Telefónica una acción con gran potencial de crecimiento

Valoración de Grupo DIA por Bono Capital - La teoría de Warren Buffett

 

Forma parte del Informe de valoración de Grupo DIA

 

“Busco negocios en los que crea ser capaz de predecir cómo serán dentro de diez o quince años”  de Warren Buffett .

 

“...las compañías con una ventaja competitiva duradera muestran una fuerza y una predictibilidad tan grandes en el crecimiento de sus beneficios que este crecimiento convierte sus acciones en una especie de bonos de capital, con unos cupones – o pago de intereses – cada vez mayores. Los bonos son las acciones o el capital de la compañía, y los cupones/pago de intereses son los beneficios antes de impuestos ( no los dividendos que reparte la compañía, sino los beneficios reales del negocio antes de pagar impuestos )".

“... la ventaja competitiva duradera crea un rendimiento subyacente muy elevado gracias al crecimiento continuo de las ganancias. Este aumento conlleva un eventual aumento en el precio de las acciones cuando el mercado reconoce el aumento del valor subyacente de la compañía.” [1]

Cuando una empresa tiene una ventaja competitiva duradera, el mercado bursátil al final le reconoce su valor, y éste se encuentra siempre relacionado con el rendimiento a largo plazo de los bonos corporativos (los tipos de interés a largo plazo son los que determinan la realidad económica del valor de las inversiones).

 

Una vez establecidas las bases teóricas del modelo pasemos a desarrollar el supuesto de inversión:

El tipo de interés que hemos utilizado de largo plazo es del 8,81%, adecuado a plazos de 5 años para bonos corporativos en mercado USA.

La tasa de crecimiento medio del beneficio antes de impuestos para el período 2.008 y estimación hasta 2.015 queda fijada en el 15,31%, siendo ésta inferior a las expectativas planteadas por el Grupo DIA.[2]

 

Si realizáramos una inversión al precio de 2,1€/acc., en el rango de PER de 15,9x (alto para las estimaciones de media de mercado del sector en 2.011 de 12,82x), y teniendo en cuenta que el beneficio antes de impuestos ( BAI ) estimado para 2.011 es de 147,7M€ obtendríamos un rendimiento por nuestro Bono Capital del 10,4%.

 

Actualmente, el mercado en 2.011 no reconoce el verdadero valor de nuestra inversión, pero está claro que cuando la reconozca ésta guardará relación con la rentabilidad a largo plazo del bono. De ahí deducimos que el Valor del Bono de Capital en 2.011 es de 1.676,2M€. El margen de seguridad de salida es bajo(14,9% de descuento), pero apostamos por el valor al ser un año de tránsito hacia mejores rentabilidades objetivo.

 

Confiamos en que DIA será capaz de alcanzar sus tasas medias de crecimiento de BAI, con lo que se estima que en 2.015 el Valor del Bono Capital podría alcanzar los 2.964M €. Esto nos ofrecería, como inversores de largo plazo, rendimientos anuales del 20,06% y habría multiplicado por 2,08x nuestro valor de la inversión (valor del bono de capital estimado 2.015).

El Cupón del Bono de Capital de 2.015 descontado a 2.011 ( su valor actual ) incluidas sus tasas de crecimiento, nos indica un importe de 186,28M € que si el mercado de valores en 2.015 sigue con la misma atonía que el actual (PER 15,9x desde nuestro precio de entrada) nos aproxima un valor intrínseco mínimo para 2.011 de 2.962M€, similar a nuestra estimación de Bono de Capital.

 

La hipótesis de inversión al precio de salida al Parqué el 5 de julio de 3,5€/acc. sería inviable. Se estaría pagando un multiplicador 26,5x veces sus beneficios, con un sobre-precio del 41,85% por un hipotético futuro. El TIR de la inversión quedaría reducida a sólo del 5,67%, para una desinversión del valor a un precio de 4,36€/acc. (valor del bono de capital estimado 2.015).

