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Etiqueta "Grupo DIA": 20 resultadosMi Charla en Bolsalia 2012: Análisis Fundamental
08 de Mayo de 2012
La organización de Bolsalia tuvo a bien invitarme este año para que diese una pequeña Charla sobre Análisis Fundamental, lo que públicamente le agradezco.
La Sala estuvo llena, había buen ambiente, pequeños inversores con ganas de aprender. Me acompañaban otros buenos ponentes como José María Huch (Gurusblog) y Albert Pares (gestor del fondo Annualcycles Strategias FI de la gestora Gesiuris SGIIC).
Os dejo aquí la Guía de mi exposición, aunque en vivo fue bastante más animada y ajustada al perfil de los asistentes. Hablé, además de lo previsto y el ejemplo (Grupo DIA), de la salida fallida a Bolsa de Loterías y Apuestas del Estado.
¿Triunfará el modelo de tienda "DIA fresh"?
08 de Mayo de 2012
La web de finanzas.com publicaba esta noticia de la agencia Europa Press:
de la que extraigo las referencias más importantes que nos explican el modelo de negocio propuesto:
"El grupo de distribución Dia ha abierto un nuevo concepto de tienda de alimentación en Madrid que, bajo la marca 'Dia Fresh', está enfocada en los productos frescos (fruta, verdura, carne y pescado), según confirmaron a Europa Press en fuentes de la compañía.
La tienda, ubicada en la calle García Paredes, es un "prototipo" con el que la cadena de descuento está probando el nuevo formato para analizar cómo funciona y estudiar la acogida de los clientes.
Según publica 'elmundo.es', el grupo se ha lanzado a competir con el comercio chino con este nuevo formato, que ofrece unos precios más baratos que las tiendas asiáticas, aunque algo más elevados que los supermercados Dia, y que abre doce horas al día de lunes a sábado y los domingos de 10.00 a 14.30 horas.
El establecimiento 'Dia Fresh' tiene una superficie comercial inferior a los 200 metros cuadrados"
Similar noticia recogía www.franquiciashoy.es:
"Según ha publicado el diario El Mundo, esta cadena intenta competir con los establecimientos chinos"
¿Será capaz DIA de rentabilizar el formato?
La amplitud de horario al público, más las horas de preapertura y cierre de tienda van a consumir unas 90 horas de trabajo semanales. Fijemos su explotación con 4,5 efectivos teóricos, por un coste total estándar de personal de 1.300€/mes y márgenes del 25% (30%). La venta necesaria sólo para cubrir el Gasto de Personal sería de 280.000 euros anuales (234.000 euros).
Las mejores ventas medias yo las situaría entre 400-600.000 euros, unos 2.000-3.000€/m2. ¿llegará a ser rentable?
Pienso que se trata más de un modelo de tienda diseñado para la franquicia, que para ser una tienda propia.
Entiendo que el franquiciado es el que paga el coste logístico (preparación almacén + transporte), sino DIA estaría encareciendo su coste medio al resto de tiendas.
¿Qué opinas?
¿Desarrollará DIA el modelo como tienda propia?
¿Se hará hueco en el mercado a través de la franquicia?
De verdad ¿va a frenar el comercio chino?
Leer más Luces y sombras en los Resultados de DIA en 2011
03 de Mayo de 2012
Hay veces que uno no sabe por dónde empezar a meterle mano a ciertos asuntos, a ciertos análisis, porque por donde entras - en mi caso con el formato que ya tengo definido - no llegas a estar plenamente satisfecho. Así que tengo uno de estos problemas con el análisis de los resultados del Grupo DIA de su cierre de ejercicio. Lo he empezado varias veces, y no, que no "me sale".
El blog me permite escribir más desenfadamente y es por ello que desde ahí lo voy a abordar, en lugar de con un análisis de veinte páginas.
