Reflexiones de fin de semana

Hoy cumplo 60 años y es la fecha mas programada de mi vida. Desde hace muchos años trabajo con una meta que se cumple hoy y cuenta con tres grandes objetivos: una vida sana para llegar en buen estado, un trabajo que me gustase y me permitiese retirarme antes de la edad oficial y mantener el seguimiento de la bolsa. Para las tres cosas necesitaba una estrategia y como no, una gran dosis de suerte.

La vida sana y deportiva, de momento se ha cumplido y espero seguirla mientras pueda; ya que para mí el deporte es una de mis grandes diversiones.

En cuanto al trabajo ha llegado la hora de decir que es una etapa finalizada, 46 años de trabajo ininterrumpido 34 de ellos en el sector financiero en cuatro empresas, actualmente solo falta esperar un poco para hacer el relevo de forma ordenada. La bolsa que ha sido mi compañera de viaje desde 1972 y esta faceta ni puede ni debe cerrarse. En el largo plazo la gestión activa en bolsa es agradecida y rentable, pero han de ser objetivos realistas; La familia Sforza encargó una escultura a Leonardo De Vinci y era una obra de tan grandes dimensiones que ni Leonardo pudo acabarla; unos objetivos pocos realistas no se cumplen y desalientan; estoy muy satisfecho de llegar hasta aquí aunque lo realmente importante ha sido el recorrido y para que se comprenda mejor pongo un poema de Cavafis:

Constantin Cavafis
Ítaca

Si vas a emprender el viaje hacia Ítaca,
pide que tu camino sea largo,
rico en experiencias, en conocimiento.
A Lestrigones y a Cíclopes,
al airado Poseidón nunca temas,
no hallarás tales seres en tu ruta
si alto es tu pensamiento y limpia
la emoción de tu espíritu y tu cuerpo.
A Lestrigones ni a Cíclopes,
ni a fiero Poseidón hallarás nunca,
si no los llevas dentro de tu alma,
si no es tu alma quien ante ti los pone.

Pide que tu camino sea largo.
Que numerosas sean las mañanas de verano
en que con placer, felizmente
arribes a bahías nunca vistas;
detente en los emporios de Fenicia
y adquiere hermosas mercancías,
madreperla y coral, y ámbar y ébano,
perfumes deliciosos y diversos,
cuanto puedas invierte en voluptuosos y delicados perfumes;
visita muchas ciudades de Egipto
y con avidez aprende de sus sabios.

Ten siempre a Ítaca en la memoria.
Llegar allí es tu meta.
Mas no apresures el viaje.
Mejor que se extienda largos años;
y en tu vejez arribes a la isla
con cuanto hayas ganado en el camino,
sin esperar que Ítaca te enriquezca.
Ítaca te regaló un hermoso viaje.
Sin ella el camino no hubieras emprendido.
Mas ninguna otra cosa puede darte.

Aunque pobre la encuentres, no te engañará Ítaca.
Rico en saber y en vida, como has vuelto,
comprendes ya qué significan las Itacas.

Desde que empecé en el sector, el mundo ha cambiado mucho y naturalmente la economía y las finanzas han evolucionado a un ritmo superior.

Invertí por primera vez en 1972 atraído por una bolsa alcista, como la mayoría de los particulares y naturalmente el bautismo de fuego me llegó pronto con la denominada crisis del petróleo en 1973; para los que eran expertos en bolsa entonces era fácil identificar las crisis bursátiles porque eran paralelas a las crisis económicas; mas tarde vinieron las crisis estructurales del 1987 y la del año 2.000 así como las crisis coyunturales del 1994, 1997 y 1998; la crisis actual tiene un origen financiero por lo que es mas difícil de identificar como nos decía Nicolás Maquiavelo en su obra El Príncipe: “cuando el mal está en sus comienzos es fácil de curar y difícil de reconocer, pero si pasa el tiempo sin que lo hayan detectado y curado cuando empezó, entonces se vuelve fácil de reconocer y difícil de curar”.

Como decía en mi articulo anterior, veía tres fases en las crisis; la primera era identificarla y esto nos ha costado mas de un año; la segunda fase la tenemos actualmente con las medidas de rescate adoptadas por el Tesoro de EEUU; antes de producirse los rescates de las grandes entidades, el pequeño inversor lo tenia claro basándose en el antiquísimo concepto “demasiado grande para caer” lo que quiere decir que no dejarían caer a los grandes y menos después del apoyo a Fannie Mae y Freddie Mac y de que Bank of America compre a Merrill Lynch & Co; bajo estas premisas no deberían dejar caer a Lehman Brothers, pero no ha sido así y lo que parece un contrasentido tiene una explicación muy lógica; estamos en una economía globalizada y Lehman Brothers había colocado un gran porcentaje de sus bonos en Europa y el problema ya no era americano sino europeo.