No creemos que el mercado en 2.015 esté dispuesto a pagar un multiplicador de 26,5x, el valor intrínseco estimado que llevaría su cotización a 7,26€/acc.

 

 

¿Cuál sería el momento de vender nuestro Bono de Capital?

• Cuando la empresa pierda su ventaja competitiva, ya que mientras ésta perdure mayores serán las ganancias.
• Cuando necesitemos dinero para realizar otra inversión aún mejor y a un precio mejor
• Cuando en un mercado eufórico, alcista, los precios suban hasta niveles superiores a PER 40x . Pero no nos equivoquemos y volvamos a entrar en otra compañía en esos momentos, sino que aguardemos invertidos en Bonos o Letras del tesoro a que de nuevo los mercados se tornen bajistas.

 

Cuando vendemos una de estas grandes inversiones, lo que hacemos es invitar a Hacienda al festín, a participar de nuestros beneficios, así que si la invitamos en varias ocasiones en la vida de una inversión no conseguiremos hacernos inmensamente ricos.

 

> Comentario a la valoración por Bono de Capital

Hemos realizado un ejercicio teórico de valoración siguiendo las directrices de este modelo. Pensamos que el Grupo DIA no sería para Warren Buffett una empresa objetivo de inversión, pues no dispone de ventajas competitivas duraderas que conquisten la mente del consumidor que la harían única y objeto de deseo para un inversor de largo plazo como Warren.

 

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[1] Extraído del libro: “Warren Buffett y la interpretación de estados financieros” de Mary Buffett y David Clark ISBN:978-84-9875-026-3

 

[2] En el siguiente apartado veremos el modelo propuesto de cuenta de explotación a largo plazo, y de él es del que hemos extraído algunos de estos datos.

 

Valor del Grupo DIA por multiplicadores del Mercado de Valores

Forma parte del Informe de valoración de Grupo DIA

 

Valor como escisión del Grupo Carrefour:

El Grupo DIA hasta su salida al mercado el 05 de julio de 2.011 estaba integrada en el Grupo Carrefour. A esa fecha, el Ebitda estimado del Grupo Carrefour por analistas para 2.011 era de 4.950M€, siendo el correspondiente al Grupo DIA expresado en su plan de negocio de 540,05M€.

El ratio EV/Ebitda del Grupo Carrefour era de 5,5x, teniendo en cuenta que el Valor Empresa en ese momento era de 27.036,1M€ (7.906M€ de deuda e- + equity según la cotización del 03-07-11 de 28,16€/acc.). Si utilizamos de referencia ese mismo ratio de 5,5x y conocido el valor de la deuda financiera neta a 31-03-2011 de 743,2M€ del Grupo DIA, podemos calcular su EV y de ahí el equity (2.202,5M€).

Con este equity, el valor de mercado de las acciones del Grupo DIA debería aproximarse a los 3,24€/acc.; o bien, dentro de la cotización de Carrefour había un valor incluido por su participación en DIA de 3,24€/acc.

 

Por otro lado, teniendo en cuenta los beneficios estimados para 2.011 en esa fecha, tanto para el Grupo Carrefour antes de la escisión como para DIA en su plan de negocio, calculamos el PER de Carrefour que nos indicaría el precio de mercado de DIA.

El PER de Carrefour el 03-07-2011 era de 15,32x, siendo el de DIA de 24,55x si nos ateníamos a los 3,24€/acc. y a la rentabilidad expresada de 0,13€/acc. Si ajustamos el PER de DIA al que tenía Carrefour, frente a la cotización de 28,16€/acc. la de Grupo DIA debería estimarse en 2,02€/acc.

Podríamos obtener otra referencia de precio de mercado, a través del ratio Precio/ventas que a la fecha era para Carrefour de 0,21x. Extrapolando tendríamos como precio de las acciones de Grupo DIA 3,05€/acc.