DIA presentó un cierre de ejercicio donde básicamente cumplía sus objetivos de beneficio, y hasta los mejoraba ligeramente (+5,1%). Había abierto un número de tiendas en el rango superior de la banda comprometida, cuatrocientas sesenta. El pero más importante era que no alcanzaba las ventas netas comprometidas en su plan de negocio (el registrado en CNMV para su salida a Bolsa), cerró con +2% frente al +3,99% previsto. No alcanzar las ventas netas para un negocio de distribución es perder circulante operativo que se genera por el diferencial existente entre los plazos de cobro, de gestión de almacén y de pago a proveedores (financiación espontánea y gratuita):
Cuando escribí DIA ¿una inversión de valor? , allá por el mes de septiembre, este hecho quedó reflejado en la pág.98. Las ventas de 2011 alcanzaron los 9.779 millones de euros, muy próximos a la estimación que hice de 9.788 millones. Las consecuencias aproximadas son las descritas en la imagen superior, pérdida de 24 millones de euros de financiación gratuita en 2011.
Para este ejercicio de 2012 ya se nos ha anticipado que "las ventas brutas bajo enseña a divisa constante" (¡menudo galimatías!) se espera aumenten entre un 4% y un 6%, siendo inferiores a las previstas en su plan de negocio comprometido con sus accionistas.
Esta expresión "ventas brutas bajo enseña a divisa constante", no son nuestras ventas netas. Son brutas por llevan impuestos sobre el consumo (es gasto o pago que realiza el cliente) y a divisa constantes es como si las monedas no cambiasen de valor fuera de la Zona EU.
Mi estimación, sin ser agorero, es que la venta neta sólo crecerá entre el +1,3% y el +3,3% si persisten los efectos perniciosos que hasta ahora han perjudicado a DIA con los tipos de cambio. Hay que reflexionar un momento sobre la imagen siguiente:
Las ventas realizadas en Turquía en 2011 se vieron depreciadas un 22,6% al transformarse en euros en el proceso de consolidación, respecto al tipo de cambio estimado en el plan de negocio. En 2012 el diferencial ha mejorado, estando en el 15,8%. Respecto a la variación respecto del 31-12-2011, se deprecian ARS (4,2%), BRL (4,2%), CNY (1,8%) y aprecia TRY (5,5%). Os recuerdo que el préstamo sindicado está nominado en euros.
Ahora, pasemos a comentar brevemente la Cuenta de Pérdidas y Ganancias. Os pongo en esta primera imagen el ejercicio cerrado de 2010 y el 2011 para que apreciéis claramente las variaciones (RH):
Un aspecto, a mi parecer muy relevante, de este ejercicio pasado fue la poca consistencia de sus resultados en su calendario, su timing de generación de beneficios netos. No es normal que una empresa de distribución genere en el primer semestre del ejercicio 4.694.000 euros de beneficio, en el tercer trimestre 27.681.000 euros y en el último trimestre 61.939.000 euros. Aquí huele a "cocina", o bien los cierres trimestrales no fueron contablemente bien ejecutados, o bien se dio orden en el último trimestre (práctica común en el sector cuando vas corto) de "vaciar los cajones" o pedir a proveedores hasta conseguir el objetivo.
Vamos a comentar brevemente las partidas que llamaron mi atención:
En el presupuesto de 2011, a la luz pública el 13 de mayo de 2011 al ser depositado e inscrito en CNMV, se prevé una partida de 47.329.000 euros de gasto destinada a recoger las pérdidas contables de las bajas de inmovilizado motivadas por el cambio de modelo de negocio. Estas partidas no se presupuestan al "tuntun", son partidas evaluadas por el departamento técnico, el de operaciones y el financiero, así que no llego a comprender cómo se presupuesta y luego en parte no se consume. Cabría pensar que hubo algún cambio de criterio contable, o que se reutilizaron en mayor medida algunas instalaciones, o que dejaron de realizarse los remodelings presupuestados. Lo cierto es que nada se nos dijo en la presentación de resultados, y aunque agrupemos las partidas de Amortización y Resultado Procedente de Inmovilizado el diferencial es de un menor gasto de 29.913.000 euros.
Lo del Ebitda ajustado queda muy bien para algunas empresas, pero el Ebitda de verdad es el de 504.816.000 euros. Esto de "ajustado" proviene de la creencia de que hay gastos que no son recurrentes, cuando lo cierto es que una empresa de distribución está continuamente remodelando activos, actualizando su modelo de negocio. No digo que no haya una cantidad residual que sea verdaderamente no recurrente, pero para mí los remodelings forman parte de la vida de estas empresas, y por ello se dice que son grandes consumidoras de recursos aunque no abran establecimientos.
