PER de los bancos

El PER es una de las ratios mas fáciles de hacer y mas difíciles de utilizar individualmente para hacer un diagnóstico; el numero frio que nos da el cociente entre Capitalización y Beneficios netos requiere una gran dosis de análisis alternativo para llegar a una conclusión definitiva en la selección de la inversión. El PER esta muy relacionado con el crecimiento futuro de la empresa y se hace necesario contar con unas perspectivas de crecimiento. Hay otro motivo que puede alterar el PER y son las ampliaciones de capital y actualmente se están realizando varias en el sector bancario y todas ellas están relacionadas con los efectos de la crisis subprime.

Actualmente parece sorprendente el PER de los bancos y seduce la idea de invertir en títulos con un PER tan bajo, pero cuidado, un PER barato no solo puede interpretarse como que la empresa está barata, también puede ser que el mercado no tenga interés comprador en la empresa; al Análisis Técnico hace mas de un año que daba venta en la mayoría de bancos europeos porque detectaba fuertes ventas por parte de grandes inversores. Utilizar el PER no debe de ser un objetivo absoluto sino un principio que conviene aplicar dentro de un contexto. Invertir basándose en el PER exclusivamente es una de esas creencias erróneas que a fuerza de repetirse parecen ganar visos de credibilidad.

Supongamos que tenemos que analizar dos bancos idénticos; los dos tienen la misma cifra de beneficio pero el Banco A destinado el 50 % a provisiones y el Banco B no dedica nada; en el cálculo del PER el banco A tendrá un PER que será el doble del banco B cuando el beneficio real ha sido el mismo, por lo tanto un análisis basado solo en el PER es erróneo.

Credit Agricole. Es uno de los bancos afectados por la crisis subprime y está inmerso en una operación de ampliación de capital. El día 4 de Junio, previo al inicio de la ampliación cierra con una cotización de 16,68 euros. Hace ampliación de capital por importe de 5.900 millones de euros, la relación de canje es de 1 acción nueva por cada tres antiguas a un precio por acción de 10,60 euros. El importe de la ampliación es de 5.900 millones de euros, dividido en 556,6 millones de acciones. Títulos en circulación 1.670 millones; después de la ampliación de capital la sociedad tendrá 2226,6 millones de acciones Valor teórico del derecho 1,5. El principal accionista, SAS Rue La Boétie, acudirá a la ampliación y suscribirá los derechos de los accionistas no interesados en la ampliación.

El beneficio neto estimado según consenso para 2.008 es de 4.308 millones de euros con un BPA de 2,60 euros por acción. El BPA después de la ampliación será de 1,93 euros que representa un descenso del 25,76 %. El efecto ampliación de capital cambia el PER de forma matemática, sin tener en cuenta posibles deterioros de sus activos adicionales. La ampliación de capital es una medida muy dura para el accionista y su adopción no significa un cambio de dirección en la cotización, solo se trata de restaurar la estructura del balance. Como puede verse un deterioro de la situación no solo evapora el normal incremento de los beneficios anuales sobre el 10 % estimado sino que nos encontramos con una disminución de sus beneficios del 25,76 %.

El mercado no es plenamente eficiente pero tampoco es tonto; para hacer jugosas plusvalías hay que estar muy atento para encontrar deficiencias en el mercado por lo que en el caso de encontrar divergencias con los precios que sean muy elevadas entre la cotización y su supuesto valor fundamental es mejor hacer unos números antes, para no pasar de cazador a cazado. La crisis de liquidez es mucho más persistente de lo que aparentaba en un principio y las perdidas en el sector bancario están siendo de una magnitud significativa. La claudicación de los fundamentos de los bancos a favor de la obvia realidad obligaran a adecuar el PER a la nueva situación que corresponde a una disminución de la actividad económica y un deterioro de la calidad crediticia. Se han publicado algunas cifras sobre el impacto de las subprime en bancos europeos pero son más difíciles de cuantificar las provisiones efectuadas por otros conceptos (morosidad, carteras de valores) y en muchos casos son tan importantes como las ocasionadas por las propias subprime.

Entidad	Créditos Fallidos	Provisiones	Total
Citigroup	40,9	2,0	42,9
Merrill Lynch	31,7	5,3	37,0
HSBC	18,3	1,3	19,5
IKB Deutsche	9,0	7,0	16,0
Washington Mutual	8,3	0,8	9,1
HBOS	5,9	1,0	6,9
Bayerische Land	3,6	3,1	6,7
Fortis	5,1	1,5	6,6
ING	0,4	5,6	6,0
WestLB	3,2	1,6	4,8
LB Baden-Wuertt	2,0	2,0	4,0
Natixis	3,2	0,2	3,4
Lloyds TSB	1,3	1,5	2,8
HSH Nordbank	2,3	0,2	2,5
Commerzbank	1,3	0,6	1,9
Alliance & Leicester	0,7	0,7	1,4
Sovereign Bancorp	0,3	0,7	1,0
Norddeutsche LB	0,6	0,3	0,9
HVB Group	0,6	0,1	0,7
Aozora Bank	0,5	0,1	0,6
Total	139,0	35,4	174,4