 

Podemos decir que dentro de la cotización de Carrefour, hasta el 03 de julio de 2.011, la presencia del valor de Grupo DIA debería estar en un rango de 3,24€/acc. - 2,02€/acc., o bien en 2,77€/acc que era su media aritmética. El precio de salida al parqué de las acciones de Grupo DIA el 05 de julio de 2.011 fue sin embargo de 3,5€/acc.

 

Una vez segregado DIA las expectativas de negocio de Carrefour fueron modificadas, tanto por la incidencia de la propia escisión como por las perspectivas negativas de beneficio que anunciaba. Unido a esto y a la evolución negativa de las Bolsas en este período al 29 de agosto de 2.011 los títulos de CARR cotizaban a 18,845€/acc. (descenso del 22,07% desde la apertura del 5 de julio) y los de Grupo DIA a 2,645€/acc.(descenso del 24,42% desde el precio de salida). El comportamiento de los índices de referencia para las mismas fechas fue en el Ibex-35 de -18,73% y en el CAC-40 de -20,72%.

 

> Estimaciones sobre CARREFOUR después de la escisión:

Fuente http://www.zonebourse.com/CARREFOUR-4626/fondamentaux/

 

 

 

Valor de mercado frente a otros Operadores:

Hemos extraído de distintos operadores del mercado – primando los países donde opera DIA - los multiplicadores que consideramos más adecuados para aproximar una valoración de sus acciones. En principio, optamos por multiplicadores sobre precio:

De acuerdo a estos multiplicadores, las acciones del Grupo DIA deberían tener un valor en el Mercado de 3,17€/acc. según el promedio de los operadores de la muestra.

Ya que el valor en libros de Grupo DIA es muy bajo, hemos realizado también el cálculo como si obviásemos esa circunstancia – muy importante – y obtuvimos un valor de 3,49€/acc.

Si para la valoración hubiésemos optado por la mediana de valor (exclusión de valores extremos), hubiésemos obtenido 2,56€/acc. y 2,82€/acc. respectivamente.

 

Si el valor de mercado lo calculamos a través de multiplicadores de E.V. (equity+deuda), para los mismos operadores, obtendríamos un valor de mercado promedio de 3,28€/acc., o excluyendo los valores extremos de 2,93€/acc.:

Podemos concluir que el precio de salida de 3,5€/acc. fue el adecuado según el consenso del mercado, pues las valoraciones por múltiplos reflejadas están a precios del 30 de agosto de 2.011 y el mercado ha descendido desde la salida aprox. 20% (ver comentario anterior). Este precio medio de mercado, sería superior al que el mismo Grupo DIA tenía como parte integrante dentro del Grupo Carrefour. El Grupo DIA podía alcanzar en teoría en el mercado un mayor valor para sus accionistas que permaneciendo como empresa integrada dentro del Grupo Carrefour.

 

> Datos de operadores de mercado mencionados:

La mayoría de los operadores seleccionados tienen una facturación superior a la del Grupo DIA, con lo que no es de extrañar que DIA esté penalizada en el mercado por ser una empresa de rango inferior.

 

 

Francisco Fernández Reguero

 

Diferencial de tasas de crecimiento entre el beneficio y la cotización en SAN y BBVA

China, un inmenso país para la distribución alimentaria

Breve Nota sobre los Estados Financieros de GRUPO DÍA: (III) El Balance consolidado de Grupo DIA - El Pasivo

“... la mayor parte de los fracasos...han estado causados por la bebida y por las deudas...” de Warren Buffet .

Pueden acceder al documento completo aquí

El Pasivo

 

Son las Obligaciones que tiene contraídas la empresa.