La partida de Impuestos sobre Beneficios sufre un fuerte varapalo sobre lo presupuestado para el ejercicio, la desviación fue de 25.486.000 euros. Posiblemente se deba a que los beneficios se generaron mayormente en España y Portugal, con ligera aportación de Brasil y Argentina, y no era lo previsto. La mejor información disponible es la de su presentación de resultados donde se expresa que el Ebit ajustado de Iberia era de 256,2 millones de euros, el de Francia de 11,3 millones de euros y el de Emergentes de 20,2 millones de euros, cuando el Ebit ajustado consolidado es de 266.216.000 euros.
No podría acabar de hablar de estos resultados sin comentar LAS PROVISIONES, con mayúsculas. En la pág. 66 de "DIA ¿una inversión de valor?" se expresa el volumen tan importante de litigios y recursos que tiene abiertos por distintos motivos (al cierre de 2010 el valor de las reclamaciones era de 231,2 millones de euros, siendo su saldo de provisiones de 184,43 millones y de éstos 176 millones corresponderían a "provisiones fiscales, legales y sociales"). La empresa estimó que todo era pasivo no corriente y que no habría que hacer frente a desembolso alguno en el ejercicio de 2011.
Lo cierto es que en la presentación de resultados del primer semestre, el 30 de agosto, se informa que hubo que ampliar en "EUR16.3m la provisión a raíz de la decisión dictada por un Tribunal Administrativo en Francia sobre el cálculo erróneo por parte de Carrefour en el IVA entre los años 2004 a 2008". Este gasto y desembolso no estaba presupuestado.
Reflexión: Carrefour (Norfin Holder S.L.) podía como socio único dictar las políticas sobre declaraciones fiscales, laborales, etc... pago o no, recurso,... que estimase; pero desde el momento en que decide vender sus acciones a unos nuevos propietarios que se denominan "mercado", las decisiones que aquellos tomaron no deberían influir en el valor del patrimonio de sus actuales propietarios. Si fuese un contrato de compraventa entre particulares habría pactos sobre reclamación de derechos que afectan a una de las partes contratantes, por decisiones tomadas por el anterior propietario ¿Y aquí?
Así es que para mí, luces y sombras en esta presentación de resultados, aunque tengo claro que fueron bien recibidos por el conjunto de analistas.
La mejor información la tendremos una vez tengamos acceso a sus cuentas anuales depositadas en el Registro Mercantil.
Es de esperar que el 11 de mayo de 2012 nos den una auténtica sorpresa en su presentación de resultados del primer trimestre. Será señal de que el "timing" empieza a funcionar adecuadamente.
Francisco Fernández Reguero
Valor de mercado de GRUPO DIA frente a otros Operadores
02 de Mayo de 2012
Hemos extraído de distintos operadores del mercado – primando los países donde opera DIA - los multiplicadores que consideramos más adecuados para aproximar una valoración de sus acciones. En principio, optamos por multiplicadores sobre precio:
De acuerdo a estos multiplicadores, las acciones del Grupo DIA deberían tener un valor en el Mercado de 3,71€/acc. según el promedio de los operadores de la muestra:
Ya que el valor en libros de Grupo DIA es muy bajo, hemos realizado también el cálculo como si obviásemos esa circunstancia – muy importante – y obtuvimos un valor de 4,07€/acc.
Si para la valoración hubiésemos optado por la mediana de valor (exclusión de valores extremos), lo más prudente y lógico, hubiésemos obtenido 2,94€/acc. y 3,22€/acc. respectivamente. Leer más
Estimación de cierre de ejercicio 2.011 de Grupo DIA
17 de Diciembre de 2011
En el análisis del los estados intermedios del 1er. semestre de 2.011, estimamos un potencial de riesgo para alcanzar los beneficios netos presupuestados para el año de 28,3M€, aunque reiteramos nuestra confianza en que el equipo gestor de DIA era capaz de reconducir la situación en el 2º semestre del año. Nuestra Calificación fue de: “En revisión con perspectiva negativa”.
