Reflexiones sobre la crisis del mercado subprime (Parte 2)

Autor: Eliseo Navarro ( 15 de octubre de 2008 )
Tema: Vivienda

5.- Los mercados de capitales

 

No es posible, en cualquier caso, entender la actual crisis sin analizar el papel que han jugado los mercados de capitales en el desarrollo del mercado hipotecario en Estados Unidos y, en particular, en el desarrollo del mercado de préstamos subprime.

Ya se ha señalado que las agencias gubernamentales son, precisamente, las que lanzaron inicialmente el desarrollo del mercado hipotecario entendiendo por tal, aquel en el que se negocian activos financieros respaldados por préstamos hipotecarios (MBS- Mortgage Backed Securities), activos que son creados y vendidos para obtener nuevos fondos con los cuales financiar la concesión de nuevos préstamos hipotecarios.

Este proceso de creación de nuevos activos financieros mediante la creación de paquetes de hipotecas y su posterior transformación en activos negociables, es lo que se conoce como titulización ó  utilizando la terminología inglesa securitización.

Sin  lugar, a dudas la titulización ha permitido desarrollar el mercado secundario de préstamos dando a los “generadores” de los mismos una mayor flexibilidad en su balance y a los inversores el acceso a productos con diferentes perfiles de riesgo-rentabilidad.

En 2006, el volumen de préstamos titulizados vivos (no solo préstamos hipotecarios) alcanzó la cifra de 28 billones (billones españoles) de dólares (unas 20 veces el PIB español a cambio actual). Estos préstamos incluyen los préstamos para la adquisición de automóviles, los de las tarjetas de crédito, préstamos a estudiantes . . .

Figura 10.- Evolución del volumen de préstamos titulizados


Según The Economist, “el año pasado tres quintos de los préstamos hipotecarios de América y un cuarto de los préstamos al consumo fueron empaquetados y vendidos”.

Pero la cosa no queda ahí, porque los activos financieros emitidos en este proceso de titulización han sido, a su vez, reagrupados y vueltos a vender a través de los que se denomina CDO (collateralised-debt obligations) que están en estos momentos en el ojo del huracán. Este proceso de generación de títulos es el que se ha representado en la figura 11.

Figura 11.- Mercado de préstamos hipotecarios y el proceso de titulización (El esquema que se desarrolla en esta figura es extremadamente simplificado y no se han incluido muchos elementos que juegan un importantísimo papel en el proceso de titulización y de generación de CDO. Por ejemplo, los agentes de pagos, las entidades aseguradoras, la sociedad gestora, las agencias de rating, etc, etc. Una visión algo mas completa de este proceso puede verse en Boletín Mensual [del] Banco Central Europeo (2008) y European Securitisation Forum (1999))

Inicialmente el proceso de titulización que se inició hace aproximadamente 20 años se realizaba a partir de la GSE (Fannie Mae y Freddie Mac) y afectaba, fundamentalmente, al mercado de préstamos de alta calidad crediticia pero, en la actualidad, este proceso se ha expandido también al mercado de préstamos subprime en un proceso llevado a cabo por grandes instituciones financieras. De esta forma, los préstamos subprime son agrupados por estas entidades en activos que permiten diversificar el riesgo, activos que pueden venderse directamente en el mercado de capitales o ser utilizados a su vez como colateral (garantía) de un nuevo proceso de reestructuración que da lugar a los CDOs.

Eso sí, como señala Gramlich “al final, la complejidad financiera es tal, que es prácticamente imposible decir qué inversor posee qué participación en qué préstamo. Los riesgos son calculados por ordenadores que los esparcen al viento” (pág. 22)

 

5.1. Titulización

 

Básicamente, el proceso de creación de MBS podemos describirlo en el siguiente esquema. A partir de un conjunto de préstamos hipotecarios de características y riesgo más o menos similares, se realiza una redistribución de los flujos de caja que permite crear nuevos activos con derecho a recibir dichos flujos de caja según determinadas reglas de distribución de los mismos:

Figura 12.- Esquema del proceso de  titulización

Los flujos de caja generados por el paquete de préstamos hipotecarios, bien sea pago de intereses, bien pago del capital vivo, son inciertos en la medida en que estos flujos de caja están sujetos a dos fuentes de riesgo:

(1) Riesgo de cancelación anticipada o prepago
(2) Riesgo de insolvencia (éste solo presente en los MBS no garantizados por las GSE)

Resulta, por tanto, necesario establecer las reglas de distribución, no sólo de los flujos de caja previstos, es decir, aquellos que se generarían en caso de que no haya prepago o insolvencia, sino también de las desviaciones que puedan producirse con respecto a las estimaciones previas:

Así, uno de los procesos de titulización más sencillos que nos podríamos encontrar es el siguiente:

Figura 13..- Ejemplo de titulización (Este ejemplo está basado en Fabozzi (2004))

(a) REGLA DE DISTRIBUCIÓN DE INSOLVENCIAS

La creación de los dos tramos permite obtener dos activos financieros con perfiles de riesgo muy diferentes al reasignar el riesgo del conjunto de préstamos, en primer, lugar al tramo subordinado: en caso de se produzca una pérdida por insolvencia en algunos de los préstamos es el tramo subordinado va a ser el primero en absorberlas protegiendo de esta forma al tramo senior.