La gran transformación del Grupo DIA para su salida a Bolsa, ha sido la de sus Recursos de Capital. Se ha transferido “Patrimonio” vía Dividendos a Carrefour ( 100% Norfin Holder S.L. antes de la salida) y se ha financiado vía Endeudamiento Financiero. Esto supone añadir costes financieros a sus cifras históricas de resultados si las tenemos como referencia, amén del resto de circunstancias – por ej. cancelación de saldos de c/c con el Grupo Carrefour - que le afectan por su salida de Grupo Carrefour. Analizaremos el trasvase.

El “Pasivo Corriente” son las deudas y las obligaciones a las que debe hacer frente la compañía dentro del año fiscal.Las Deudas financieras a corto plazo del Grupo DIA consolidado al cierre del ejercicio de 2.010 ascendían a 540,4M€, con un aumento de 325,4M€ respecto al ejercicio anterior. La mayor parte del saldo corresponde a “Deuda financiera corriente con empresas del Grupo” (507,15M€) que recoge las cuentas corrientes mantenidas con Carrefour Finance S.A. y Erteco SAS (Francia) que devengaban un interés de mercado (Euribor a 6 meses +0,75%).

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Breve Nota sobre los Estados Financieros de GRUPO DÍA: (II) El Balance consolidado de Grupo DIA - El Activo

El Balance consolidado de GRUPO DIA

“... la mayor parte de los fracasos...han estado causados por la bebida y por las deudas...” de Warren Buffet .

El Activo. “Aquí se guarda todo lo bueno: dinero en efectivo, la planta y los equipos, las patentes y todo lo que genera riqueza”.

A/ El “activo no corriente” nos expresa la inversión en activos productivos de difícil liquidación en el corto plazo, son necesarios para la explotación del negocio y sufren un efecto de desgaste y/o de depreciación.

Las mejores empresas para un inversor, son las que mantienen su ventaja competitiva sin tener que estar continuamente modernizando sus instalaciones. No cambiar instalaciones equivale a beneficios sistemáticos.

El activo no corriente en 2.010 representa en GRUPO DIA 65,8% del total de su activo ( 66% en 2.009), teniendo el fondo de comercio un peso relativo del 12,7%. En Mercadona, con menor carga de intangibles estos activos representan el 49,8%.

El Sector de la Distribución es altamente competitivo y a veces requiere que para continuar siendo competitivos liquidar activos que se han quedado obsoletos, aún no habiendo llegado al final de su vida útil.

El Grupo DIA dio de baja inversión en instalaciones en 2.010 por valor de 251,86M€, como consecuencia del cambio a enseñas “DIA Market” y “DIA Maxi”, y de modelos de explotación de negocio. Estas bajas de instalaciones produjeron pérdidas contables de 37,65M€.

En 2.009, las bajas ascendieron a 198,87M€ más la reclasificación como “Activos no corrientes mantenidos para la venta” de DIA Hellas A.E. por 90,2M€ (desinversión realizada a Grupo Carrefour en 2.010).

El valor de estas desinversiones, casi oculta, las inversiones realizadas, ya que no se aprecian apenas diferencias en los acumulados anuales de sus cuentas.

El Grupo DIA mantiene un alto nivel histórico de inversiones, y es además su apuesta de futuro para los mercados emergentes. Es una empresa todavía en construcción que necesita expandir su modelo de negocio para alcanzar un estándar óptimo de explotación.

En su Plan de Negocio DIA expresa que mantendrá niveles de inversión hasta 2.013 en un rango de 300-350M€ anuales, y que serán financiados con los recursos generados sin recurrir a la financiación adicional del préstamo sindicado.

Las empresas que tienen una ventaja competitiva duradera son capaces de mantener su ventaja sin acudir a endeudarse, son capaces de financiar sus proyectos con su propia generación interna de recursos.

Anteriormente ya expresamos una opinión sobre sus gastos de amortización, altos, y es que es de esperar que éstos vayan descendiendo conforme se vaya produciendo el traslado del peso de su facturación hacia la franquicia con menores requerimientos de inversión.