País	Empresas	Beneficio 2008	Beneficio 2007	Variación Anual (%)
Alemania	Deutsche Bank	-141	2.132	S.d.
Bélgica	Fortis	808	1.167	-31
Francia	BNP	1.981	2.507	-21
Francia	Société Générale	1.096	1.431	-23,4
Francia	Crédit Agricole	892	2.655	66,4
Holanda	ING	1.540	1,894	-15,2
Italia	Unicredito	1.007	2.005	-51
Italia	Intesa Sanpaolo	1.748	3.966	-55,9
Suiza	UBS(2)	-7.358	1.933	S.d
Suiza	Credit Suisse(2)	-1.370	1.741	S.d
TOTAL		203	21.481	-99,06

País	Empresa	Beneficio 2008	Beneficio 2007	Variación anual (%)
España	Santander	2.206	1.802	22,4
España	BBVA	1.951	1.440	35,5
España	Banco Popular	323	287	12,4
España	Banc Sabadell	217	208	4,5
España	Bankinter	77	80	-3,4
Total		4.774	3.817	25,1

Las cifras están en millones de euros y son impresionantes. Los 10 grandes bancos europeos, excluidos los españoles ganan 203 millones de euros un 99,06 % menos que en el mismo trimestre del año anterior. Aun faltan las cifras de los bancos británicos que presentan sus cifras de forma semestral. En España puede verse un buen resultado de sus bancos ya que estos no se han visto obligados a salir fuera a buscar negocio y que el Banco de España ha sido más estricto en su normativa lo que obliga a las entidades a ser más prudentes.

El análisis fundamental sigue siendo demoledor con el sector que tiene expectativas de deterioro de los beneficios para el año 2.008 y el Análisis Técnico que dió el primer aviso de la gravedad de la situación sigue dando señales inequívocas de que la tendencia bajista sigue vigente. Un inversor conservador debería esperar a que se normalice la situación en los mercados mayoristas de crédito, que seria la base para recuperar la confianza perdida y mas adelante volverá a ser un sector interesante para invertir.

Inversión a largo plazo

Una de las polémicas siempre vivas en Bolsa es la si se ha de mantener la inversión en el largo plazo. La respuesta no es fácil porque hay muchos argumentos que por ser racionales permiten la discusión: para coincidir o para discrepar; además, todo inversor debe de planteárselo, lo adopte o no, para analizar sus ventajas e inconvenientes. Las ventajas son muchas, sobretodo cuando no se tiene la suficiente experiencia en un mundo tan complicado como es la bolsa.

Las grandes empresas creadas hace muchos años cuentan con una gran experiencia y medios con lo que es muy probable que en el largo plazo consigan una rentabilidad superior a la que se obtendría en una inversión en renta fija. Por otro lado las entidades financieras están poco preparadas para el asesoramiento en bolsa y utilizan mucho el argumento del largo plazo y lo han popularizado convirtiéndolo en una dictadura de lo políticamente correcto.

Además el gran inversor, Warren Buffet, considerado como la primera fortuna del mundo se ha convertido en paradigma de la inversión de largo plazo. Siempre he sido un admirador de Buffet pero gran parte de lo que se dice de él en los últimos años es mitología. Le está sucediendo como al Cid Campeador en que el Cid de la leyenda ha vencido al Cid de la realidad. Muchos montañeros saben que la montaña mas alta de una zona es muy visitada y conocida por los excursionistas mientras otra montaña cercana tiene 100 metros menos, mejor paisaje y puede ser casi desconocida. Esto suele ocurrir cuando pesa más el concepto cuantitativo que el cualitativo.

El filósofo de la ciencia Thomas Kuhn nos enseñó que cualquier modelo teórico debe verse sometido a un proceso de continua revisión y perfeccionamiento a medida que van acumulándose datos y esto lo vemos continuamente en las empresas. Un criterio de inversión a muy largo plazo podría ser seleccionar empresas con la máxima calificación crediticia de triple A; de una selección de 35 empresas en la década de los 80 solo quedan 6 empresas que conservan la triple A y tienen un resultado deplorable en el largo plazo; otras como General Motors, Ford y TXU tienen actualmente calificación de alto riesgo. El que seleccionó los 30 valores del índice Dows Jones a principios del siglo pasado no le ha ido mejor ya que en este índice solo queda un valor superviviente, General Electric. Por lo que Heráclito tenía razón cuando decía que “todo fluye, todo cambia, nada permanece”

Incluso Keynes que fue un gran inversor con mentalidad de largo plazo tenia la absoluta claridad que sus medidas no eliminaban definitivamente las crisis del capitalismo, ni se trataba de un crecimiento sostenible por décadas. Si el ciclo económico no es sostenible y el ciclo bursátil ha de converger, tampoco puede ser sostenible. Por eso cuando a Keynes le acusaron de que su programa no tenia largo plazo contestó con cinismo: a largo plazo, todos muertos.