En las páginas anteriores [1] hemos ido desglosando partida a partida los componentes de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias y nuestra mejor estimación para el cierre de ejercicio de 2.011. Estas expectativas quedan plasmadas en los cuadros adjuntos:
Se estima que:
Nuestra estimación encaja con lo expresado por DIA en el apartado “Perspectivas 2.011” de su “Avance de Resultados 9 meses 2.011”. No encaja en lo no expresado, en los resultados netos del ejercicio, y que expresó en su plan de negocio 2.011-2.013 para su salida a bolsa:
[1] http://www.rankia.com/blog/desdemiatalaya/996485-analisis-estados-financieros-intermedios-consolidados-grupo-dia-3er-trim-11
[2] Desconocemos si hubo cambio de criterio para la imputación contable, o ...
Nota: Con este informe sólo se ha tratado de realizar un mero ejercicio de cálculo, de análisis, no constituyendo de ningún modo una recomendación de compra o venta de títulos de esta sociedad. Tampoco se ha tratado de fijar un precio objetivo, ni posición respecto a su evolución, simplemente repito un mero ejercicio de cálculo.
Sólo el grupo DIA es quien dispone de la mejor información y estimación para su cierre de ejercicio, y su CEO ya expresó claramente que “...La evolución de nuestros resultados en el tercer trimestre ha sido sólida y nos coloca en muy buena posición para el cumplimiento de nuestros objetivos anuales”
Pueden ser de interés otros Informes publicados sobre DIA. Pueden visitarlos en el blog o en mi slideshare en http://www.slideshare.net/Pacofdez/
Francisco Fernández Reguero
Análisis de los Estados Financieros Intermedios consolidados del Grupo DIA - 3er. Trim.’11
22 de Noviembre de 2011
En los Estados Financieros Intermedios Consolidados a 30 de septiembre de 2.011 depositados en CNMV, DIA se vuelve a ratificar en sus objetivos marcados para el año de 2.011, al igual que hizo en los publicados hasta el 30 de junio. Así que una vez que sus Administradores nos transmiten que tienen capacidad suficiente para alcanzar los mismos, los accionistas deberían “dormir tranquilos” y dar por alcanzado el beneficio neto propuesto de 89,7M€ pese a los riesgos e incertidumbres propias del negocio. Vamos a ir desgranando las variables de gestión que le permitirán alcanzar sus objetivos, centrándonos especialmente en su Cuenta de Pérdidas y Ganancias para ver hasta qué punto podemos dormir verdaderamente tranquilos.[1] Entraremos a analizar su Balance “casi de puntillas” para exponer, especialmente, algunas diferencias en su estado de patrimonio de las que DIA no nos ofrece explicación. Leer más DIA ¿una inversión de valor?
02 de Octubre de 2011
Bueno, todo trabajo llega a su fin. Después de más de cinco meses dedicado a ir presentando las variables del negocio del Grupo DIA, sus estados financieros, su tipología de negocio, los países donde opera, valoraciones alternativas,... se ha publicado. En el enlace de slideshare tenéis el compendio de todos lo post dedicados a este valor. Veréis que la presentación de los apartados no ha cambiado respecto a los post originales, ni los colores sobre los textos. Sí cambiaron algunos contenidos, se corrigieron textos, cuadros y tablas con erratas. Si queréis tener la última versión... aquí está.
DIA ¿una inversión de valor?
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Hasta pronto.
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Valor de la acción del Grupo DIA por métodos basados en el Valor Substancial
29 de Septiembre de 2011
Se entiende por valor substancial (VS) a la inversión que habría que realizar para constituir una empresa idéntica a la que estamos valorando. No se incluyen en el valor substancial aquellos bienes que no están afectos a la explotación.
Utilizaremos el valor substancial neto, también llamado activo neto corregido o patrimonio neto ajustado.
Para calcular el VS vamos a partir del balance de Grupo DIA a 30-06-2.011, a los que realizaremos algunos ajustes.[1]
Los ajustes se realizan en el activo por la totalidad del fondo de comercio, por un 1,6% de deterioro en los stocks de mercaderías, por un 2% de morosidad en los saldos de clientes. El valor del inmovilizado material – que no tiene terrenos ni locales – se revaloriza en 243,3M€, al ser su valor estimado real superior.
De igual modo, en el pasivo se ajustan las provisiones en 20M€ por el déficit estimado oculto.
Realizados los ajuste en el balance el VS o el patrimonio neto ajustado es negativo en 162M€.
