaba preparando algunas reflexiones sobre el Encuentro del pasado sábado, cuando, al entrar en la página buscando materiales, me entero de algo que ahora mismo me parece más importante atender, la demanda presentada contra Rankia.

No es algo que me resulte extraño. Hace años se retiró un artículo mío en Patagon ante una amenaza similar por parte de Javier Tallada (es interesante señalar que se había elaborado con información pública recopilada en la web de la CNMV). Aunque la posibilidad de que la querella prosperase era nula, la perspectiva de enfrentarse a un procedimiento judicial disuadió a los responsables de Patagon de mantener lo publicado.

Este tipo de iniciativas juegan con la “pena de banquillo”, las consecuencias que para el acusado tiene el ser sometido a un proceso aunque al final sea declarado inocente. Consecuencias que van desde el estigma social en determinados delitos hasta los costes en tiempo y en dinero de la defensa. Aparte, la angustia y la incertidumbre padecidas hasta que se aclaran las cosas. “Tengas pleitos y los ganes”.

Se persigue el que la gente se amedrente y se autocensure. Muchas veces se consigue. El que no suceda ahora va a depender en parte de factores que no controlamos, como las resoluciones judiciales. El sentido común dice que una demanda como la de Ausbanc no debería prosperar, pero la justicia a veces es un poco imprevisible (iba a parafrasear a cierto alcalde gaditano pero mejor dejamos a la anterior frase como está, que el horno está para pocos bollos).

No podemos influir en el resultado de las decisiones judiciales pero sí ayudar a los amigos de Rankia a afrontar la situación. Contad conmigo para lo que necesitéis. Y esto no es la clásica y vacía frase de cortesía. Debe ser entendida literalmente. Estoy a vuestra disposición para cualquier cosa en la que pueda ayudar. Os animo a todos a hacer lo mismo en la medida de vuestras posibilidades.

Lecciones de la crisis de Northern Rock

En un contexto más general, la lección de Northern es que además de los problemas de solvencia puede haber problemas de liquidez y, estos paradójicamente pueden ser más graves que los de solvencia, a la vista de lo sucedido con IKB (pérdidas equivalentes al 50% de su valor contable, pero sin problemas de liquidez) y Northern (crisis de liquidez, aunque no haya pérdidas, incluso se mantenga aunque deteriorada su capacidad de generación de beneficios).

En ambos casos, liquidez o solvencia, la desproporción entre recursos propios "auténticos" y volumen de activos manejados es lo que magnifica problemas relativamente pequeños. Por lo que es probable que asistamos en el futuro a un replanteamiento de las normas regulatorias, lo que implicará cambios en el modelo de negocio bancario que minorarán su rentabilidad.

Esta expectativa de deterioro de la futura rentabilidad, más la posibilidad de que con el actual marco de funcionamiento algún banco termine por sufrir importantes pérdidas, incluso quebrar, es lo que están descontando ahora las cotizaciones bancarias con la visceralidad característica del mercado, creando auténticas gangas en el sector, sobre todo en los grandes bancos británicos, centroeuropeos y últimamente estadounidenses a medida que van aflorando las pérdidas latentes.

Lo más probable es que cuando las nuevas reglas el juego bancario estén claras y las posibles pérdidas afloradas haya una importante reacción en las cotizaciones, sobre todo si el entorno general sigue favorable, algo a lo que contribuirá el propio fin de la incertidumbre sobre la banca. También que los precios alcanzados favorezcan operaciones de concentración con primas sobre la cotización actual.

Sin embargo, si la crisis resulta lo suficientemente profunda pueden producirse grandes debacles en bancos concretos, que tornen muy negativo el retorno de la inversión.

En realidad, un banco “no puede” quebrar en el sentido estricto de la palabra, al menos un banco minorista (cuidadito con los bancos de inversión). No puede quebrar porque pondría en cuestión la credibilidad del sistema financiero y podría provocar a escala mundial colas a la puerta de los bancos, al estilo de Northern Rock.

