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Etiqueta "valoración DIA": 7 resultadosLas prisas no son buenas consejeras en la inversión
26 de Abril de 2012
Los compañeros de oficina que fueron desvinculados a la par que yo de la empresa para la que trabajábamos, me decían y ahora ¿qué?. Algunos llevaban ya trabajando en la empresa más de veinte y cinco años y recibieron una cantidad importante.
Ayer, llamaba uno de éstos para decirme que iba a invertir en Bolsa. Que un primo que trabajaba en un banco le había dicho que estaba muy barata, y que tenía que comprar antes de que ésta subiese.
Parecía que le habían dado azogue, no paraba de moverse. Me dijo que había ido al banco esa mañana, y abierto una cuenta para comprar y vender acciones. Con las claves que me han dado, decía, puedo estar comprando y vendiendo esta misma tarde. Me han dicho que es muy fácil, compras y cuando veas que ganas, vendes... si quieres.
La pregunta, Paco ¿qué compro?
Bueno, Juan. Esto no es tan fácil.
¿Cuánto tiempo tardaste en comprar el coche? ¿Cuántas marcas viste? ¿Cuántos concesionarios visitaste?
Te acuerdas, de soltero, cuando buscabas piso. Esto es lo mismo. Te dio tiempo hasta para cambiar de novia. ¿Y con ésta sigues todavía? ves...
Bueno, en esto de la inversión, te doy un primer consejo ¡no corras! El dinero donde mejor está es en el banco o en un calcetín. Si no lo tocas, salvo si te fríen a comisiones, siempre tienes los mismos euros. No hagas caso a los que dicen que pierde valor, más se pierde cuando vendes por debajo de lo que te costó.
Es que dicen que va a salir lo de La Lotería, y ahí me han dicho que hay que estar... que se va a ganar mucho dinero y es muy rentable.
Tate, tate. Sin prisas.
Te voy a explicar algunas cosillas.
Comprar una acción, es lo mismo que adquirir un trozo de una finca, o comprar un piso a medias con tu novia. Una acción te convierte en propietario de un trocito de la empresa, y lo mismo que tardaste dos años por decidirte por un piso, pues aquí puede ser igual.
Te voy a decir qué hago yo. Aunque sabes que soy lento cuando analizo una empresa.
Lo primero, es que leo todo lo que cae en mis manos por internet sobre los posibles objetivos de inversión. Las páginas web de bolsa que leo, nacionales y extranjeras, ya me van "limpiando" un poco el camino. La información que aportan las webs de Reuters y Bloomberg sobre los fundamentales y comparativas del sector, es muy importante. También te aconsejo que no le des mucha importancia a las recomendaciones de analistas, ni a sus precios objetivo, muchas veces ésto es sólo "ruido". Leer más
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DIA ¿una inversión de valor?
02 de Octubre de 2011
Bueno, todo trabajo llega a su fin. Después de más de cinco meses dedicado a ir presentando las variables del negocio del Grupo DIA, sus estados financieros, su tipología de negocio, los países donde opera, valoraciones alternativas,... se ha publicado. En el enlace de slideshare tenéis el compendio de todos lo post dedicados a este valor. Veréis que la presentación de los apartados no ha cambiado respecto a los post originales, ni los colores sobre los textos. Sí cambiaron algunos contenidos, se corrigieron textos, cuadros y tablas con erratas. Si queréis tener la última versión... aquí está.
DIA ¿una inversión de valor?
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Hasta pronto.
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Valor de la acción del Grupo DIA por métodos basados en el Valor Substancial
29 de Septiembre de 2011
Se entiende por valor substancial (VS) a la inversión que habría que realizar para constituir una empresa idéntica a la que estamos valorando. No se incluyen en el valor substancial aquellos bienes que no están afectos a la explotación.
Utilizaremos el valor substancial neto, también llamado activo neto corregido o patrimonio neto ajustado.
Para calcular el VS vamos a partir del balance de Grupo DIA a 30-06-2.011, a los que realizaremos algunos ajustes.[1]
Los ajustes se realizan en el activo por la totalidad del fondo de comercio, por un 1,6% de deterioro en los stocks de mercaderías, por un 2% de morosidad en los saldos de clientes. El valor del inmovilizado material – que no tiene terrenos ni locales – se revaloriza en 243,3M€, al ser su valor estimado real superior.