El PER de los bancos y aseguradoras de Centroeuropa no debería de haberse contemplado como una oportunidad de inversión, sino como una señal de que los grandes inversores internacionales sabían donde estaba el problema y estaban vendiendo acciones por lo que en función de sus ratios parecían baratas. El PER es como la luz de las estrellas, la luz que vemos ha sido emitida hace tiempo, incluso puede que la estrella haya desaparecido. A la crisis no sobrevivirán los mas grandes o los mas listos, sino según la teoría Darwiniana, lo harán los que estén mejor preparados para el cambio.

En plena crisis cumplo 60 años y se dan las circunstancias previstas para retirarse de la actividad laboral y aunque no sea el momento de decirle adiós a la bolsa si que ha llegado para dedicarle menos tiempo ya que ha cumplido su misión y esta reducción de dedicación será extensiva al blog y a foros, aunque seguiré impartiendo algún curso de bolsa ya que esta faceta no se cierra nunca definitivamente. Cosas me quedan por hacer y como decía Herman Hesse: la verdadera profesión del hombre es encontrar el camino hacia sí mismo.

Corre una anécdota en el sector financiero sobre el significado de las palabras implicado e involucrado y se dice que alguien muy hábil lo explica de la siguiente manera:

Ante un plato de huevos fritos con chorizo ¿cual es la relación de los animales que han colaborado? La gallina está implicada y el cerdo está involucrado.

Con ello quiero decir que ha llegado la fecha de no estar involucrado aunque seguiré estando implicado.

¿Cuando acabara la crisis?

Esta es la pregunta del millón del dólares, todos quisiéramos tener una respuesta solida y con ella ganar dinero, ya que todos sabemos que unos meses antes del punto de inflexión se empezaran a tomar posiciones y la bolsa volverá a ser alcista. Muchos analistas y políticos creen tener la respuesta, la simplicidad con que la exponen me hace dudar de ella; primero consideran que hay que hablar de años naturales, su duración la calculan en unos dos años, por lo tanto la conclusión seria posicionarse en bolsa el segundo semestre del 2.009. Que gran verdad si lo fuera.

La respuesta a cuando acabará la crisis es la que dio el polifacético renacentista Miguel Ángel Buenarrotti al papa Julio II cuando a ambos discutían sobre las previsiones de finalización de los trabajos de la Capilla Sixtina: ¿Cuándo acabará? Preguntaba el papa cuando se terminaba su paciencia y la irónica respuesta del pintor era: Cuando se acabe. Ni la capilla Sixtina ni los ciclos bursátiles son cadenas de montaje que tienen un exacto control del tiempo en sus procesos; en ese caso solo queda la adivinación y ya sabemos que el ser humano no está dotado para ello. Lo único que nos puede dar una idea de donde estamos es la observación y el análisis y darle la razón al pragmático Thoreau cuando nos decía que para hacer cosas “se necesita el 1 % de inspiración y el 99 % de sudor”; evidentemente lo que digo no es un camino de rosas, pero si la vida no lo es, ¿Por qué lo iba a ser un sitio donde se mueve mucho dinero?

Identificación y evolución de la crisis

El primer paso consiste en identificar la crisis y hacer una valoración de la evolución esperada. En algunas crisis el PIB trimestral suele darnos pista como lo ha hecho en esta ocasión. La crisis actual tiene un difícil equilibrio, una política monetaria muy agresiva anti inflacionista puede acentuar la crisis causada por la falta de crédito y una política expansiva puede seguir alimentando la inflación y a largo plazo podría ser peor.

El segundo paso seria anticipar la respuesta de las autoridades económicas y cual es su capacidad de reacción. Tanto la duración como la intensidad de la crisis dependerán de las medidas adoptadas por las autoridades económicas y la disciplina en su ejecución. Acabamos de tener una respuesta muy importante que es la intervención de las entidades Fannie Mae y Freddie Mac aunque ya en el mes de julio el Tesoro aprobó una ley para inyectar fondos en ambas entidades si era necesario. Otra cosa es que se está creado un riesgo moral, ya que sus accionistas privados tienen un mayor incentivo a tomar más riesgo sabiendo que si sale mal el Gobierno vendrá al rescate. Si sale bien, ellos ganan; si sale mal, los contribuyentes pagan. Se privatizan sus beneficios y se socializan sus pérdidas.

El tercer paso consiste en anticipar el impacto de la crisis en la economía real y los posibles cuadros alternativos en función de los datos que manejan las autoridades monetarias y su posible actuación. Aun tenemos mucho que ver en el impacto de la crisis en la economía real. Cuando las familias perciban como ciertas y no como temporales las variaciones en sus activos financieros necesitaran compensarlo con un mayor ahorro en detrimento del consumo.