En el ejemplo planteado, los activos subordinados absorberán todas la pérdidas hasta los primeros 8 M de dólares. Si se producen fallidos por un importe de 5 M de dólares, entonces, el tramo subordinado sufrirá pérdidas por un montante de 5/8 = 62’50 % de su valor mientras que el tramo senior no se vería afectado. Si las pérdidas llegasen a 10 M, el tramo subordinado perdería todo su valor y el senior sufriría una pérdida del 2/92 = 2’17 % de su valor.


(b) REGLA DE DISTRIBUCIÓN DE LOS PREPAGOS

Un posible criterio para la adjudicación de las amortizaciones del capital vivo del paquete de hipotecas será el siguiente.

“Los pagos destinados a la amortización del capital vivo se destinarán exclusivamente a reducir el nominal del tramo senior. Cuando este esté completamente amortizado se destinará a amortizar el tramo subordinado”.

Según este criterio, los pagos para reducción del principal, tanto los previstos como los anticipados, irán dirigidos al tramo senior. Esto hace que el tramo subordinado quede más expuesto aún al riesgo de insolvencia. De hecho, este criterio de reparto de los prepagos tiene por objeto que no se amortice el tramo subordinado porque ello conllevaría la pérdida de la protección que el mismo supone para el tramo senior.

Así, siguiendo con el ejemplo, si hasta el tercer año (inclusive) se han realizado amortizaciones de capital vivo por 20 M de dólares (previstas y anticipadas) éstas se habrán dirigido hacia el tramo senior. El capital vivo del tramo senior se habrá reducido hasta los 72 M. de dólares mientras que (si no se han producido insolvencias) el tramo subordinado tendrá un capital vivo de 8 M., suponiendo ya, un 11’11 % del tramo senior y, por tanto, un colchón superior para el riesgo de insolvencia. Incluso en el caso de que se hayan producido insolvencias, por ejemplo de 1 de millón de dólares, el tramo subordinado incrementará su peso en el conjunto de los MBS hasta un 9’72 % = (8-1)/(92-20) frente al 8’70 % =(8/92) inicial.

Evidentemente, al tramo subordinado deberán asignársele unos flujos de caja que hagan que la rentabilidad esperada del mismo (es decir, si los prepagos y las insolvencias son los esperados) sea superior a la rentabilidad esperada del tramo senior, habida cuenta del mayor riesgo que aquel está soportando. Esto puede hacerse asignándosele unos pagos en concepto de intereses superior al del tramo senior. Así, si el conjunto de créditos hipotecarios genera unos pagos en concepto de interés del 6 % sobre el capital vivo, al tramo subordinado  se le puede asignar un cupón del 7’5 % sobre el capital vivo y la diferencia se adjudicaría al tramo senior, que obviamente sería inferior al 6 %.

Lo que está claro es que, tanto el riesgo de prepago como el riesgo de insolvencia  (y sobre todo el primero), hacen que estos activos sean realmente difíciles de valorar.

En este sentido, hay que tener en cuanta que el riesgo de prepago es un arma de doble filo. Si los tipos de interés suben, lógicamente el valor descontado de los flujos de caja disminuye. Ahora bien, si los tipos de interés bajan, puede verse afectado el ritmo previsto de prepago ya que muchos de los prestatarios de la vivienda estarán tentados a refinanciar la hipoteca a tipos más bajos. Es decir, estarán tentados a pedir un nuevo préstamo a los nuevos tipos y proceder a cancelar anticipadamente el anterior.  De esta forma, el titular del MBS se va a encontrar con que le devuelven más dinero del previsto inicialmente en un contexto de tipos de interés bajos y que, por tanto, sólo lo va a poder reinvertir a un tipo de interés por debajo de lo previsto .

Es decir, sea cual sea el movimiento de los tipos de interés, el poseedor de los MBS sale perdiendo.

El impacto del riesgo de prepago, sobre todo en el segmento de préstamos de calidad (prime), es mucho más importante que el riesgo de insolvencia y el problema es que el riesgo de prepago es realmente difícil de valorar.