De igual modo, en el pasivo se ajustan las provisiones en 20M€ por el déficit estimado oculto.
Realizados los ajuste en el balance el VS o el patrimonio neto ajustado es negativo en 162M€.
El que el patrimonio neto ajustado resultante sea negativo no es más que un signo del bajo estado patrimonial actual de la empresa, motivado por la salida de su anterior socio único.
Hay que tener en cuenta que con los dos métodos que expondremos, la empresa tendrá un valor superior a su balance ajustado siempre que su capacidad para generar beneficios sea superior a los que se obtendrían con una inversión alternativa. De igual modo, si su capacidad de generar beneficios futuros fuese inferior a la de la inversión alternativa, el valor de empresa sería inferior al de su balance ajustado.
Valor empresa= Valor estático +/- componente dinámica
Método indirecto.
Hemos utilizado como beneficios medios, la media de 2008 a 2010 en el primer ejemplo, y la media de 2.012 a 2.015 estimada en el otro.
La componente dinámica, en este método, viene calculada por la capitalización a perpetuidad de los beneficios esperados.
Como se observa en ambos casos, el valor de empresa no es capaz de soportar ni siquiera el valor de su deuda financiera.
Método de la Unión de Expertos Contables – UEC – o de capitalización del “Good Will”.
Este método intenta paliar las deficiencias del anterior en cuanto a la componente dinámica, pues no se puede decir que una empresa vaya a mantener a perpetuidad sus resultados. Para calcular la componente dinámica, el fondo de comercio, se realizará una actualización del beneficio – normalmente entre 5 y 8 años -, ya que es irreal que éste se mantenga a perpetuidad. Cuando la componente dinámica es positiva es porque su capacidad de generar beneficios es superior a una inversión alternativa.
Como se observa también en ambos casos, el valor de empresa no es capaz de soportar ni siquiera el valor de su deuda financiera.
La acción de DIA carecería de valor.
[1] Cuando se tiene conocimiento suficiente del valor de los inmuebles, estos se tasan y de ahí se toman los valores actualizados. Nosotros sólo vamos a partir de la situación actual y realizar ajustes que nos aproximen la realidad. Estos métodos de valoración están en deshueso, pero son fuente de contraste de valoración.
Valor de la acción de DIA por capitalización de dividendos
27 de Septiembre de 2011
El valor de un activo responde al valor actual neto de la renta percibida del mismo.
Cada inversor tiene un perfil de riesgo, y en base a ello exige un nivel objetivo de rentabilidad. La solvencia, la buena gestión, la eficiencia demostrada, el histórico de resultados y las proyecciones futuras de rendimientos que la empresa comunica al mercado produce en el inversor unas expectativas de crecimiento de su renta.
El activo (la acción de DIA), la renta (el dividendo) y las tasas de riesgo van cogidos de la mano en todos los mercados (y el inmobiliario). A mayor tasa de interés, menor valor del activo, y por eso mientras las primas de riesgo aumentan (aunque los intereses se mantengan estables) el valor de los activos decae.
A través de la fórmula de Gordon & Shapiro se pueden construir tablas de precios objetivo según el perfil de inversor. Por un lado, con los dividendos estimados por DIA para 2.012; y por otro, con un promedio de 2.013 a 2.015:
Lo mejor es que el lector haga una lectura sosegada de las tablas, se sitúe en su perfil de inversor y vea el resultado de su precio objetivo.
DIA ¿Es una inversión para un perfil de inversor prudente, pasivo e inteligente?
18 de Septiembre de 2011
Siguiendo los preceptos de Benjamin Graham:
“… cuanto más irracional sea el comportamiento del mercado, más oportunidades tendrá el inversor que se comporte de manera profesional. Siga las indicaciones de Graham y se beneficiará de la irracionalidad, en lugar de ser víctima de ella”.[1]
“… Combinando su extraordinaria capacidad intelectual con un profundo sentido común y una amplia experiencia, Graham desarrolló sus principios básicos…:[2]
- Una acción… es una participación en la propiedad de un negocio real, con un valor subyacente que no depende de la cotización de la acción.
- El mercado es un péndulo que oscila constantemente entre un optimismo insostenible (que hace que las acciones sean demasiado caras) y un pesimismo injustificado (que hace que sean baratas). El inversor inteligente es un realista que vende a optimistas y compra a pesimistas.