La evolución de la crisis recuerda un chiste: en plena guerra un soldado le pregunta a otro ¿Te dan miedo las balas? El otro responde: No, las balas no; la velocidad que llevan, eso si me da miedo.

Un ejemplo representativo de la crisis es la venta de coches y 2008 pinta muy mal, hasta agosto será una caída del 41 % sobre el año anterior y el año 2009 será peor, pues bien, el año de inflexión que prevé el sector será el 2010 y su cifra de negocio será similar a 2008; por lo tanto superar las cifras actuales no es previsible hasta el 2011. Otro ejemplo importante de la velocidad de deterioro de la economía es la bajada de la publicidad; hace unos meses hice unas previsiones sobre el beneficio de las empresas de medios que en los foros parecía exagerado se trataba de Antena 3 y Telecinco y hablaba de BPA de 0,40 y entre 0,80 y 0,90 respectivamente para el 2011; ahora creo que mis previsiones son optimistas al ver que el consenso de analistas es de 0,48 y 0,90 respectivamente para el año 2009 por lo que puede verse que las cosas están complicadas.

Como vemos los tres puntos son fáciles observar pero difíciles de llevar a la practica porque tanto los políticos como los supervisores financieros no se caracterizan por ser rápidos en las medidas ante la identificación de las crisis. En este primer punto para identificar la crisis, tanto las autoridades económicas como los inversores deberían de tener en cuenta las teorías de Nicolás Maquiavelo en su obra El Príncipe: “cuando el mal está en sus comienzos es fácil de curar y difícil de reconocer, pero si pasa el tiempo sin que lo hayan detectado y curado cuando empezó, entonces se vuelve fácil de reconocer y difícil de curar”. En enero del 2007 Joseph Stiglitz ya veía la posibilidad de crisis basándose en que el 80 % del empleo y casi dos tercios del PIB correspondían al sector inmobiliario, actualmente es fácil saber en que momento estamos de la crisis pero es muy difícil hacer un diagnostico correcto sobre su evolución e intensidad.

Características de la crisis

Fortalecimiento del dólar. El dólar se está fortaleciendo con respecto al euro y puede ser debido a uno o varios de los siguientes factores:

a.) el mundo percibe que la crisis será duradera y vuelve a considerarlo moneda refugio; según la teoría de grandes inversores como George Soros cuando se manifiesta la crisis el dinero sale de la periferia y vuelve al corazón del sistema; eso significaría que aun nos queda mucho tiempo para ver el final.

b.) EEUU ha visto claramente las consecuencias no deseadas de los tipos de interés demasiados bajos por lo que es consciente de que no debe de bajarlos mas para reactivar la economía, además en estos niveles crean problemas inflacionarios que podrían paliarse con un fortalecimiento del dólar.

Conclusión. La intensidad de la crisis y su duración aun no están claras; hace algo mas de una año, al inicio de la crisis escribí sobre este tema titulándolo “la teoría de la cucaracha” en la que decía que si ves una cucaracha en la cocina, acabaras viendo mas de la misma especie; creo que aun seguiremos viendo mas cucarachas.

Sobre el sector bancario es urgente una regulación, permitiendo la innovación financiera pero cuidando el equilibrio; la innovación ha de ser como los coches los hacen muy rápidos pero es porque también son fabricados con buenos frenos; la innovación financiera es buena pero con una supervisión adecuada. En caso contrario los contribuyentes estarán obligados a salir al rescate de los bancos en los momentos difíciles es crear riesgo moral, ya que sus accionistas privados tienen un mayor incentivo a tomar más riesgo sabiendo que si sale mal el Gobierno vendrá al rescate. Si sale bien, ellos ganan; si sale mal, los contribuyentes pagan. Se privatizan sus beneficios y se socializan sus pérdidas. Con estas decisiones se crea riesgo moral, ya que sus accionistas privados tienen un mayor incentivo a tomar más riesgo sabiendo que si sale mal el Gobierno vendrá al rescate.

La intervención de Fannie Mae y Freddie Mac es un factor importante para la bolsa y da estabilidad para atenuar el riesgo sistémico pero se necesita mucho dinero para apoyarlo y será del bolsillo del contribuyente; el mercado también interpreta que haya ampliación de capital con el efecto dilución que esto representa. Por el desarrollo de los acontecimientos podríamos decir que los ciclos económicos tienen los siglos contados.

Reversión a la media

La tendencia de ciertas variables financieras, como las acciones, tiende a volver a sus valores medios en el largo plazo; cuando influye el azar y ocurre un hecho excepcional se produce una alteración en la tendencia que tiende a converger con la media cuando los hechos vuelven a ser normales ya que disminuyen las probabilidades de que se repita el hecho excepcional. El estadístico Francis Galton fue el primero que utilizo el concepto de reversión o regresión a la media.

