Comprar barato

Este es el gran dilema de los mercados y no es fácil llegar a una conclusión definitiva, en el mercado se realizan infinidad de operaciones diarias de compra-venta de valores, una de las razones de los vendedores es que han llegado a un precio adecuado para vender mientras que los compradores están viendo una oportunidad de inversión. Se pueden seguir varios análisis de predicción y sus veredictos pueden estar en desacuerdo y es evidente que sea así ya que hay varios perfiles de inversores con distinto horizonte temporal de inversión y en el mercado se impone la ley de oferta y demanda por lo que la valoración de una empresa esta sujeta a factores externos a ella y su cotización se mueve constantemente como algo natural.

Los aficionados a la filosofía y especialmente los devotos del filósofo presocrático Heraclito estarán de acuerdo en que la vida esta basada en el cambio, según su pensamiento: “todo fluye, todo cambia, nada permanece”. Algunos iniciados en Investing value hacen infinidad de ratios de una empresa de un año determinado y dan su dictamen sobre estos datos estáticos; mientras un veterano partirá de un EOAF (Estado de origen y aplicación de fondos) que consiste en la observación de los balances de forma dinámica, tanto en comparativas trimestrales, anuales o mas largo plazo. Un objeto de una marca y modelo determinado de un televisor, ordenador o algún otro producto que no esta sujeto a cambio si nos lo venden con un descuento, casi con seguridad estamos comprando mas barato, pero no es el caso de la empresa que tiene vida propia y cambia continuamente por lo que es probable que comprándola con un descuento estemos comprando mas caro porque la empresa haya tenido una alteración negativa en su actividad.

Hace 34 años quise ser empleado de un banco industrial, ahora no existen pero en esa época eran la aristocracia de la banca; la empresa de captación de personal seleccionó tres personas para el puesto que buscaban como es habitual en estos casos y yo estaba entre ellos, pero en la entrevista del banco no fui el finalista; me quedé triste viendo como no me incorporaba en el banco que tanto por la percepción del mercado, el grupo al que pertenecía y su evolución en bolsa era una empresa para toda la vida. 15 años mas tarde me llamaron directamente del mismo banco para trabajar con ellos, su estado era caótico y 20 de sus 22 unidades de negocio en Cataluña sustituirían a su responsable para intentar reactivarlo y empecé a trabajar con ellos donde permanecí durante 3 años; poco después de irme, la entidad fue vendida a otra institución financiera; en 15 años pasó de ser una empresa excelente a ser una empresa que intentaba sobrevivir; en el mercado comparamos los supervivientes porque todos son de largo plazo, pero no prestamos atención a los cadáveres que quedan por el camino.

Las empresas nacen, crecen algunas veces se reproducen y otras mueren. Las cotizaciónes de las acciones suelen tener cambios muy importantes y ante una caída de la cotización lo primero es examinar si la caída es coyuntural ó estructural; en el caso de ser coyuntural por alguna anomalía del mercado, podemos encontrarnos con una oportunidad de compra; en el caso de ser una caída estructural debemos estar lejos del valor porque es posible que aunque haya caído su cotización, este mas cara que antes. En bolsa se establece una falsa analogía con la ciencia en cuanto al efecto péndulo y se supone que cuando una empresa cae ha de definir una trayectoria en sentido opuesto de la misma intensidad.

Las dos grandes corrientes del pensamiento bursátil (Fundamental y Técnico), no pueden predecir con exactitud el futuro, pero si se quiere tener en éxito en bolsa hay que utilizarlas e ir acomodando la cartera a las condiciones que impone la marcha de la economía. Como dijo el filósofo de la ciencia Thomas Kuhn “cualquier modelo teórico importante debe verse sometido a un proceso de contínua revisión”

Instituciones de inversión colectiva inmobiliaria

El actual ciclo expansivo se debe a que a partir de 1994 las crecientes perspectivas de la entrada de España en la UEM hicieron que los tipos de interés, tanto a corto plazo como a largo bajasen rápidamente. Una vez incorporados al euro desaparece el riesgo de cambio, los tipos de interés reales son negativos y la calificación crediticia a nivel nacional sube a triple A facilitando el acceso al mercado de capitales internacional. La importante caída de los tipos de interés facilita el gran impulso de la economía española y se basó en gran parte en el consumo privado y en la construcción que llegó a representar el 15,6 % del PIB en 2005.