Para invertir a muy largo plazo debemos de tener un conocimiento muy concreto de la empresa; pero todo lo que sabemos de las empresas es incompleto e inexacto; cada día se nos presentan nuevos datos que anulan nuestro conocimiento previo. Las decisiones dependen no solo de probabilidad asignada al escenario base, sino también a escenarios alternativos y su probabilidades; en otro articulo comenté como fui seleccionado entre candidatos para formar parte del personal de una las mejores entidades financieras españolas, finalmente no fui el elegido y 15 años mas tarde entré en esa empresa cuando intentaron reflotarla y su situación era caótica; una empresa líder había pasado a ser una mala empresa con la consiguiente caída de sus acciones en bolsa. Las empresas nacen, a veces se reproducen y a veces mueren. Hemos de reconocer que no sabemos lo que realmente ocurre en una empresa a menos, que tengamos una participación muy importante.

Igualmente es una ilusión seleccionar una empresa creyendo que su evolución será ajena a cualquier movimiento adverso de la economía. “La verdadera sabiduría consiste en reconocer nuestra ignorancia” Confucio.

El barco de Teseo.

Según nos cuenta Plutarco, los atenienses conservaron durante siglos el barco de Teseo (héroe que mato al minotauro en la isla de Creta) pero ocurría que las maderas expuestas a la brisa del mar se deterioraban hasta pudrirse y eran sustituidas por otras, lo que llevó al filosofo Thomas Hobbes a hacerse la reflexión de que si se hacen cambios, ¿cuando se ha de considerar que es otro barco? ¿Cuántos cambios se han de hacer para considerar que estamos ante otro barco? Tanto por circunstancias internas como externas en unos años las empresas pueden cambiar mucho y los análisis previos han perdido vigencia.

La vieja hacha del abuelo

Es una expresión coloquial de origen desconocido que describe algo de lo que queda poco del original. El hacha ha tenido tres nuevas cabezas y cuatro nuevos mangos y aun se la considera la vieja hacha aunque no tiene nada que ver con el instrumento original. En este caso solo queda el nombre con el que empezamos a conocerla. Igual ocurre en las empresas, los cambios son constantes, algunas veces para bien y otras para mal. Tenemos mucha información de los excelentes resultados de algunas empresas pero han caído en el olvido las que han provocado grandes pérdidas o la ruina a algunos inversores.

Efecto Pigmalión

El clásico Ovidio en su obra “Metamorfosis” narró la historia de Pigmalión, un monarca de Chipre que en sus ratos libres los dedicaba a la escultura; trabajó incansablemente para realizar su gran labor, una estatua femenina de marfil de una extraordinaria belleza a la que llamo Galatea; Pigmalión se enamoró de ella y pidió a Afrodita que le diese vida a su creación. La historia tuvo una variante con una obra de Bernard Shaw que fue llevada al cine con el nombre de My Fair lady, en la que un profesor convierte a una florista con vocabulario barriobajero en una aristocrática dama y también se enamora de su creación. Se han encontrado muchas similitudes entre los rasgos de la Gioconda y los de su creador, Leonardo Da Vinci y se supone que como Pigmalión se enamoró de su mejor obra. No es moralmente lícito ni profesional enamorarse de su trabajo aunque se esté muy satisfecho de ello y se le haya dedicado mucha pasión; más de acuerdo estoy con Shakespeare que dijo que no son lícitos los versos que no están bañados con las propias lágrimas. A veces el análisis fundamental requiere tantas horas de trabajo y dedicación que el analista deja de mirar fríamente la empresa y cree que ha encontrado una empresa de la que enamorarse y estar casado con ella de por vida.

Creo que se ha de invertir a largo plazo cuando se tenga una inversión estratégica en la empresa, con un porcentaje que permita tener un puesto en el consejo y se esté realmente informado de lo que ocurre en la empresa. Que la empresa tenga realmente planes de largo plazo y no meras declaraciones de intenciones. De no ser así mi forma de invertir es solamente financiera, su horizonte temporal está en función de las expectativas de la evolución de la empresa dentro de un contexto económico y rechazando todas ilusiones y espejismos que proyecten las empresas para captar accionistas. El general prusiano Clausewitz decía “la táctica gana batallas y la estrategia la guerra” por lo que creo conveniente hacer una estrategia basada en el largo plazo pero muy atentos en su actualización según las circunstancias, como enseña Thomas Khun; no podemos olvidar, por lo reciente, que las dos ultimas crisis se han producido cuando los gobiernos nos decían que económicamente estábamos vivíamos un momento idílico.