El Sector de la Distribución, es un sector intensivo de capital, y DIA no es ajeno. No constituyen sus niveles de inversión una ventaja competitiva frente a sus competidores, aunque sí lo es para Walmart. Este mayor gasto lastra el beneficio neto, la rentabilidad de la compañía.

· El Fondo de comercio responde al conjunto de elementos intangibles o inmateriales de la empresa que implican valor para ésta. Su valor figurará en el balance únicamente cuando haya sido adquirido a terceros, pero no si es autogenerado.

Aparece en los balances como diferencial entre el valor de los pagos realizados por los activos adquiridos y su valor contable, o en una combinación de negocios o fusión. No se amortiza, aunque en su lugar las unidades generadoras de efectivo, a las que se haya asignado el fondo de comercio, se someterán anualmente a los test de deterioro de valor y procediendo, en su caso, al registro de la corrección valorativa. Los test de deterioro de establecimientos imputaron 8 millones de € a la cuenta de pérdidas y ganancias del ejercicio 2.010.

En el Grupo DIA en 2.010 el Fondo de comercio tenía un valor 414,4M€ (12,7% del total activo), manteniendo aprox. su valor desde 2.008 (418M€).

Las empresas deben dotar anualmente un 5% de sus beneficios a Reserva por Fdo. de Comercio hasta igualar su valor de inversión. Esta reserva minora el resultado distribuible a socios.

Al ser un activo inmaterial, no es corpóreo, y puede en caso de crisis empresarial no ser reconocido su valor por un tercero.

· El Inmovilizado intangible está compuesto por derechos susceptibles de valoración económica, identificables, tienen carácter no monetario y carecen de apariencia física. Estos bienes son amortizables y se analiza su deterioro. Corresponde especialmente a la inversión en Aplicaciones informáticas, Concesiones, Marca y Derechos de traspaso.

El valor de la inversión neta del Grupo DIA en 2.010 en inmovilizado intangible era de 45,4M€.

El mayor valor de su intangible no tiene reflejo contable, nos referimos a su marca comercial. La empresa Brand Finance le asigna un valor de marca de 2.421M$ (1.670M€, si el tipo de cambio fuese de 1,45€/$):

· El Inmovilizado Material son los bienes físicos, muebles o inmuebles, que la empresa necesita para realizar su proceso productivo. En Grupo DIA ascendió en 2.010 a 1.597,4M€.

Dentro del saldo de inmovilizado material se encuentran incluidos 74M€ de arrendamientos financieros con opción de compra.

El coste de los elementos que se encuentran totalmente amortizados y en uso a 3-12-2.010 asciende a 660,68M€.

Cualitativamente su inversión en inmovilizado material en 2.010 se materializa en tiendas propias, oficinas, almacenes y tiendas que fueron propias y se encuentran arrendadas (CO-FO):

El 90% de sus inmuebles se encuentra en arrendamiento operativo, como práctica habitual de negocio, siendo la operatoria de arrendamiento financiero “sale and lease back” ocasionalmente utilizada (venta de algunas tiendas y almacenes y posterior arrendamiento).

El valor de la inversión en inmovilizado material realizada por el Grupo DIA en 2.010 fue de 280M€, dedicada especialmente a la apertura de 243 establecimientos y la transformación de otros 453 por cambio de formatos de venta “DIA Urbana” a “DIA Market” y “DIA Parking” a “DIA Maxi”. Esta inversión en 2.009 ascendió a 332,4M€.

El capítulo de inversión por transformación de modelo dejará de tener importancia a partir de 2.013, centrándose a partir de éste la casi totalidad de las inversiones en nuevas aperturas.

