Euro-Dólar

En el actual escenario de turbulencias financieras iniciadas con la crisis de las hipotecas subprime, se ha puesto en evidencia la debilidad de la economía de Estados Unidos y como consecuencia directa de este deterioro esta la caída del dólar. El dólar lleva varios años que muestra una gran debilidad con respecto al euro y la tendencia se mantiene vigente; durante un plazo tan largo de tiempo no es de extrañar que inversores hayan ido tomando posiciones en dólares suponiendo que el final estaba cercano; pero como en todas las tendencias no sabemos cuando llegara el final ni conviene intentar adivinarlo. Una de las grandes máximas bursátiles nos dice “no cojas nunca un cuchillo cuando caiga”.

La tendencia es una importante herramienta del análisis técnico y los mercados financieros nos dicen con machacona insistencia que es una de sus leyes y que el que vaya contra ella pagara las consecuencias.

Una vez vista la tendencia aparecen los motivos fundamentales y voy a enumerar algunos de ellos:

• Déficit corriente. Hay una norma que se va cumpliendo y es que el dólar cae un 10 % por cada punto porcentual que sube el déficit sobre el PIB . Este asciende al 5,7 % sobre el PIB en EEUU frente al 0,8 % en Europa.

• Déficit publico. A final de 2007 en EEUU era del 2,7 % y en Europa era del 1,1 % sobre el PIB.

• La tasa de ahorro es negativa en EEUU mientras en Europa es del 15 %.

• EEUU mantiene vivo el recuerdo de los errores cometidos en política monetaria posteriores a la caída del bolsa de 1929 que acabó en una gran recesión y existe mucho miedo a que una política monetaria muy estricta repita las consecuencias de aquella época. La FED contempla entre sus objetivos de política monetaria la inflación y el crecimiento del empleo mientras que el BCE se preocupa más de la inflación. El epicentro de la crisis de las hipotecas subprime está en EEUU y sus bancos están más afectados. Por ello muestra especial eficacia en bajada de tipos de interés cuando lo cree oportuno.

Después de estos datos que resaltan las ventajas económicas de Europa sobre EEUU y como consecuencia directa la evolución del dólar me viene a la memoria la frase de Warren Bufett “cuando baja la marea se ve quien no lleva bañador”. Quien no lleva bañador es EEUU y sus fundamentos económicos no pasan por buenos momentos.

Personalmente sigo creyendo, como he expresado otras veces, que hay que estar totalmente fuera de inversiones en dólares y no me he planteado ningún cambio de estrategia. Pero ninguna situación es eterna y no hablo de cambio pero si de ir pensando alternativas ante un cambio de escenario.

Si EEUU entra en recesión o persiste su débil ritmo de crecimiento acompañado de un debilitamiento del dólar la economía europea se resentirá y podrían disminuir la presiones inflacionistas; la respuesta a esta situación por parte del BCE podría ser una bajada de los tipos de interés. El BCE tiene como principal objetivo el control de la inflación pero debe de empezar a preocuparle la problemática de las empresas exportadoras europeas. La convergencia de tendencia en los tipos de interés de ambas divisas a la baja podría se el punto de inflexión. La extensión de la crisis americana al resto del mundo es inevitable; actualmente se discute si EEUU entrara en recesión, pero hemos de tener en cuenta que entrar en recesión solo es concepto técnico que consiste en mantener dos trimestres consecutivos de crecimientos negativos, si en lugar de ser negativos tenemos dos trimestres consecutivos creciendo solamente el 0,1 %, técnicamente no se llama recesion pero la crisis está servida.

Un dólar débil favorece las exportaciones americanas y dificulta las exportaciones europeas; contemplando solo este punto de vista, la previsible fortaleza de las empresas americanas en un futuro gracias a las exportaciones y como consecuencia la debilidad de las empresas europeas, podría ser el inicio de invertir la tendencia, pero por las razones expuestas anteriormente el fondo del problema es mas complejo

De momento el análisis sobre inversión en dólares, solo lo contemplo como una hipótesis de trabajo para seleccionar empresas americanas o europeas exportadoras con vinculación al dólar sin interés de llevarlo a la practica en breve espacio de tiempo ya que la tendencia persiste y teniendo en cuenta los fundamentales de su economía en caso de producirse la inflexión debería de ser lenta y creo que la debilidad del dólar sigue siendo estructural.