Pero si un banco tiene un agujero importante, primero recortará o suprimirá el dividendo. Mal asunto en unas empresas que cuentan entre sus encantos el alto dividendo. Pero que no deja de ser un problema temporal, incluso menor para un inversor con auténtica mentalidad de largo plazo que se resarcirá con la suma de los altos dividendo futuros (altos gracias al bajo precio de compra) más la ganancia obtenida con el ajuste en el precio para capitalizar los futuros dividendos a una tasa propia de una situación de normalidad, no de miedo como la actual. Ahora mismo estamos viendo rentabilidades por dividendo por encima del 5% en muchos bancos, lo que teniendo en cuenta los tipos de interés vigentes es descontar anticipadamente un fuerte recorte o un estancamiento durante muchos años.

El verdadero riesgo está en que si los recortes de dividendo no bastan puede verse obligado a cubrir las pérdidas mediante una ampliación de capital, provocando una dilución tanto más importante cuanto mayor sea el agujero. Con lo cual el negocio puede que no sea desastroso pero si bastante malo.

A modo de ejemplo muy simplificado, pensemos en un banco que esté cotizando a un PER 8, un pay out del 50% y, en consecuencia, una rentabilidad por dividendo del 6,25%. Si se ve obligado a ampliar capital en proporción 1X1, el PER pasa a 16 y la rentabilidad por dividendo a 3,125%,

Y encima es probable que en el nuevo negocio no se puedan obtener las rentabilidades pasadas por lo dicho antes sobre el cambio de modelo de negocio. Con lo que los ratios se tornan aún más desfavorables y más grande el varapalo adicional a la cotización para ajustarlos a niveles más adecuados. Un varapalo no puntual sino permanente, basado en motivos de fondo que imposibilitan la obtención de una rentabilidad a largo plazo acorde con el riesgo asumido.

Claro está que todo este razonamiento se puede hacer al revés y es probable que para el sector en conjunto se pueda hacer al revés. Y el resultado serán unas rentabilidades a largo plazo muy significativas, por encima de lo que ofrecerá el mercado.

Un escenario aún peor, aunque poco probable, es que las pérdidas sean tan importantes y el deterioro del negocio tal, que el comprador que se haga cargo para garantizar la continuidad del negocio y la solvencia de los depósitos pida como condición la total amortización de las antiguas acciones, incluso de parte de la deuda computable a efectos de Tier. Una posibilidad que ha provocado fuertes tensiones en los mercados de preferentes y deuda subordinada, máxime cuando ya estaban tensionados por las macroemisiones realizadas para financiar la operación de compra de ABN.

¿Es posible aprovechar la actual situación en nuestras estrategias de inversión?

Sí, aunque para un pequeño inversor es muy difícil. En realidad, casi todo es muy difícil para un pequeño inversor por mucho que se encuentre ante un montón de gente, bloggers incluidos, intentando convencerle que los Reyes Magos existen y que cuando uno se hace mayor los puede encontrar en los mercados financieros.

Las oportunidades realmente buenas en términos de relación rentabilidad/riesgo están en la renta fija, algo que, hecho con las adecuadas reglas de prudencia y diversificación, sólo está al alcance de grandes patrimonios y cuando digo grandes hablo como mínimo de siete, o mejor, ocho dígitos de valor liquidativo en euros.

La inversión colectiva debería ofrecer dentro de su gama de posibilidades instrumentos para aprovechar estas oportunidades en otros niveles patrimoniales más bajos, pero los olmos no dan peras. En realidad, he llegado a la conclusión de que existen tantas oportunidades en renta fija, justamente porque es un mercado muy institucionalizado y, por tanto, sometido a las imperfecciones provocadas por el “imperativo institucional”.

En renta variable, hay ahora mismo una buena oportunidad de compra en el sector bancario, siempre que entendamos lo que quiere decir “buena oportunidad”.

La inversión en bolsa es un juego de probabilidades donde en ocasiones podemos encontrarnos con una mayor probabilidad de éxito. Pero probabilidad no es certeza, las verdades estadísticas lo son para el conjunto, no para los sucesos individuales.