La otra cara de la moneda era una economía recalentada con una burbuja inmobiliaria que sigue aumentando contra todo pronóstico y acaba pinchándose por factores externos.
No era sostenible mantener una tasa de inversión creciente y una tasa de ahorro a la baja por lo que cuando se han endurecido las condiciones crediticias en los mercados de capitales esta tasa de inversión tiende a disminuir.

A pesar de la fuerte expansión del sector inmobiliario, las instituciones de inversión colectiva en este sector no han tenido una gran relevancia en España y hay además una gran confusión terminológica. En España la inversión colectiva inmobiliaria esta representada principalmente por los fondos de inversión. Según la CNMV los fondos se dividen en: fondos de carácter financiero y fondos de carácter no financiero dependiendo de que inviertan directamente en inmuebles o en acciones de sociedades inmobiliarias.

Fondos Inmobiliarios
Dentro de la modalidad de fondos de carácter no financiero están los fondos inmobiliarios (FII), son instituciones de inversión colectiva, no financiera, cuyo objetivo es la captación de fondos para destinarlos a la compra de inmuebles (viviendas, oficinas, locales comerciales, aparcamientos) con el objetivo de explotarlos en régimen de alquiler. En España se aprobaron en 1964 junto con los fondos de inversión mobiliaria pero el reglamento no llego a ver la luz hasta 1992 en que se estableció su marco jurídico que se ha ido perfeccionando en función de la demanda y necesidad del mercado.

El Banco de España exige una tasación una vez al año; las tasaciones se hacen por el método de capitalización, teniendo en cuenta que la finca tiene inquilinos y las condiciones del contrato afectaran a su valoración.

Este tipo de fondo es para clientes de un perfil conservador y a largo plazo suelen obtener una rentabilidad algo superior a la de la renta fija. Es una forma de participar en un proyecto inmobiliario colectivo y diversificado aunque su liquidez es menor que la de otros fondos.

Fondos Mobiliarios del sector inmobiliario
Amparados en la legislación de los fondos mobiliarios (de carácter financiero) han aparecido fondos especializados en el sector inmobiliario. Estos fondos incluidos en el grupo de fondos sectoriales no pueden invertir en inmuebles directamente, sino que invierten en empresas cotizadas del sector. Su rentabilidad esta mas relacionada con el ciclo bursátil y su riesgo es mucho mayor ya que están expuestos a los ciclos de la construcción, su rentabilidad es superior en la parte positiva del ciclo y negativa cuando los activos se desvían de sus valores fundamentales de largo plazo.

Hay una gran diferencia entre ellos y suelen ser para distinto tipo de perfil de inversión y muchas veces la misma prensa financiera participa en la confusión de términos.

REIT
Un tipo de inversión colectiva inmobiliaria son los REIT (Real Estate Investment Trust). Nacidos en EEUU en 1960, aunque aun no existen en España y algunos países europeos están los están adoptando como es el caso de Reino Unido y Alemania que han aprobado una legislación específica en enero del 2007. Los REITs son sociedades anónimas, que normalmente cotizan en bolsa, con la ventaja fiscal de no estar gravadas por el impuesto de sociedades y distribuir el 100 % de los beneficios en forma de dividendos. Superan a los fondos inmobiliarios en liquidez y su gran diversificación.

En España no se han regulado aun y es posible que se deba al temor del organismo supervisor de perder el control sobre los impuestos y mejor que haya sido así porque habrían nacido en el peor momento. Probablemente sea un buen producto para el próximo ciclo y rellene este hueco en la inversión colectiva inmobiliaria.