En cuanto a la selección de valores no nos debe sorprender la conclusión del sistema Top-Down del análisis fundamental cuando selecciona de arriba-abajo, o sea, mejor momento de la economía a escala mundial y después examina zonas geográficas y hoy por hoy, el euro es nuestra principal opción. He leído recientemente que 10.000 euros invertidos en dólares el mes de Marzo de 2003, cuando empezó la subida de la bolsa se han convertido en 6.500 euros, mientras el índice Dow Jones ha pasado de 7500 puntos a unos 12.000, un incremento sobre el 37 %. Las plusvalías han desaparecido con la devaluación de la divisa, mientras el Eurostoxx 50 casi se ha doblado, aunque este índice también ha sido superado por el ibex-35.

“Estar preparado es importante, saber esperar lo es aún más, pero aprovechar el momento adecuado es la clave de la vida” esta reflexión del dramaturgo austriaco Arthur Schnitzler es adecuada para ayudarnos a tener paciencia en la espera de los cambios de tendencia, sobre todo cuando son muy largas y especialmente en el caso de las divisas que son muy difíciles de detectar.

El retorno del Keynesianismo

En 1973 estalló una de las grandes crisis bursátiles, se la denominó “crisis del petróleo”. Todas las crisis tienen un origen similar, pero además suele haber característica especial y se las bautiza con esa característica. En esa época la OPEP había decidido endurecer las exportaciones de petróleo a consecuencia de la guerra de Israel con Egipto y Siria. Como en todas las crisis, se hace una reflexión y se busca que es lo que se ha hecho mal y lo que hay que cambiar.

En 1976, de lleno en la crisis, Milton Friedman recibe el Premio Nóbel de Economía. Quedaba lejos el año 1971 cuando Nixon dijo “ahora todos somos keynesianos”. Las ideas de Keynes habían revolucionado el mundo y se había convertido en el economista mas influyente del siglo XX, pero la fuerte crisis de 1973 provoco un revisionismo. A partir de aquí se impuso el monetarismo y solo faltó que el economista Arthur Laffer, en una comida con Ronald Reagan plasmase sobre una servilleta del restaurante la curva Laffer y su teoría en la que Reagan confió y la llevó a la práctica.

La adopción de la política monetaria en los últimos años se justifico diciendo que el keynesianismo había provocado la estanflación que caracterizo la década de los 70.

Han pasado algo más de 30 años, las teorías de Laffer han sido rectificadas y las teorías sobre la política monetaria están creando inflación. No solo eso, no faltan teóricos que creen que el fantasma de la estanflacion está cerca. Tampoco es la primera vez que existe este temor. Alan Greenspan, durante su mandato, encargo un estudio para intentar controlarla. Durante la crisis del 2001 también surgió este problema, pero entonces el mercado inmobiliario estaba en auge y la inflación controlada y el problema principal era inyectar dinero al sistema, pero actualmente nos encontramos con aumento de la inflación y débil crecimiento.

Los dos modelos han creado inflación, pero hay una diferencia. Mientras los monetaristas creían haber encontrado la piedra filosofal, Keynes tenía la seguridad que sus medidas no eliminaban las crisis del capitalismo, ni esperaba el eterno crecimiento sostenible, ni el fin de los ciclos como vaticinaban en el año 2.000. Muchos años antes ya había pronunciado su famosa e irónica frase “en el largo plazo todos estamos muertos".

Keynes había defendido una política monetaria y de política de gasto publico, orientada a mantener la inversión al nivel requerido por el pleno pleno empleo.

En estos momentos los anémicos estados no pueden hacerlo y la socialización de las perdidas es evidente. Han empezado las ayudas por los bancos centrales. El sector público ha tenido que salir al rescate del sistema financiero, pero lo sorprendente es el otro tipo de ayuda más inesperada pero muy necesaria y han sido los fondos soberanos. Estos fondos propiedad de los estados invertían el exceso de sus reservas en activos financieros a corto plazo, pero últimamente han intervenido en inversión directa en el sistema financiero participando en Merrill Lynch, Citigrup, Morgan Stanley, UBS, Bearn Stearns, Carlile Group y Blackstone Group principalmente.

Hace unos diez años George Soros decía que en épocas de crisis el dinero dejaba los mercados emergentes y volvía al corazón del sistema, actualmente se da la paradoja de que el dinero vuelve de los mercados emergentes, pero no como repatriación, sino como dinero inversor.

Esta intervención de los fondos soberanos en el ultimo año ha sustituido aparentemente las teorías del sistema keynesiano. De momento ha parado el golpe, pero es pronto para ver las posibles consecuencias.