Así que no podemos tomar el rábano por las hojas y colocar la totalidad o la mayor parte de nuestro dinero en acciones del sector bancario, porque son “una buena oportunidad”, convirtiendo una estrategia de inversión en apuesta de casino.

Hay dos líneas de actuación:

Una sería un pequeño porcentaje de exposición en uno o unos pocos bancos comprados a los actuales precios dentro de una cartera amplia y bien diversificada. Y además, y aún más importante, el mantenimiento de un importante nivel de liquidez para aprovechar la hipotética gran oportunidad que sería una caída generalizada de los mercados consecuencia de la crisis bancaria y en especial del colapso crediticio. Esta es la ideal para patrimonios pequeños y medios, incluso de cierta entidad. De hecho, es la seguida para mi cartera particular.

Dentro de esta estrategia, hay que ser muy cauto con los bancos españoles. A los grandes apenas les ha afectado, incluso hay un comportamiento paradójico, el del Santander, de dudosa sostenibilidad. Y los pequeños están simplemente ajustando a niveles realistas unas valoraciones previas bastante especulativas y desmesuradas.

También hay que evitar los bancos de inversión puros tipo Merrill, Bear, etc., porque son empresas muy cíclicas donde la gran oportunidad de compra se va a producir cuando haya una crisis económica importante que toque de lleno su modelo de negocio haciéndoles incurrir en importantes pérdidas. Además son más arriesgados, más proclives al escenario apocalíptico antes señalado de la amortización total de las antiguas acciones.

La otra línea de actuación, potencialmente más rentable, pero que requiere muchísimo dinero para poder desarrollarla sin traspasar los límites de la prudencia, sería una compra muy diversificada de una cesta de grandes bancos europeos, británicos y estadounidenses. Algo que sólo puede ser factible para un inversor particular en la medida que exista un fondo de inversión o ETF específico con bajos costes y mínimos reducidos de inversión.

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Cómo podría salir de la crisis Northern Rock

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En su actual situación hay tres posibilidades de salida a la crisis de Northern Rock.

La primera es la continuidad, muy complicada tras la crisis de confianza, aunque se está exagerando deliberadamente su dificultad dentro de la campaña de presión para comprar a precio de saldo. El precio de la acción dependería de la capacidad de generación de beneficios ajustada tras una inevitable reestructuración del modelo de negocio. Para ello, se necesita además un núcleo de accionistas dispuesto a apostar suficientemente por la continuidad, incluyendo aportaciones adicionales si es preciso. Y no lo había. De hecho el principal accionista vendió algunas acciones, acentuando el pánico. Los directivos lo intentaron al principio para luego tirar la toalla porque el daño a la imagen es tal que muchos de los antiguos depositantes no quieren volver, ni siquiera cuando el Banco de Inglaterra ha garantizado los antiguos depósitos en la parte no cubierta por los fondos de garantía.

La segunda posibilidad es la venta a un tercero. Como los compradores potenciales son forzosamente escasos, el juego ahora es intentar comprar lo más tirado posible, aprovechando la caída de la cotización. Sin descartar que se la esté "ayudando" a caer sea con ventas a crédito o, de forma más sibilina, con la difusión de todo tipo de valoraciones catastrofistas y rumores apocalípticos. De hecho, la autoridad reguladora abrió una investigación, aunque cuando las cosas se hacen con "talento" las investigaciones suelen estrellarse ante un muro infranqueable.

Cabe la posibilidad de que a estos precios aparezca un comprador ajeno al stablishment, pero resulta complicado por las restricciones más o menos tácitas a la entrada de inversores que puedan utilizar las entidades bancarias en su propio beneficio. Ruiz Mateos tanteó el terreno, aunque se echó atrás. Ahora mismo, el outsider interesado es Richard Branson, que intenta entrar utilizando como instrumento la financiera de Virgin. Una jugada genial si sale, aunque difícil. El resto de posibles compradores son hegde funds que probablemente buscan más la liquidación que la continuidad.

