Castillos en el aire

Así se llama mi última adquisición: Aircastle Ltd. Se trata de una empresa de leasing aéreo, es decir, compran aviones y los alquilan a compañías aéreas por todo el mundo. Vamos a hacer un pequeño repaso por los distintos aspectos de la empresa.


Plano operativo:
La empresa posee un total de 131 aviones, de los cuales aproximadamente el 30% son de carga y el resto de pasajeros. Los aviones se alquilan a largo plazo, siendo el vencimiento medio de los contratos de 5 años, pero muy repartidos. Hay una gran diversificación tanto geográfica como de cliente, lo cual reduce riesgos ante la posible quiebra de alguna aerolínea.

A fecha del último informe trimestral la totalidad de la flota se encontraba alquilada. De los 20 aviones cuyo contrato finaliza a lo largo de 2009, 19 ya están colocados. De los 19 que expiran a lo largo de 2010 ya hay 10 colocados y de los 11 que terminan en 2011 4 están colocados. En definitiva, hasta el momento la directiva está haciendo un buen trabajo sorteando la crisis en este plano.


Plano financiero:
Da la estructura financiera de la empresa lo que hay que destacar es la sensatez. Por un lado el apalancamiento es moderado para una empresa de "hard asset": el ratio deuda/equity es de 1.7. Los vencimientos de deuda están repartidos del siguiente modo:

Septiembre-2013: 5.4%
Mayo-2015: 29.5%
Mayo-2021: 2.9%
Junio-2031: 18.6%
Junio-2037: 43.6%

Como puede apreciarse la deuda es a largo plazo, con el primer vencimiento que requeriría refinanciar o vender activos dentro de 6 años. Nada que ver con lo que ha estado haciendo la filial de leasing aéreo de AIG, que tomaba prestado a corto bajo el paraguas de su matriz. Cuando el paraguas se ha agujereado han tenido que acudir al dinero público.

En cuanto a los tipos de interés, están fijados mediante swaps, por lo que no tienen que estar pendientes del libor cada día. Se corre el riesgo de que cuando los swaps venzan los tipos estén muy por encima, pero para que ello ocurra antes tendría que haber una importante inflación, lo cual repercute positivamente en las empresas de "hard assets" apalancadas al reducir el valor real de la deuda. Actualmente tiene un ratio de cobertura de intereses del 150%, en mi opinión razonable para un negocio de alquileres.


Equipo directivo:
Cuando uno ve en una presentación que se autodenominan "world class team" lo primero que se piensa es que son unos payasos presuntuosos, pero la verdad es que en este caso probablemente sea cierto. Todos los directivos acumulan una amplísima experiencia en el sector, y tanto la evolución de la empresa a nivel operativo como la estructura financiera empleada muestra que hasta el momento lo están haciendo bien.


Valoración:
Los beneficios empresariales están siendo muy estables dada la estabilidad intrínseca del negocio y el moderado apalancamiento. El BPA 2008 es de 1.45$, el de 2007 es algo mayor y el de los últimos 12 meses algo menor. Para un PER del orden de 15 nos daría un valor en el entorno de los 21$. Sin embargo, tratándose de una empresa fácilmente reproducible hay que tener muy en cuenta el valor en libros, ya que a largo plazo lo lógico es que el valor tienda a ese punto. A 30 de Junio de 2009 el patrimonio neto era de 1231 millones de dólares. Sin embargo, esta cifra incluye el descuento por la valoración de los swaps de tipos de interés. En mi opinión esta cifra no hay que incluirla en la valoración, pues va a desaparecer sola. Es cierto que a día de hoy reproducir la empresa sólo costaría en teoría 1231 millones, pero eso no es muy realista por los costes de ponerla en marcha en medio de una crisis financiera y por la dificultad de encontrar una financiación tan ventajosa como la que tiene Aircastle. Por tanto creo más razonable emplear el valor en libros sin esta cifra que va a desaparecer en unos años.

De este modo, el valor en libros "ajustado" ascendería a 1507 millones, ó 19.02$ por acción. Esto supone que a mi precio de compra de 7.72$ cotiza con un descuento del 60% respecto de mi valoración, lo cual es un auténtico chollo.