El ejemplo que acabamos de bosquejar es, en cualquier caso, el más sencillo posible.
Hemos considerado que el paquete de hipotecas ha generado dos tipos de activos diferentes (tramo senior y el tramo subordinado). El primer MBS fue creado por el Bank of America en 1977 y era una estructura simple con un único tramo en base a un criterio de prorrateo  (algo parecido a las cédulas hipotecarias españolas). Sin embargo, conforme ha ido pasando el tiempo, la industria ha ido evolucionando, haciendo cada vez más complejo el proceso de titulización.


Por ejemplo, el tramo senior puede dividirse en tres tramos, uno que pague un tipo de interés fijo y otros dos que paguen un tipo de interés variable (uno de ellos LIBOR+ diferencial y el otro un cupón máximo – LIBOR) . . .En estos momentos un 10 % de las emisiones de MBS tienes seis o más tramos y un 3 % 10 o más tramos.

Pero la cosa se complica más todavía porque los MBS (y otros activos) se utilizan como colateral (garantía) en un segundo proceso de titulización para generar los denominados CDOs (Collateral Debt Obligations ).

Los MBS son adquiridos con fondos que se consiguen mediante la emisión de nuevos títulos que a su vez se clasifican en diversos tramos (tranches). Para el o los tramos senior se suele exigir como mínimo una calificación de riesgo A o superior, para el tramo mezanine o intermedio entre B y BBB y el subordinado, que es el que soporta la mayor parte del riesgo, normalmente no se clasifica recibiendo los flujos de caja residuales.

Este segundo proceso de titulización requiere normalmente una gestión muy activa de la cartera, entre otras cosas, porque los activos que se emiten suelen ser a un plazo bastante inferior al de los que se invierte e implican habitualmente la utilización de activos financieros derivados tanto de tipos de interés (fundamentalmente IRS o interest rate swaps) y derivados de crédito (credit default swaps).


Figura 14.- Ejemplos típico de las estructura de tramos y tipos de interés en un CDO (Fuente: Mason, J.R y Rossner (2007))

 

 


Evidentemente, son los tramos inferiores, los más subordinados, los que dan seguridad a los tramos superiores, es decir, los últimos tramos son lo que, en primer lugar, van a soportar las primeras pérdidas.

En cualquier caso, lo que vemos es que el fenómeno de la titulización ha ido aumentando en complejidad . . . Además, a diferencia de los MBS en los que la cartera de activos que los soporta es estática, es decir, las hipotecas en las que se sustentan son  siempre las mismas, en el caso de los CDO, aunque con ciertas limitaciones, se requiere de una gestión activa y extremadamente sofisticada de la cartera.

Realmente, la capacidad de valorar estos activos, incluso para las agencias de rating, es muy limitada y, además, el mercado de CDO es muy reciente con lo que no hay experiencia suficiente  en contextos diferentes  (en épocas expansivas y recesiones, de tipos altos o bajos,  tipos al alza o a la baja . . .) como para poder cuantificar e identificar el verdadero riesgo soportado por este tipo de activos y, menos aún, si la base en la que se sustenta todo el edificio son los préstamos “subprime”, cuyo crecimiento se inició de forma significativa apenas hace 10 años.

Pero los CDO juegan un papel muy importante en todo este proceso. Los CDOs son los principales destinatarios de los tramos de los MBS más arriesgados. Estos tramos subordinados representan aproximadamente un 10 % del valor total de MBS. Pero el 90 % restante no se puede vender sin que se venda el tramo subordinado, por lo que es muy importante que exista un mercado para los mismos y, así, dotar de liquidez al conjunto de los MBS. Sólo así será posible emitir con rapidez y facilidad los MBS

Y éstos últimos, los MBS, son fundamentales, a su vez, para la existencia de un mercado secundario de préstamos hipotecarios líquido y, por tanto, para que el ahorro pueda fluir desde los inversores finales al mercado primario de préstamos hipotecarios.

La pregunta que surge, por tanto, es, en qué medida, la crisis subprime va a afectar a los CDOs y como van a reaccionar los inversores. Lo más probable es que se cierre esta forma de financiación de los MBS y que todo esto termine por afectar al mercado primario de préstamos hipotecarios, es decir, a los compradores de viviendas y a la construcción en general

 

5.2. Impacto de la crisis

 

De momento, el impacto reconocido por instituciones financieras hasta el 30 de enero en el mercado de títulos asociados al mercado hipotecario asciende a casi 150.000 Millones de dólares

Figura 15. Impacto del mercado subprime en las entidades financieras

La aseguradora AIG reconocía en febrero la provisión de 11.120 millones de dólares como consecuencia de la pérdida de valor de los contratos vinculados a los préstamos subprime.