La tercera es la liquidación ordenada. Entonces, el atractivo de la cotización vendría dado por su porcentaje de descuento sobre el NAV. El valor contable a 31-12-06 era de 1.778, siendo una magnitud bastante fiable como valor liquidativo al tratarse de un banco, aunque sujeta en el futuro a la volatilidad derivada del deterioro de los activos y de las fluctuaciones en el precio de mercado en aquellos que lo tengan.

Considerando un valor actual de 1.800-1.900, y suponiendo entre 421 y 416 millones de acciones, según contemos o no las acciones asignadas a los planes de retribución a los directivos, el valor contable oscilaría entre 4,28 y 4,57.

Sin embargo, buceando en el balance aparecen 74 millones propiedad de una fundación dedicada a "obras de caridad". Esta fundación no recibe dividendos sino un 5% del beneficio antes de impuestos (una curiosa "obra social"), por lo que no computa a efectos de cálculo en ninguna de las magnitudes por acción. Pero en un supuesto de liquidación sí parece obvio que deben tener derecho a su parte alícuota. Considerando 490 millones de acciones el valor contable ajustado queda entre 3,67 y 3,87.

Aunque el colchón respecto a la cotización es muy alto, existen dos riesgos. Uno, el de una crisis hipotecaria que acentuara la morosidad en las hipotecas. Dos, el que al ser un proceso muy largo en el tiempo lo más probable es que se opte por vender la totalidad o alguna parte de la cartera.

El comprador puede ser una entidad financiera, con lo cual estaríamos en una variante de la opción dos. O el Banco de Inglaterra u otra institución (en España sería el Fondo de Garantía de Depósitos), que va a velar porque los depositantes no tengan problemas. Incluso es probable que se preocupe por no perjudicar a los acreedores, dado que no conviene deteriorar la imagen de la deuda bancaria. Pero puede que no sea complaciente con los accionistas.

En el caso de compra de unos activos a largo plazo no deteriorados, un descuento sobre el NAV razonable sería del 35-40%, no más, incluso menos porque son activos que están generando una renta, con lo que estamos ante el valor actual de principal más intereses menos costes e impagos. Partiendo de la cifra ajustada de acciones, el valor de compra al descuento estaría entre 2,20 y 2,50.

Si se compra el negocio, el precio debería ser superior porque el cambio de propietario debe
reducir, y a la larga eliminar, el riesgo reputacional. Aunque a corto seguirá existiendo dado su carácter irracional, de hecho una de las primeras medidas sería cambiar la marca "maldita" y si fuera posible sustituirla por otra muy fuerte (esa es la jugada maestra de Branson)

El BPA de 2006 fue de 72 peniques. Suponiendo que las secuelas de la crisis más el cambio de modelo de negocio a una estructura más desapalancada y más líquida redujera el beneficio a la mitad y valorando a PER 10, que ya es valorar bajo para un paquete de control en una entidad bancaria solvente de un país desarrollado, tendríamos un precio de 3,60 coincidente además con el valor contable.

El problema ahora mismo es que los potenciales compradores tienen una buena oportunidad en ese entorno de las 3,60 libras, pero miran el contexto de rechazo en el mercado a todo lo que sea sector bancario, los números del valor liquidativo ajustado a la baja y de la cotización, con lo que suponen de presión para Northern... y esperan comprar mucho más barato.

Con lo cual, estamos asistiendo a una guerra de nervios, que puede prolongarse durante muchos meses a menos que los gestores de Northern capitulen. El papel del Banco de Inglaterra será decisivo para ayudar a aguantar, o por el contrario para obligar a buscar una mala solución.

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En esta serie de posts vamos a ver a través del balance de Northern Rock como se produce una crisis de liquidez en una entidad financiera: excesivo apalancamiento, dejadez de supervisión y falta de confianza en el sistema.

Nota noviembre de 2007:
Inicialmente este post se publicó como artículo en Rankia a finales de septiembre, por lo que la situación no ha cambiado en lo sustancial. En vez de matizar en nota previa, como será norma en artículos antiguos, he optado por actualizar algunos aspectos concretos que sí se han modificado.