Inditex

Perfil de la empresa:
El grupo nació hace unos 30 años y se dedica al diseño, fabricación y distribución textil. Su excelente modelo de negocio esta basado en la innovación, flexibilidad y la logística y ha conseguido ser uno de los mayores grupos del mundo en su sector. Su producto es una acertada respuesta a la demanda del mercado que junto a la ubicación de sus tiendas dice mucho de su gestión comercial. Utiliza varias marcas y esta presente en 68 países con 3.691 tiendas.
La empresa mantiene, sus planes de futuro, con la apertura de nuevas tiendas, entre 560 y 640 tiendas durante 2008, por encima de la cifra del año pasado; tiene previsto lanzar una nueva marca Uterqüe, una nueva cadena de complementos para mujer (marroquinería, calzado, bolsos, bisutería, etc) empezando por España, Portugal y Grecia.

El modelo de negocio será el mismo que la matriz: renovación de modelos constantemente y la relación calidad precio. Por ser una compañía estrechamente relacionada con el consumo sus acciones han tenido un gran castigo bursátil pasando de 53,90 euros a 31. Recientemente se han publicado resultados que como siempre generan una gran expectación.

Pasamos a comentar las partidas más importantes:

Ventas. Han ascendido a 9435 millones de euros un 15 % más que el año anterior y lejos de los fuertes incrementos de años anteriores. Las ventas de superficie comparable han crecido un 5 % con una desaceleración en el segundo semestre que fue de un incremento de 3 %, contrastando con el incremento del 7 % en el primer semestre.

Margen bruto. Crecimiento del 16 %. Esta partida es mejor de lo previsto ya que representa un margen sobre ventas 56,7 % frente al 56,2 del año anterior.

Ebitda. En sintonía con el margen bruto y el control de costes el Ebitda crece un 22,8 % frente al 21,8 del año anterior. Como dato final de la cuenta, el beneficio neto, asciende a 1.250 millones de euros, un 25 % de incremento sobre el año anterior y el 13,3 % sobre las ventas, frente 12,2 % de margen del año anterior.

La empresa ha sido afectada por la desaceleración del segundo semestre pero ha conseguido el mismo ritmo de beneficios debido a la gestión de costes.

ROE. La rentabilidad sobre los fondos propios es del 33 % sobre el 32 % del año anterior.
Posición financiera Neta. Una característica de Inditex es su gran posición de tesorería lo que le permite tener una posición financiera neta de 1.052 millones de euros frente a 714 millones el año anterior.

Existencias. Las existencias han aumentado desde 824 millones de euros hasta 1007 en el ejercicio actual. Esto no se a que es debido por lo que a falta de explicación coherente lo interpreto como negativo; solo puede saberse con visita personal a la empresa o que se explique en información a los analistas; puede que se haya hecho pero lo desconozco.
La primera explicación es que la bajada de las ventas se ha trasladado a un aumento de las existencias.

Previsiones. La caída de la cotización ha reducido su PER, ajustándolo a crecimientos mas de acuerdo con la situación actual y lejos de su PER medio desde que salio a bolsa.
Las previsiones de la compañía son de crecimiento del 4 % en superficie comparable y parece realista, ya que los datos publicados de ventas del 1 de febrero hasta el 23 de marzo crecen a ritmos del 17 % y al 5 % en ventas comparables. La previsible desaceleración española superior a otros países principalmente por el consumo afectara a la compañía pero su efecto será paliado porque la cuota de mercado en España se esta reduciendo; en el año 2006 las ventas en España representaban el 39,6 % de las ventas totales y en 2007 eran el 37,5 %.
El aumento principal es en el resto de Europa que tenia una cuota del 40,6 % sobre las ventas en el año 2006 y ha pasado al 42,4 % en 2007.

