Aunque a corto plazo el mercado está muy sobrevendido y el sentimiento (especialmente en España) es muy negativo, es difícil encontrar valores baratos que puedan ser comprados con convicción. La crisis está en un punto asimétrico, donde tanto el crédito como el equity se están comportando de manera muy diferente entre los distintos países. Sólo hay que imaginar las diferencias entre el coste del capital de empresas como Fiat frente a otras como Volkswagen para justificar por qué lo bueno está caro y lo malo está barato (o tal vez hay que dejarlo en “menos caro”...) En cualquier caso, le demos la interpretación que le demos, no estamos viendo ni las capitulaciones ni las ventas forzadas que formaron los mínimos de 2009. Tampoco las valoraciones están en ese punto, donde empresas como Inditex cotizaban a 22€ por acción. No quiero decir con esto que hasta que Inditex no vuelva a 22€ no podemos comprar, sino que simplemente las valoraciones son totalmente asimétricas, siendo el criterio de calidad el principal diferenciador.
Sin embargo, aun cuando sigo sin ver valoraciones atractivas a largo plazo, el hecho de ver a los tertulianos de los programas del corazón hablar de la posible salida de España del euro, me incomoda mucho. Este fin de semana he visto a amigos míos hablar de lo mal que está la bolsa, de lo alta que está la prima de riesgo y de la probabilidad de que España salga del euro. Muchos han sacado sus depósitos de lo bancos (especialmente Bankia, claro) y algunos comentaristas internacionales llevan ya tiempo hablando de un bank run en España. Sin estar, por tanto, en niveles tan sangrantes como los de 2009, el sentimiento negativo es evidente. Todo esto empieza a dar un cierto tufillo a intervención. Desde luego, las expectativas de inflación no van a ser ningún impedimento para ello, como podemos ver en el gráfico siguiente.
Como soy bastante talibán del valor, mi religión me prohíbe jugar rebotes y menos con las bolsas caras. La solución me la ofrece el oro y las acciones mineras. El oro está alcanzando niveles de sentimiento negativos bastante significativos, que coinciden con un sentimiento tan positivo en dólar como negativo en euro. Naturalmente, las noticias de China e India pesan, al igual que lo que está pasando en Europa. Aquí podéis ver la nota de prensa del WGC sobre la floja demanda de oro en 1T. En el siguiente gráfico podéis ver el sentimiento del oro a largo plazo.
Los técnicos saben que el sentimiento puede seguir negativo mucho más tiempo del que nosotros podemos seguir solventes, por lo que la prudencia invita a esperar a un catalizador. Ese catalizador podría ser cierto run-run de una posible intervención, coherente con la visión alcista a largo plazo del oro (impresiones + tipos reales negativos, por mencionar algunos). En este sentido, siempre he pensado que el oro podía ser un buen contrapeso a mis cortos en bolsa y, hasta el momento, unas veces más y otras veces menos, así lo está siendo.
El sentimiento es aun más negativo en empresas mineras de oro. El underperformance de las empresas mineras medidas en términos de oro, es muy llamativo si lo comparamos con el performance de las empresas de plata medidas en términos de plata.
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Vemos en el siguiente gráfico, cortesía de Sentiment Trader, que el sentimiento entre los Gold Bugs es extremadamente negativo.
En el siguiente gráfico vemos que la relación Gold Bugs/Oro está a niveles históricamente negativos.
La pregunta que debemos hacernos es si las acciones mineras están o no baratas y a qué se debe su underperformance. Respecto a la segunda pregunta, creo que la respuesta es triple: 1) es un sector bastante ignorado ya que los alcistas en oro prefieren jugar con el oro directamente (es un call mucho más macro), 2) existe el riesgo de que los costes de la extracción suban más que el precio final de venta y que, por tanto, los márgenes de las mineras se resientan, y 3) cuanto peor es la situación macro, más preocupa a los Gold Bugs el riesgo regulatorio (expropiaciones, impuestos especiales y demás políticas populistas). Todo esto genera un sentimiento negativo que hace que las acciones mineras coticen a niveles de valoración bastante atractivas casi bajo cualquier medida (para mí, la más significativa es el ratio Price to NAV).
En este sentido son muy llamativas las declaraciones de Caesar Bryan, gestor del Gabelli Gold Fund sobre la valoración de las mineras respecto a su NAV: “For a $1,000 investment right now, you can get about 0.6 ounces of gold. However, for the same $1,000, you'd get four ounces of gold by buying shares of Goldcorp... or more than five ounces buying Eldorado Gold.” El Price to NAV en compañías como Newmont (NEM), por ejemplo, está en mínimos de los últimos 10 años.
Aunqe soy un inversor de largo plazo, soy consciente de que el sentimiento es muy negativo y de que puede haber gente interesada en jugar rebotes. Creo que las acciones mineras de oro pueden ser el vehículo más value (por valoración) para jugar un rebote promovido por algún tipo de intervención (no espero rebotes significativos sin ayuda de los Bancos Centrales), aunque no exento de riesgos, naturalmente. Los cortoplacistas que compren mineras de oro podrán jugar el impacto positivo de una hipotética intervención en el precio del oro + un rebote de las bolsas jugado en uno de los sectores más sobrevendidos y con mayor sentimiento negativo. Los largo placistas como yo, especialmente si están positivos con el oro a largo plazo, también pueden encontrar una buenas oportunidades value en este sector.
Posiciones: largo en oro físico y largo en NEM.
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