El artículo procede de materiales elaborados para asesoramiento privado que no hay ningún inconveniente en hacer públicos. Esto tiene la ventaja de que requiere poco esfuerzo, pero el inconveniente de que puede haber cosas que se dan por supuestas, porque son archisabidas por los destinatarios originales pero no por el lector medio. Así que he añadido una especie de epílogo para dar una respuesta a las típicas preguntas del tipo “¿Es un buen momento para comprar bancos?” “¿Qué debo comprar?”

Por razones de extensión el artículo inicial se ha dividido en tres partes.

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Lo sucedido en Northern Rock explica el por qué algo poco significativo en el conjunto del sistema financiero como son las hipotecas subprime puede crear una crisis de tal magnitud. En realidad, el problema de las subprime es sólo el desencadenante que pone en evidencia un problema de fondo, el excesivo apalancamiento de las entidades bancarias provocado por la innovación financiera más la complacencia de los reguladores.

El subprime ha afectado fuertemente a algunas entidades pequeñas como el IKB o el NIBC y, de momento, en medida desigual pero reducida en términos relativos, a las grandes. En cambio, la posibilidad de incurrir en importantes pérdidas, incluso de llegar a la insolvencia. es algo generalizado. Dado que la razón del apalancamiento es aumentar al máximo la rentabilidad sobre los recursos propios, los gestores llevan años embarcados en una carrera para no quedarse atrás, en donde puede haber matices en el grado de agresividad, pero no excepciones en la regla general.

En el "capitalismo de los propietarios" cabría esperar que hubiera banqueros astutos que, llegado un punto, frenaran su ritmo de inversiones y esperaran tranquilamente a que una crisis devolviera las cosas a su sitio, lo que, de paso, les permitiría tener ventaja a la hora de recoger los cadáveres.

En el "capitalismo de los agentes", los propietarios a la vieja usanza no existen, al menos en el negocio bancario. Los gestores que ocupan su lugar en las decisiones estratégicas están embarcados en una carrera de ratas a ver quién "crea más valor", en realidad quién gana el bonus más grande a fin de año so pretexto de crear valor. Algo que requiere arriesgar cada vez más. No hay propietarios y el sistema termina expulsando a los gestores con mentalidad de propietario, como el difunto Luis Valls.

El regulador deja hacer, puede que por connivencia; puede que de buena fe, pensando que el riesgo se compensa con el beneficio para la economía derivado la expansión del crédito. O, simplemente, por ignorancia debido a la dificultad de evaluar el riesgo en las estructuras de balance creadas por la innovación financiera. Hasta que estalla la crisis y acuden a apagar el fuego, como las autoridades mandan a los bomberos a apagar el fuego provocado por la previa falta de cuidado del bosque.

El balance de Northern Rock

En la hoja de cálculo adjunta hay dos pestañas. La primera recoge el balance a 31-12-06 de Northern Rock. El total de activos ascendía a 101.000 millones de libras, un tamaño bastante respetable. Los creditos suponen 86.000 millones, con un casi monocultivo hipotecario, 77.000 millones. Hipotecas de alta calidad, aunque con concentración geográfica en el Reino Unido y, por tanto, vulnerabilidad ante una crisis específica en el mercado inmobiliario británico.

Frente a los 101.000 millones, los recursos propios de toda la vida, el capital más reservas, suman 1.778 millones, un 1,76% sobre el total, un apalancamiento de más de 50 veces, como el del LTCM. La "magia" que permite construir un balance así con el visto bueno de los reguladores está explicada en la pestaña TIER.

El primer paso es sumar a los recursos propios en sentido estricto los diversos híbridos, incluyendo algunos que están en el balance como deuda. Después de aplicar un ajuste a la baja de aproximademente el 15%, se obtienen unos recursos propios a efectos de cobertura de riesgos de 3.587 millones, subdividos en Tier 1, recursos propios de alta calidad, y Tier 2, recursos propios de baja calidad por ser más exigibles por el tenedor, siempre dentro de su carácter hibrido. Y de ahí salen dos ratios, el Tier 1 relación entre activos y recursos Tier 1. Y el ratio Capital que es la relación entre activos y la suma ajustada a la baja de Tier 1 y Tier 2.