- El valor futuro de todas las inversiones es una función de su precio actual (más bien debería decir que el rendimiento futuro de todas las inversiones está en función de su precio actual). Cuanto mayor sea el precio que se paga, menor será la rentabilidad que se obtenga.
- … el único riesgo que ningún inversor puede eliminar por completo es el riesgo de equivocarse. Únicamente si se… (dispone de)… “margen de seguridad”, no pagar nunca un precio excesivo… se pueden minimizar las probabilidades de cometer un error.
- El secreto del éxito financiero está dentro de la persona. Si se llega a ser un pensador crítico que no acepta ningún “hecho” del mercado de valores como artículo de fe, y si se invierte con una confianza paciente, se podrá sacar partido de manera sostenida, incluso en los peores períodos bajistas del mercado…”
Graham decía que “… Una operación de inversión es aquella que, después de un análisis exhaustivo, promete seguridad del principal y un adecuado rendimiento. Las operaciones que no satisfacen estos requisitos son especulativas.”
“… la especulación siempre es fascinante, y puede ser muy divertida siempre y cuando sus resultados sean favorables. Si quiere probar suerte, separe una porción, cuanto más pequeña mejor, de su patrimonio, colóquela en una cuenta separada y destínela a este fin. No añada nunca más dinero a esta cuenta simplemente porque el mercado ha evolucionado al alza y los beneficios son copiosos… No mezcle nunca sus operaciones especulativas y sus operaciones de inversión en la misma cuenta, ni en ninguna parte de su proceso de reflexión…”
Realizar un análisis como el que Graham propone es complicado, ya que no se dispone de información histórica suficiente par analizar el pasado de DIA y extrapolar a su comportamiento futuro.
Si acortamos los períodos históricos que proponía Graham, y damos por hecho de que el número de acciones fue constante en el período de análisis (era Carrefour su único accionista y financiador), tenemos unos resultados estimados de:
El valor neto contable estimado de las acciones al cierre de 2.011 es de 0,17€/acc. Si a este valor le descontamos el inmovilizado inmaterial el valor contable de las acciones sería negativo (-0,5€), al ser éste superior a su patrimonio neto.
El beneficio neto medio por acción de los 3 últimos años fue de 0,15€/acc., siendo el estimado para 2.011 de 0,13€/acc.[3]
El beneficio medio por acción de 2.006 a 2.008 se estimó en 0,11€/acc.
Lo primero, decía Graham, es conocer el comportamiento histórico. En nuestro caso el PER de 2.011 es 19,71x, con el BPA medio de 2.008-2.010 y cotización del 16-09-11.
Si entramos de lleno en los consejos de Benjamín Graham, el Grupo DIA cumple 3 de los 9 criterios de selección expresados. Incumple los criterios de:
- PER 2.011 <15x, utilizando como base de BPA la media histórica. Resultado 27,21x.
- El Precio Valor Contable -PVC- debe ser < 1,5x. Resultado 17,21x.
- El producto de los apartados anteriores PER x PVC <22,5x. Resultado 468,34x.
- La solvencia debe ser mayor de 1 y menor de 2. Resultado 0,43.
- El apalancamiento medido por “Deuda/ Fondos Propios” es muy alto para las acciones que busca un inversor prudente e inteligente, aunque la empresa tenga expectativas de futuros beneficios que nos aprox. ratios “Deuda / Ebitda” de 2x.
- Desconocemos si distribuyó dividendos los últimos 25 años.
El criterio que sí tenemos constancia real que cumple es el de tener una capitalización superior a 1.500M€. Los otros dos, que damos por buenos pero que no tenemos constancia fehaciente, son los de mantener unos beneficios estables los últimos 10 años y el de un crecimiento del BPA >33% (media histórica frente a la media de los últimos 3 años).
Bajo estos criterios básicos de selección de acciones un inversor inteligente, prudente, pasivo, con una cartera defensiva, no entraría en este valor. Se trata de un valor actualmente muy endeudado, con baja rentabilidad por acción, con bajo pay-out, precio de entrada alto, en pleno desarrollo de su negocio con altas exigencias de capital para invertir… No sería un valor para tener en cartera salvo que se encuentre en situación de ser catalogado como “valor de ocasión”[4] o de “superchollo” y tratándolo siempre como una inversión puramente especulativa.