Los temores que presentan son:

• su gran capacidad inversora que puede desestabilizar valores, aunque ellos hablan de largo plazo,
• su opacidad, ya que de muchos no se conocen sus objetivos
  
• y la posibilidad de que controlen sectores estratégicos. Posiblemente con el Keynesianismo de Keynes estábamos más seguros.

En 1970 se cuestionó el modelo Keynesiano porque se produjo la recesión económica con inflación. El problema real es que los gobiernos se olvidaron de ahorrar en tiempos de vacas gordas y no lograron el equilibrio de largo plazo deseado por Keynes.

En el antiguo Egipto se dio el primer caso que conocemos de búsqueda del equilibrio cuando el faraón tuvo el sueño de las siete vacas flacas que mataban a las siete vacas gordas. José, que no descifraba sueños, más bien tenía conocimientos de los efectos erráticos de la economía, calculo el ciclo económico e hizo reservas para momentos de crisis, algo que nos hemos olvidado muchos años después. Creo que esa política económica de largo plazo sería más positiva para las bolsas que la actual, por eso yo no quiero invertir a largo plazo en un entorno económico de corto plazo.

Además, ahora que están de moda las listas Forbes y las rentabilidades de los grandes de la bolsa es buen momento para recordar que Keynes administró un fondo en nombre de King’s College de Cambridge, desde 1928 hasta 1945 y a pesar del gran golpe que recibió por el Crack de Wall Street de 1929 tuvo una rentabilidad anual promedio del 13,2 % mientras que en el mismo plazo de tiempo la bolsa de Reino Unido perdió un 0,5 % anual. Un gran economista y un gran inversor al que en estos tiempos se hecha a faltar.

Valor y Precio

Hay debates que se mantienen abiertos siempre y “Valor y Precio” es uno de ellos.

Se le atribuye a Warren Buffett la siguiente frase: "Precio es lo que pagas y valor es lo que recibes".

En El retrato de Dorian Gray, excelente obra de Oscar Wilde, Lord Henry, uno de los impresionantes personajes, dice: "en los tiempos que corren todo el mundo sabe el precio de todo y el valor de nada".

Antonio Machado, nos dejo una frase interesante: "Todo necio confunde valor con precio".
Un pragmático nos diría simplemente que el precio es la expresión objetiva del valor y que el valor es una posibilidad mientras que el precio es una realidad.

El valor razonable

Después de ver un concepto tan subjetivo como es valor y precio, las normas internacionales de contabilidad no ayudan mucho a entenderlo y han incluido durante el año 2007 el concepto de “valor razonable”.

Las NIC (normas internacionales de contabilidad) lo definen como el precio que puede ser intercambiado entre comprador y vendedor, o sea, valor de mercado o en su defecto una estimación del mismo. Este concepto es más informativo de la realidad de la empresa que cuando el balance refleja el coste de adquisición, pero la denominación “valor razonable” es bastante ambigua. El valor es subjetivo y el precio es objetivo y si al valor le añadimos ”razonable” es llevar la subjetividad a la máxima expresión, por lo que un seguidor del análisis fundamental que se precie como tal le cuesta aceptar el concepto “valor razonable” al menos es mi caso que concibo el análisis fundamental como análisis objetivo. Creo que las ventajas son superiores a los inconvenientes pero habrá que seguir perfeccionando el sistema.

El valor razonable ha de ser en una fecha determinada y no tiene por qué mantenerse en el tiempo ni reflejar expectativas futuras.

El precio objetivo

Un valor distinto es el Precio objetivo. Normalmente en Análisis Fundamental el valor que se entiende como precio objetivo es a un año vista, se valora la empresa y se proyectan las estimaciones a un año. Tiene poco valor predictivo cuando un determinado sector del Análisis Fundamental da un valor de una empresa a largo plazo, pero no especifica tiempo.

El tiempo es de una gran importancia ya que se ha de comparar la rentabilidad con el coste de oportunidad. Podríamos compararlo con el atletismo y decir que se han corrido 10 km sin decir tiempo, si se hacen en 26 minutos es campeón del mundo y en 50 minutos es uno de los millones de personas que hacen footing. No digo que una cosa sea más importante que la otra, para mi la segunda es maravillosa, pero la primera tiene premio de competición y es la que se evalúa competitivamente

Conviene examinar el concepto de valor cuando una acción ha tenido una gran bajada en la cotización. Habrá que revisar los estados financieros de la empresa para ver si la caída es por un deterioro de sus fundamentales. Se puede estar comprando a un precio más caro a pesar de estar a un precio mas bajo, o sea, ha bajado el precio pero también el valor.