Y si a principios de abril el FMI  informaba que la banca mundial estaba expuesta a las subrpime por un importe de 360.000 millones de euros, unas semanas más tarde elevaba la cifra a 440.000 M de euros de los que 176.000 M correspondían a la banca europea.

Y es evidente que este impacto de las dificultades del mercado subprime se ha trasladado ya a los inversores finales, bien sea en MBS o CDOs y otros activos más o menos complejos:

Figura 16.- Evolución en al emisión de CDOs (MM dólares) (Fuente: The Economist)

Más aún, el problema se ha revelado especialmente intenso en un segmento del mercado como bonos con la calificación AAA ya que han fallado los compradores finales de este tipo de activos o incluso las agencias Fannie Mao o Freddie Mac que han visto caer sus cotizaciones de manera espectacular o como el spread entre sus bonos y los tipos de interés de los bonos del Tesoro alcanzaban records no vistos desde el año 86.

 
Fuente: The Economist

 

En el caso de la banca española hay que resaltar que, en la lista anterior, no aparece ninguna entidad española..

Esto puede ser sorprendente en la medida en que la banca española tiene una dimensión internacional. Quizás la clave de todo esto la podamos encontrar en dos factores

(1) la banca española es fundamentalmente banca comercial y no banca de inversión que es la que se ha especializado en los títulos que acabamos de describir (MBS y sobre todo CDOs) y, además, por ser banca comercial y estar supervisada por la autoridad monetaria la concesión de préstamos ha seguido pautas más prudentes y rigurosas
(2) las instituciones españolas han titulizado muchos préstamos hipotecarios pero han sido, lógicamente, vendedoras no compradoras, alcanzando  volumenes de titulización muy altos (142.826 millones de euros sólo en 2007 según Moody’s Investors Service, el segundo de Europa)

Eso no quiere decir que la banca española no se vaya a ver afectada por la crisis. . . pero el impacto vendrá en todo caso por la falta de liquidez que en los mercados internacionales está generando la situación actual. De hecho el spread de las cédulas hipotecarias españolas (covered bonds) ha pasado de 5 a 20-22 puntos básicos . El problema para la banca española, al menos de momento, no parece ser fundamentalmente de insolvencia o de calidad de los préstamos hipotecarios o de los activos derivados de estas hipotecas (fundamentalmente cédulas hipotecarias) . El problema de España es la dependencia de la financiación exterior de la economía española.

 

6.- Conclusiones

 

La actual crisis financiera internacional, que tiene su origen en el mercado hipotecario de USA, es mucho más  compleja de lo que puede parecer inicialmente ya que es  el resultado de la interacción de varios factores:

1) Las características del mercado hipotecario de Estados Unidos y sus instituciones y la preocupación de las autoridades de este país por elementos ajenos a un análisis estrictamente financiero en relación con el mercado hipotecario: favorecer el acceso a al vivienda en propiedad mediante la creación de un mercado secundario ágil y eliminación de la discriminación racial. Todo ello fomentó el nacimiento y expansión del mercado subprime
2) La falta de supervisión de las entidades especializadas en el mercado hipotecario
3) Factores macro como la política monetaria expansiva en USA y la burbuja en el precio de la vivienda
4) Las características particulares de los préstamos subprime y especialmente el hecho de que, a diferencia de los préstamos de calidad, sean a tipo de interés variable (ARM)
5) La extremada complejidad del proceso de titulización que ha llevado a la creación de activos difíciles de valorar y con poca experiencia en cuanto al comportamiento de los mismos en diferentes escenarios macroeconómicos.

Referencias bibliográficas

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Boletín Mensual. Banco Central Europeo (2008): La titulización en la zona euro. Nº 2, 2008.

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Fabozzi, F.J.(2004): Bond Markets, Analysis and Strategies. Pearson Prentice Hall. Upper Saddle River, New Jersey

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TeiteBaum, Henry  (2008): Europe Subprime Survivor. InstitucionalIinvestor, February 2008

The Economist. Varios números

The Wall Street Journal. Varios números

Finanzas e Inversión: Why Spanish Banks Seem Immune to the Subprime Virus. Wharton Schoool y Universia. 20 febrero 2008

Reflexiones sobre la crisis del mercado subprime (Parte 1)

Eliseo Navarro Arribas es Catedrático de Economía Financiera en la Universidad de Castilla–La Mancha. Autor de diversos libros. Sus artículos se han publicado en las principales revistas científicas españolas de economía, así como en publicaciones de carácter internacional.
Eliseo será ponente en el V Encuentro Rankia: Dónde invertir en medio de la crisis.

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Etiquetas: subprime · vivienda · hipoteca · crisis · usa
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