Si comparamos el esfuerzo en inversión de Inmovilizado que necesita el Grupo DIA por cada unidad monetaria de venta es inferior al de Grupo LIDL, al contar éste con una fuerte presencia de locales en propiedad:

· En cuanto a sus Inversiones Financieras , fuera de lo que podemos considerar su perímetro de consolidación se incluye la “inversión contabilizada aplicando el método de la participación” de SAS Proved por un valor neto de 108.000€; y en la partida de “activos financieros no corrientes” donde se incluyen las fianzas – catalogadas por periodificación como de largo plazo - entregadas por los contratos de arrendamiento(34M€), los créditos a franquiciados a plazo mayor de 1 año (13m€), los instrumentos de patrimonio y los créditos al personal.

Estas inversiones a largo plazo no constituyen una ventaja competitiva en el Grupo DIA, como es el caso de Mercadona con sus interproveedores dando mayor valor a la propia enseña Mercadona.

· No vamos a incidir en los “créditos al consumo concedidos” por Grupo Finandia a particulares en España que van en declive por la situación económica general, ni en los “activos por impuestos diferidos” que trataremos posteriormente al hablar de impuestos, sólo expresar su inversión en el activo no corriente:

B/ El “activo corriente”, o también llamado activo operativo del negocio. Para el Grupo DIA su activo corriente representa un 34% de su activo total. En Mercadona su activo corriente en 2.010 representó el 50,2% de su activo total (44,7% en 2.009), y siendo en 2.010 para Walmart sólo el 28,7% y para Carrefour el 37,7%.

El activo corriente es el “ciclo de efectivo que se dedica a la compra de inventario,... que se vende y se convierte en cuentas a cobrar”.

· Efectivo y equivalentes. Hasta el 2.010 el Grupo DIA mantuvo posiciones de efectivo entre los 250-316M€, pero una vez procedida a la escisión de Carrefour el Grupo DIA se estima mantenga unos 171M€, aunque con una alta deuda financiera. Por su parte Mercadona sigue aumentando su gran reserva de efectivo – ya en 2.010 asciende a 1.890M€, el 74,5% de su activo corriente -, genera más del que necesita, siendo su nivel de deuda financiera muy baja.

Las empresas que mantienen unas fuertes posiciones de tesorería y sin apenas deuda, tienen más posibilidades de sobrevivir ante una adversidad sobrevenida que las que van detrás del dinero. Esto no representa una ventaja competitiva en el Grupo DIA, pero sí lo es muy importante en Mercadona.

· Existencias. El Grupo DIA dispone, al menos en España, de unos surtidos muy estudiados y adaptados a la tipología de su negocio. Los nuevos formatos “DIA MAXI” y “DIA MARKET”, han aumentado sus referencias respecto a los DIA tradicionales, teniendo sus tiendas un perfil más de tienda de “siempre precios bajos” que de tiendas discount.

La tasa de crecimiento %CAGR de sus stocks, como Grupo, en los últimos 3 años fue del -3,3%, frente a un crecimiento de sus ventas del 1,9%. Esto le hace ganar en eficiencia global en su inversión en stocks, estando motivado en parte por el traspaso de tiendas propias CO-CO a tiendas franquiciadas CO-FO (en España representó un descenso de 21,6M€), por la disminución de precios medios por unidad de alimentación y por el mayor peso relativo de stocks de países emergentes. Desconocemos se hubo variación en sus stocks en números de unidades equivalentes.

La rotación de los stocks del Grupo DIA fue de 13,3 vueltas (en 2009: 12,3v.), equivalente a 27,5 días de stocks ( inferior en casi 2 días a 2.009). Esto representa una mejora de la eficiencia global en el manejo de la inversión global de sus mercaderías. En España, la rotación en 2.010 fue de 14,3v. equivalente a 25,4 días de stock.[1]

Sin embargo, los Días de Stocks se encuentran aún alejados de los operadores más eficientes de la Distribución Alimentaria, como Mercadona con 18 días.

Mercadona dispone de uno de los surtidos más limpios y con menos carga de obsoletos del mercado (muertos). Este hecho minimiza sus pérdidas conocidas y desconocidas sobre el mismo.