El que el patrimonio neto ajustado resultante sea negativo no es más que un signo del bajo estado patrimonial actual de la empresa, motivado por la salida de su anterior socio único.
Hay que tener en cuenta que con los dos métodos que expondremos, la empresa tendrá un valor superior a su balance ajustado siempre que su capacidad para generar beneficios sea superior a los que se obtendrían con una inversión alternativa. De igual modo, si su capacidad de generar beneficios futuros fuese inferior a la de la inversión alternativa, el valor de empresa sería inferior al de su balance ajustado.
Valor empresa= Valor estático +/- componente dinámica
Método indirecto.
Hemos utilizado como beneficios medios, la media de 2008 a 2010 en el primer ejemplo, y la media de 2.012 a 2.015 estimada en el otro.
La componente dinámica, en este método, viene calculada por la capitalización a perpetuidad de los beneficios esperados.
Como se observa en ambos casos, el valor de empresa no es capaz de soportar ni siquiera el valor de su deuda financiera.
Método de la Unión de Expertos Contables – UEC – o de capitalización del “Good Will”.
Este método intenta paliar las deficiencias del anterior en cuanto a la componente dinámica, pues no se puede decir que una empresa vaya a mantener a perpetuidad sus resultados. Para calcular la componente dinámica, el fondo de comercio, se realizará una actualización del beneficio – normalmente entre 5 y 8 años -, ya que es irreal que éste se mantenga a perpetuidad. Cuando la componente dinámica es positiva es porque su capacidad de generar beneficios es superior a una inversión alternativa.
Como se observa también en ambos casos, el valor de empresa no es capaz de soportar ni siquiera el valor de su deuda financiera.
La acción de DIA carecería de valor.
[1] Cuando se tiene conocimiento suficiente del valor de los inmuebles, estos se tasan y de ahí se toman los valores actualizados. Nosotros sólo vamos a partir de la situación actual y realizar ajustes que nos aproximen la realidad. Estos métodos de valoración están en deshueso, pero son fuente de contraste de valoración.
Análisis de los Estados Financieros Intermedios consolidados del Grupo DIA - 1er. Sem.’11
28 de Septiembre de 2011
Desde primeros del mes de julio la compañía cotiza en el mercado de valores español. El marco de referencia de su valoración fue su precio de salida, precio marcado por Carrefour y sus expectativas de negocio que se registraron en CNMV. Es ahora el mercado y los resultados que vaya presentando quienes marcarán su precio. Los resultados consolidados presentados por el Grupo DIA del primer semestre del año presentan luces y sombras. La dirección del ..."Grupo DIA sin embargo se ratifica en sus objetivos marcados para el año 2.011 ya que confía en su capacidad, demostrada en el pasado, de crecer en medio de escenarios económicos y factores externos adversos"... Éste es mi análisis, seguro que con muchos defectos, pero es lo que vi y llamó mi atención. Os aconsejo no hacer caso para nada del mismo y formaros vuestra propia opinión yendo directamente a las fuentes: http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/informacion-para-accionistas/informacion-financiera/resultados-trimestrales.jsp Leer más Valor de la acción de DIA por capitalización de dividendos
27 de Septiembre de 2011
El valor de un activo responde al valor actual neto de la renta percibida del mismo.
Cada inversor tiene un perfil de riesgo, y en base a ello exige un nivel objetivo de rentabilidad. La solvencia, la buena gestión, la eficiencia demostrada, el histórico de resultados y las proyecciones futuras de rendimientos que la empresa comunica al mercado produce en el inversor unas expectativas de crecimiento de su renta.
El activo (la acción de DIA), la renta (el dividendo) y las tasas de riesgo van cogidos de la mano en todos los mercados (y el inmobiliario). A mayor tasa de interés, menor valor del activo, y por eso mientras las primas de riesgo aumentan (aunque los intereses se mantengan estables) el valor de los activos decae.
A través de la fórmula de Gordon & Shapiro se pueden construir tablas de precios objetivo según el perfil de inversor. Por un lado, con los dividendos estimados por DIA para 2.012; y por otro, con un promedio de 2.013 a 2.015:
Lo mejor es que el lector haga una lectura sosegada de las tablas, se sitúe en su perfil de inversor y vea el resultado de su precio objetivo.
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