La reversión a la media en bolsa es frecuente cuando ocurre un hecho excepcional, lo más normal es que el hecho excepcional no vuelva a ocurrir y la cotización vuelva a sus niveles previos medios o reversión a la media. Estas alteraciones son propias de un mercado de oferta y demanda; hay valores que fluctúan de forma inusual como cuando hay rumores de fusiones, son valores de moda o el mercado considera que algunos eventos afectarán a la cotización. Pero si no es un hecho excepcional y lo que ocurre es un sensible cambio de los fundamentales de la empresa, la cotización seguirá una evolución en función de la nueva realidad.

En bolsa pueden ocurrir determinados eventos que separen los precios de los títulos de su valor fundamental y se alejen de su tendencia media, los seguidores de la teoría de la total aleatoriedad del mercado consideran que se dará el efecto péndulo y con el tiempo el precio volverá a su media. Como estamos en un mercado basado en la oferta y demanda y al mercado llegan muchas noticias (verdaderas o falsas) en momentos puntuales la cotización de una acción puede tener cambios bruscos y alejarse temporalmente de la media; pero no siempre es así por lo que tendremos que analizar los datos para ver si las divergencias son transitorias o pueden continuar alejadas de la media. Esta falsa analogía con la ciencia, al suponer que se producirá el efecto péndulo, nos llevará a creer que todas las empresas son buenas y solo son fluctuaciones del mercado que se corrigen a largo plazo; la realidad es que el largo plazo es mas razonable de lo que creemos y premia a las buenas empresas y castiga a las que no han creado ventajas competitivas.

Sobre este proceso voy a poner dos ejemplos, entre los muchos que nos ofrece el mercado, sobre las posibilidades de reversión a la media:

Citi

Nace en 1998 con una fusión entre Citicorp y Travelers y en el año 2.000 su cotización supera los 50 dólares y se mantiene en este nivel hasta 2007. Su idea basada en la diversificación no fue un éxito. Diez años después de su nacimiento se ha comprobado que la teórica creación de valor no llegaba y la fusión puede considerarse una mala operación. La idea de tener una gran gama de productos era acertada pero no lo fue la ejecución de la estrategia; cuando estalló la crisis subprime puso de manifiesto los problemas de fondo del banco. Actualmente su salida de la crisis pasa por desprenderse de una gran parte de sus activos y dar una cohesión a los distintos negocios del grupo. Hay que pensar que hace poco tiempo veían como única salida trocear el banco y venderlo por separado.

Por lo tanto el actual proceso dará paso a una empresa totalmente distinta con muchos menos activos y distinta estrategia que en función de su cumplimiento el mercado fijará una cotización que no debe tener ninguna relación con la que tuvo en el pasado sino de acuerdo con la realidad actual. No tiene sentido que la cotización vuelva a su media histórica cuando sus fundamentos son distintos.

Inditex

Independientemente de lo que ocurra con Inditex en un futuro, la pongo de ejemplo como reversión a la media por su evolución en los últimos años. Su alto PER provocaba mal de altura y cuando presentaba resultados trimestrales su cotización experimentaba fuertes oscilaciones. El gran debate estaba en que si su PER estaba de acuerdo con su PEG y si sus beneficios eran sostenibles; durante varios años demostró que lo eran y su cotización tendía a la media. Actualmente su PER es muy inferior y esta de acuerdo con el PEG. Supongo que los próximos años seguirá con movimientos de reversión a la media aunque estos sean en función del nuevo entorno. En esta empresa se produce una reversión a la media dentro del ciclo económico y una vez agotado el ciclo el PER se ajusta a su PEG y supongo que en el nuevo ciclo lo hará en función de los nuevos parámetros.

El crecimiento sostenido de una empresa no es perenne por lo que las desviaciones en su cotización pueden ser frecuentes; en el mejor de los casos, si la desviación es al alza, tenemos la posibilidad de mantener el valor por si se produce el hecho que ha provocado la inusual subida o bien de vender si creemos que la empresa se ha desviado demasiado de sus datos fundamentales; peor lo tenemos si el movimiento de la acción es negativo: puede haber una reversión a la media o ser una caída estructural; en este caso debemos apoyarnos en ela análisis fundamental y técnico para ver si estamos en la primera opción o la segunda; en caso de ser la primera (perdida de soportes de corto plazo) un inversor de largo plazo no debería de preocuparse; en la segunda opción, (perdida de soportes de largo plazo o deterioro de los fundamentales) sea cual sea el perfil del inversor, lo mejor es estar fuera del valor; esto puede
ser considerado solo una opinión, probablemente un accionista de Citi nos lo explicaría mucho mejor.