Este diferencial de rotación tan importante tiene parte de justificación en las altas ventas por m2 que realiza Mercadona, superiores a 9.000€/m2. Para DIA, sólo en España, estas ventas se aproximan a los 3.500€/m2.[2]

Si comparamos el esfuerzo en inversión en mercaderías para la venta que necesita el Grupo DIA por cada unidad de venta, vemos que es superior a Mercadona e inferior al resto de Operadores mencionados Walmart y Carrefour ( no son comparables por surtidos a la venta y tipología de negocio):

El Grupo DIA debe mejorar sus días de stocks, ya que constituyen el mejor medio de financiación para una empresa de su sector. Cada día de mejora representa un crédito sin coste >25M€ – cedido por el proveedor -.

· Deudores comerciales. Los saldos corresponden en:

o Deudores comerciales empresas Grupo a los importes pendientes de cobro por las gestiones de la central de compras del Grupo Carrefour – Carrefour World Trade –

o Otros deudores y cuentas a cobrar a los importes pendientes de cobro por los suministros de clientes franquiciados, de los alquileres de subarriendo tanto secciones como franquicias CO-FO, y rappeles de proveedores.

Los saldos de clientes tenderán al alza conforme aumente el peso de la franquicia en sus ventas. Los plazos de pago de sus clientes no deberían sobrepasar los días de financiación que actualmente le provocan los stocks en sus tiendas propias menos los días de “almacén”, sino perdería días de financiación con las tiendas franquiciadas.

Los saldos con Carrefour World Trade, tenderán a desaparecer conforme dejen de tener efecto las relaciones comerciales que les vinculan, aunque como sabemos hay unas fechas pactadas de salida según el tipo de mercaderías de que se trate.

Desconocemos si el Grupo DIA se ha planteado darse de alta en alguna Central de Compras para paliar, en la medida de lo posible, la pérdida de condiciones comerciales con sus proveedores al abandonar la estructura de Carrefour. Posiblemente, la mejor opción sea EUROMADI, ya que tiene representación en varios países europeos en los que DIA cuenta con establecimientos. Las mejoras las conseguiría, en los proveedores TOP del Gran Consumo, especialmente, que siempre llevan aparejados en sus plantillas anuales ingresos por volumen, a mayor volumen agregado mayor % rappel.

Otros Operadores detallistas desarrollan su negocio directamente al cliente finalista, lo que les hace no incurrir en los riesgos que conlleva la financiación de los créditos a sus clientes. Mercadona como operador de supermercado carece de deudas de clientes, por lo que estos saldos le provienen básicamente de saldos deudores con proveedores.

Este ciclo de efectivo guarda relación, en parte, con el Período Medio de Maduración en una empresa comercial:

El Grupo DIA obtiene una media anual de 36 días de financiación cedida por el proveedor, equivalentes a 1.036M€ de crédito gratuito. Mercadona en 2.009 obtuvo 46 días, pero con una media de pago a proveedor de 66 días en lugar de 68 de Grupo DIA.

La tendencia de financiación cedida debe ir en descenso, especialmente por la influencia en países de zona euro de la puesta en vigor ( exigencia de cumplimiento ) de la Ley Lucha contra la Morosidad, salvo que en países emergentes los plazos de pago sean menos exigentes. En esta financiación influye, además, el cambio de peso relativo del negocio, de las tiendas propias a franquiciadas (ver comentarios expresados en saldos de clientes).

También influye en esta financiación, el aumento de volumen y eficiencias de los stocks de países emergentes. A mayor volumen de ventas, sus plataformas rotarán más las mercaderías almacenadas.

Manejar adecuadamente este circuito es de vital importancia para una empresa del sector de la distribución, y DIA lo maneja adecuadamente. Pero hay un “pero”, lo tiene totalmente invertido en activos fijos, ya que como posteriormente veremos su Fondo de Maniobra es negativo y aún mayor (-1.496M€). No constituye una ventaja competitiva del Grupo DIA frente al Sector.