Franquicias. Las tiendas de gestión propia han pasado del 89 % al 87 % en detrimento de las franquicias que han pasado del 11 % al 13 %, mas que un cambio de política se debe a un acuerdo con un socio local en Venezuela, supongo que la empresa lo hace para bajar el riesgo-país.

Esta exposición no es una recomendación de compra, sino una exposición de la situación actual de la empresa mas adecuada a la situación económica nacional y global con una previsible caída del consumo durante este año y el próximo. El entorno se presenta complicado y la empresa tiene medios para enfrentarse a una situación global de desaceleración. Personalmente creo que es una buena operación a medio plazo y posiblemente aumentaré posiciones.

Venta de inmuebles de Banco de Santander

Hasta 2007 el sector financiero era considerado seguro, incluso se recomendaba su inversión como sector refugio. La crisis de las hipotecas subprime se encargaron de demostrar lo contrario y actualmente a pesar de la subida de las cotizaciones en los últimos días aun no es popular la idea de tener una buena consideración sobre este sector.

Tal es el grado de desconfianza que cualquier operación que hagan estas empresas son miradas con lupa y se busca que hay de malo en ellas. Sobretodo las relaciones con la captación de dinero para aumentar sus fondos propios ya que se sospecha que hay entidades descapitalizadas y puede haber ampliaciones de capital que diluyan el beneficio por acción. Además extirpar el sentimiento negativo de mercado sobre el sector financiero es muy difícil ya que el concepto de crédito es muy subjetivo y su análisis no solo requiere grandes conocimientos sino también medios que no están al alcance de todos.

Es el caso de la venta de inmuebles de los bancos; al principio se consideró una gran jugada de los bancos ya que vendían inmuebles en el punto mas alto de sus precios, pero a medida que se desarrollaba la crisis se mantenía el temor de que la ventas fueran para tapar agujeros. Incluso dentro del sector financiero se comentaba que el hecho pasaba más desapercibido por hacerlo los grandes bancos y que el mercado hubiera reaccionado de forma distinta si la venta de inmuebles la hubiera hecho una entidad pequeña.

Banco de Santander, BBVA y Banco Popular han anunciado venta de inmuebles.
La primera operación y de mas envergadura es la del Banco de Santander que asciende a unos 4.000 millones de euros y no podemos considerarla como una mala operación sino como todo lo contrario. El banco vende sus inmuebles con un compromiso de recompra a largo plazo y firma un contrato de alquiler para permanecer en ellos igualmente ejerciendo su actividad. Los compradores son inversores de renta fija que con el alquiler pretenden tener unos ingresos superiores a la deuda del estado. El banco de Santander consigue adecuar su estructura de balance a una estrategia de optimizar recursos en un contexto de crecimiento estrictamente bancario ya que permite liberar recursos del inmovilizado y destinarlos a la actividad productiva.

El ROE (rentabilidad de los fondos propios) ha sido del 21,9 % el año 2007; para el próximo ejercicio deberíamos suponer una reducción de 2 a 3 puntos porcentuales, debido a la moderación crediticia, por lo que el banco esta muy interesado en reforzar esta partida. Por lo que con esta reducción a los 4.000 millones de euros el SCH debería obtener la rentabilidad de los fondos propios, naturalmente habría que descontar los costes de alquiler y sumarles las ventajas fiscales, por lo que la operación supongo que le generará unos beneficios de unos 600 millones de euros anuales.

Esta operación no es nueva y se la conoce como Lease Back, consiste en una técnica de financiación empresarial que tiene por finalidad proporcionar liquidez a las empresas, mediante la venta de un activo de su propiedad relacionado con la actividad de la empresa; la empresa mantiene el activo vendido a través de un arrendamiento financiero. Ha sido usada por empresas de capital riesgo con el fin de dar dividendos extraordinarios a los accionistas.

En definitiva es una brillante operación del Sr.Botin con los que seguirá teniendo crecimientos importantes, aunque en el sector pueden ser moderados en general y disminución de beneficios en algunos casos.