También se podía añadir una nota de humor: Hay dos casas juntas y son exactamente iguales, sus nuevos vecinos, un mafioso y un notario, la habitan el mismo día, se conocen en el jardín y comentan la perfecta simetría entre las dos casas. El mafioso rápidamente pasa a decir que el valor de su casa es muy superior a la de su vecino; este le pregunta sorprendido donde esta la diferencia ya que habían coincidido que eran iguales. El mafioso dice que la suya vale más porque está al lado de la de un notario y en cambio la del notario está al lado de la de un mafioso. Deja patente la subjetividad de la valoración y si en lugar de poner un mafioso hacemos el chiste étnico, lo veremos más claro.

Por eso el valor debido a su subjetividad en muchas ocasiones es reducido a una opinión. Valor y precio también presentan divergencias por la asimetría de la información en los mercados. Se buscan métodos en los que puede limitarse estas asimetrías y mitigar sus consecuencias pero en un mercado de oferta y demanda esa convergencia es solo una utopía.

Abertis

Una de mis frases favoritas de bolsa es: “No poner corona a ningún valor” ya que ningún valor es el rey, aunque a veces nos guste haberlo encontrado. El estratega de las finanzas ha de analizar el producto fríamente, pero personalmente con este valor he de hacer un esfuerzo para no caer en la tentación de considerarlo perenne en la cartera, sobretodo en épocas como la actual, aunque suelo tenerla en cartera. En la gran subida de bolsa desde 2003, Abertis ha subido en línea con el mercado, pero en la crisis del año 2.000 hasta el 2003 fue uno de los pocos valores que subieron por lo que desde los máximos de bolsa en el año 2.000 hasta ahora ocupa un lugar privilegiado en el ranking de rentabilidad. En esta crisis mientras la bolsa cayó más del 50 %, Abertis subió sobre el 50 %.

Durante el mes de marzo la puse en el foro como un valor defensivo ante la crisis que se avecinaba y mi cambio de actitud como inversor ante el previsible deterioro económico, aunque esto no quiere decir que Abertis no estará afectada por la crisis, simplemente que la puede sortear mejor que la mayoría del mercado.

Cada año hace una ampliación liberada de 1 por 20, muy del agrado de su tipo de accionista que junto a una rentabilidad por dividendos sobre el 2,5 % le da una rentabilidad atractiva. Su deuda es alta y la ratio EV/Ebitda es sobre 12 veces, aunque se lo permite su gran generación de caja.

Este jueves ha presentado los resultados de 2007 que han estado en línea con las expectativas del mercado, ya que cada trimestre ha estado dentro de lo previsto. El beneficio neto ha sido de 682 millones de euros un incremente del 28,7 %. Lo realmente importante es que el crecimiento real del Ebitda ha sido del 10 % y las previsiones para el 2008 son de crecimiento en torno al 8 % en ingresos y Ebitda.

Su división de autopistas sigue siendo el motor de la empresa, aunque pretende seguir en otros sectores buscando diversificación. En esta división obtiene el 76 % de los ingresos y el 88 % del Ebitda. El crecimiento del tráfico tanto en las autopistas que gestiona en España como en Francia se ha incrementado sobre el 3 %, también ha influido las buenas condiciones meteorológicas.
El resto del Ebitda queda repartido en Telecomunicaciones 6 %, Actividad aeroportuaria 5 % y la filial de aparcamientos Saba que contribuye con cerca del 3 %; todos ellos negocios muy estables y con crecimientos sostenidos. La compra de DCA a ACS, compañía que participa en la gestión de 15 aeropuertos contribuirá al aumento de peso de esta división. Tras su frustrada fusión con la italiana Atlantia, Abertis podría vender su participación en la sociedad para entrar en otros negocios en línea con lo que esta haciendo los últimos meses, aunque la caída bursátil general y los trámites administrativos dificultaran la operación de venta de la participación de Atlantia.

La ampliación de la ley de OPA permite comprar hasta el 30 % de una sociedad sin tener que lanzar una OPA sobre el 100 % de la sociedad, creo que será positivo para el valor por la posibilidad de que los dos grandes accionistas quieran comprar hasta el 30 %; en la actualidad se han mantenido cerca del 25 % que es el máximo que permitía la ley anterior.
A pesar de su gran diversificación internacional su riesgo país y riesgo divisa es pequeño siendo Europa su mayor zona de influencia.

Por análisis técnico creo que puede irse a la zona de 25 euros en el medio plazo, valoración que me coincide con los fundamentales de la empresa.