Para Mercadona es una de sus ventajas competitivas más importantes, ya que esta financiación está casi en su totalidad disponible en CAJA.

Un Operador con una ventaja competitiva de esta importancia, podría invertir parte de la misma en mejorar sus condiciones de compra, con pagos al contado, lo que potenciaría su ventaja frente a los Operadores que necesitan esta financiación para invertir en su inmovilizado.

Además, un buen uso de estos fondos dan garantía a las empresas de crédito comercial que garantizan los servicios de proveedores, y que como muchos operadores del sector conocen estas bajadas de “riesgo” o aseguramiento pueden llegar a estrangular el funcionamiento de sus empresas.

El resto del “activo corriente” corresponde a:

· Los Créditos al consumo concedidos por Finandia EFC a residentes en España, relativos a pagos con tarjeta de crédito DIA. Aunque su saldo aumenta en 2.010 frente a 2.009, no es tal ya que proviene de la distribución realizada – activo corriente/activo no corriente - y corresponden al año anterior. El saldo total va a la baja, por el freno a la concesión de préstamos personales con tarjeta.

· Otros activos financieros corrientes. Sus saldos responden a los importes de créditos al personal, a cobros pendientes de seguros por siniestros, a redención de vales promocionales, a tickets restaurante franceses,...

· Activos no corrientes mantenidos para la venta. En 2.010 su saldo es “cero”, lo que implica que no hay activos a la venta previstos.

· Otros activos. Básicamente corresponde a pagos anticipados por arrendamientos operativos en Francia, así como periodificaciones varias.

· Activos por impuestos corrientes, al igual que los expresados en el activo no corriente como “Activos por impuestos diferidos”, son recuperaciones de impuestos sobre beneficios diferidos, no son dinero en efectivo, ni implican su conversión en liquidez, pero sí representan una “no salida de Caja”.

No podemos precisar que estos “otros activos corrientes” constituyan una ventaja competitiva del Grupo DIA.

C/ Los “Activos totales y su rentabilidad”. La eficiencia con la que se utilizan los activos la calcularemos a través de la tasa de rendimiento de los activos – ROA – ( beneficio neto / activo total ).

¿Hasta qué punto el valor y la rentabilidad de los activos en el Grupo DIA representa una ventaja competitiva?

El Activo total neto en 2.010 del Grupo DIA ascendió a 3.253M€, siendo rentabilidad ROA del 3,6%. Los líderes del Sector de la Distribución mantienen tasas superiores de ROA, del 8% a 9%.

( El Beneficio Neto ajustado sin Extraord. por venta de activos “Hellas” ROA de DIA sería de 2,2%)

Si una empresa apenas tuviese Deuda, podríamos pensar que este valor de su activo nos estaría marcando un precio mínimo de adquisición del negocio, pero en el Grupo DIA no ocurre esta situación.

Un inversor podría estimar un precio de entrada por la rentabilidad frente a un operador competidor, por ej. en comparación a Walmart con ROA 9,1%, entonces el precio que estaría dispuesto a pagar por el activo del Grupo DIA sería de sólo 1.288M€.

No constituye, al menos en estos momentos, la rentabilidad de los activos una ventaja competitiva del Grupo DIA frente al Sector de la Distribución.

Warren Buffett piensa que un rendimiento muy alto (40%), puede poner en descubierto la vulnerabilidad de la ventaja competitiva de una compañía (pequeño valor de activo y altos beneficios).

Estas ventajas competitivas pueden estar a buen recaudo cuando hablamos de movilizar 180.000M$ por comprar los activos de Walmart, o de 53.650M€ por Carrefour. No es así el caso de Grupo DIA por 3.253M€.

 

De este breve análisis del activo podemos extraer algunas conclusiones:   Leer más

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