El segundo y más importante número de magia es ajustar los activos teniendo en cuenta el nivel de riesgo que en teoría suponen. Evidentemente, el saldo en la cuenta del banco central no supone ningún riesgo. En cambio, un crédito al consumo sin garantías dado a alguien con antecedentes de morosidad supone un riesgo muy alto. Pero entre medias hay muchas situaciones en donde la evaluación no es sencilla, ni puede ser exacta al estar sometida a factores incontrolables cuyo comportamiento no tiene que ajustarse forzosamente a pautas históricas. En un entorno así habría que ser prudentes en la asunción de riesgos. Pero la banca tiende a oscilar entre la excesiva prudencia y la excesiva alegría y en los últimos años hemos atravesado un fase muy alegre debido a lo explicado más arriba.

El saldo ajustado del Northen pasa de 101.000 millones a 30.800. En ello, influyen decisivamente los más de 40.000 millones en titulizaciones y el probablemente mínimo peso otorgado a los 14.000 millones en inversiones financieras, dado que eran en su mayor parte bonos de alta calidad, con un peso mínimo de activos de alto riesgo (las famosas subprime suponían un 0,24% de los activos en el momento de estallar la crisis). Pero sigue habiendo un importante desfase entre los activos totales menos la suma de titulizaciones y activos financieros 101-55=46.000 millones y los 30.800 millones computados, lo que parece indicar un alto grado de liberalidad en los criterios regulatorios.

Además, estamos considerando que el riesgo de pérdidas por impago de principal es mínimo en las titulizaciones y los activos financieros, pero sigue subsistiendo un importante riesgo de liquidez no tenido en cuenta al permitir semejante apalancamiento sobre el saldo real de activos.

Una vez ajustado los activos a un valor "virtual" de 30.800 millones, los números cuadran. De hecho, a la vista de lo sucedido hay dos ironías en el balance. Una, el que los ratios Tier y Capital son altos, lo que debería interpretarse como un indicio de una excelente salud financiera. Otra, el que la posición neta en el interbancario era acreedora.

En el primer semestre de 2007, el banco siguió creciendo a un ritmo frenético. A 30-06-07, los activos ya sumaban 113.500 millones con un incremento interanual del 28%. Lejos de parecer peligrosa la situación resulta que los ratios de cobertura eran excesivos a la luz de la aplicación de las normas de Basilea II y se llegó a plantear un plan de recompra de acciones para reducir aún más los recursos propios (más ironías).

Entonces estalla la crisis del subprime, algo que no afecta directamente a Northen porque apenas tiene exposición. Sin embargo, empieza a aparecer una doble desconfianza hacia el ladrillo y hacia la deuda bancaria, lo que dificulta las titulizaciones. El truco para crecer a ese ritmo en la concesión de hipotecas era titulizar alrededor de la mitad de lo prestado con garantía hipotecaria o prendaria. Ahora no es posible, o para hacerlo posible habría que subir los tipos ofrecidos hasta el punto de convertir en ruinoso el negocio. Aunque el banco es solvente, el desembolso de los préstamos comprometidos sin la contrapartida de ingresos por titulizaciones o por deuda emitida a largo plazo le deja sin liquidez.

A partir de ahí, todo se encadena. Intenta recurrir al interbancario, pero la situación hace que los créditos a más de un día estén bloqueados y el Banco de Inglaterra se niega a dar dinero indiscriminadamente. Al final, lo hace con una línea específica para el Northern, haciendo el papel propio de un banco central, cubrir el riesgo de liquidez.

Pero el préstamo se hace público, parece ser que por imperativos legales, y estalla el pánico, completamente irracional porque si hay algo seguro ahora mismo son los depósitos, en cuanto que de su seguridad depende la credibilidad del sistema bancario. Irracional pero devastador, no estamos en el mundo ideal de seres racionales dibujado por los académicos en sus modelos económicos sino entre seres humanos.

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