Cuando fuimos desgranando sus estados financieros, su cuenta de pérdidas y ganancias, y su entorno competitivo vimos que el Grupo DIA no acapara las ventajas competitivas duraderas suficientes para pensar que tiene un muro o socavón que le distancia de la competencia, ni en costes, ni en precios de venta. Tampoco con su producto (las tiendas) se ha apoderado aún de la mente del consumidor, de modo que lo encuentre en cierta medida producto único e insustituible en todos los mercados donde opera (no es Coca-Cola, ni McDonald’s, ni Disney,…).
Con palabras de Warren Buffet las empresas con ventajas competitivas duraderas – que no es el caso de DIA - “son el comprador y el vendedor de bajo coste de un producto o servicio que el público necesita sistemáticamente”, es un killer de precios de coste y de precios de venta. “Aquí se renuncia a los márgenes altos a favor del volumen, y el aumento del volumen compensa con creces la reducción de márgenes”.
“A Warren le gusta pensar en estas compañías como propietarias de la mente del consumidor”[5]
¿La presentación de resultados del primer semestre de 2.011 podría hacernos cambiar de opinión?
[1] Warren E. Buffett en el Prefacio de la 4ª edición de “El inversor inteligente” de Benjamin Graham
[2] Nota sobre B. Graham por Jason Zweig en la 4ª edición de “El inversor inteligente” de B. Graham
[3] El beneficio neto de operaciones continuadas de 2.010 fue de 0,055€/acc.
[4] Valor ocasión: 1º Cuando la cotización en el mercado es < 50% de su valor real; 2º Cuando el PER histº es un 50% > que su PER actual; 3º Cuando las acciones cotizan a un precio < al capital circulante neto (después de deducir todas las obligaciones previas)… el activo fijo sería gratis.
[5] Extraído del libro: “Warren Buffett y la interpretación de estados financieros” de Mary Buffett y David Clark ISBN:978-84-9875-026-3
Valoración del Grupo DIA por DFC - hipótesis pesimista
15 de Septiembre de 2011
B/ Hipótesis pesimista o negativa de valoración por DFC
La valoración expresada en el apartado anterior toma de base las previsiones de desarrollo de negocio que el Grupo DIA pretende alcanzar en los próximos 3 años desde su salida al Parqué (años 2.011 a 2.013), son la expresión del plan de negocio que compromete a sus directivos frente a sus propietarios.
La dirección de DIA, además, expresa que algunos de los resultados e hipótesis de cálculo utilizadas para construir su plan de negocio podrían no cumplirse, tanto por exceso como por defecto.
Este es el motivo por el que analizaremos el valor del Grupo DIA por descuento de flujos de caja ante un escenario negativo. Este escenario podría venir motivado por no alcanzar las ventas previstas en el plan de negocio, o por producirse subidas en los tipos de interés estimados en el plan base, o por una apreciación del euro frente a las monedas locales, o por no alcanzar las sinergias de suministros previstas,...esto afectaría al beneficio neto proyectado en nuestro modelo base.
En la tabla adjunta se expresan los tipos de cambio que DIA tuvo en cuenta cuando montó su plan de negocio base y la cotización al 13 de septiembre de 2.011.
Valoración del Grupo DIA por descuento de flujos de caja
12 de Septiembre de 2011
Este es el método de valoración más adecuado, y nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la sumatoria de los flujos de caja que es capaz de generar, descontándolos con una tasa de interés según el riesgo/rentabilidad inherente al negocio.
Para realizar una valoración de este tipo necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para el desarrollo de su negocio, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión,... y una subjetividad objetiva /analítica importantes para extrapolar nuestros cálculos a largo plazo.
A/ Hipótesis probable u optimista
Para valorar el Grupo DIA hemos partido de sus Cuentas de Pérdidas y Ganancias Consolidadas de 2.008 a 2.010, y desde éstas hemos construido las correspondientes hasta el año 2.015. La previsión de las cuentas consolidadas del año 2.011 al 2.013 están expresadas en el plan de negocio que el Grupo DIA registró en CNMV (apartado 13.3), son el compromiso firme de su equipo de dirección, habiendo introducido posteriormente en el modelo una estimación para las cuentas correspondientes a los años de 2.014 y 2.015.[1] Leer más |
