El modelo de valoración más sencillo del mundo

Siempre me han gustado las cosas sencillas. A la hora de valorar una empresa, esto no es una excepción.  Los modelos más complejos, como los de descuento de flujos, se basan en estimaciones y asunciones que muchas veces son poco realistas; por otro lado, el basar la mayor parte del valor presente en el valor terminal presenta peligros más que evidentes.

Por eso me gustaría presentaros el modelo de valoración más sencillo del mundo. Más que un modelo de valoración es “hacer unos números”, expresión que representa de maravilla su sencillez y la lógica que subyace bajo el mismo. Conocí este modelo leyendo un librito de Hewitt Heiserman Jr., titulado It´s Earnings That Count. Para mí es un libro imprescindible del que hablaremos otro día.

A continuación os explico el modelo tal cual se expone en el libro. Hay algunos puntos mejorables que os comentaré, pero al ser un modelo tan sencillo, lo mejor es que cada uno realice sus propias modificaciones hasta adaptar el modelo por entero a sus necesidades.

(1) El primer paso que hay que dar para poder seguir este modelo de valoración es decidir la tasa de retorno anual que esperamos con la inversión. Olvidad complejos cálculos con betas, primas de riesgo y otras cosas raras. De lo que estamos hablando aquí es de cuánto quieres TÚ ganar al año con esta inversión. ¿Un 10%? ¿Un 12%? ¿Un 20%? Tú decides.

Personalmente, aunque mi objetivo anual es de un 8% con dividendos, en este punto nunca utilizo una tasa inferior al 12%. Hay que tener en cuenta que cuanto mayor sea la tasa, mayor margen de seguridad tendremos, por lo que tiene sentido ser exigentes. Por otro lado, si la inversión es tan arriesgada que con menos de un 25% anual no nos conformamos, mi sugerencia es replantearse la inversión por exceso de riesgo. En el mundo real, no en un mercado eficiente de laboratorio, un retorno esperado del 25% anual implica muchas veces jugarse el 100% del capital. Es un retorno que Telefónica difícilmente nos va a dar, pero sí Colonial con los riesgos que conlleva.

Otra posibilidad es emplear varias tasas de retorno esperado y ver los resultados del modelo para cada tasa utilizada. Como un análisis de sensibilidad. Otra opción es emplear distintas tasas y asignar a cada una una probabilidad para tener una valoración por escenarios. No sé, la imaginación de cada uno es también algo importante en bolsa.

Vamos a analizar Coca-Cola como ejemplo. Nuestro retorno requerido para Coca-Cola es de un 12% anual. Está en el rango más bajo por tener un riesgo financiero bajo y un riesgo operativo bajo. Es una empresa defensiva, con un negocio muy sencillo y que todos conocemos bien. Un 12% creo que es razonable, aunque cada uno puede utilizar la tasa de retorno que le sea satisfactoria.

(2) El siguiente paso es calcular la tasa de apreciación del capital para alcanzar ese retorno requerido (que no es otra cosa que lo que tiene que subir cada año la acción para lograr ese 12% anual).

Del 12% anual hay que distinguir entre rentabilidad por apreciación de la acción y rentabilidad por dividendo. De esta forma, para calcular el retorno por apreciación debemos restar al retorno requerido (12%) la rentabilidad por dividendo actual de Coca-Cola. Según Yahoo Finance, la rentabilidad por dividendo de KO es del 2,50%. Esto quiere decir que para alcanzar nuestro objetivo de retorno, la acción de KO deberá apreciarse un 9,50% anual (= 12% - 2,50%) durante los próximos años.

Respecto a este punto, hay que tener en cuenta que muchas empresas, Coca-Cola es una de ellas, aumentan año a año su dividendo desde hace décadas. Es política de empresa y mientras puedan seguirán haciéndolo. Este es un dato importante a tener en cuenta, que cada inversor deberá tratar como le parezca. Personalmente ignoro el futurible aumento del dividendo para exigir una mayor tasa de apreciación de la acción, lo que significa un mayor margen de seguridad.

(3) El siguiente paso es hacer una aproximación al valor total de la compañía. Vamos a calcular grosso modo lo que se llama Enterprise Value. Es un cálculo muy sencillo: EV = capitalización + deuda – cash y equivalentes.

Coca-Cola tiene una capitalización de $140.110 millones, $4.093 millones en cash y $9.279 millones de deuda total. Por tanto, el valor total de la compañía es de $145.296 millones (= $140.110 + $9.279 - $4.093).

(4) El cuarto paso es calcular el valor total de la compañía para dentro de 10 años. Esos 10 años es nuestro plazo temporal. Cada inversor puede emplear el plazo que desee. Eso sí, hay que tener en cuenta que cuanto más corto sea, el mercado es más irracional y menos eficiente. Esto implica que a corto plazo la utilidad del modelo de valoración es menor.

Aquí lo que tenemos que aplicar es la tasa anual de apreciación del capital. En nuestro ejemplo hablamos de un 9,50% anual durante los próximos 10 años. Esto se hace muy fácilmente en una hoja de cálculo.
Empezamos con $145.296 millones en el año 0 y a partir de ahí vamos añadiendo un 9,50% anual durante los próximos 10 años. Nos daría algo así:

Año 0 = $145.296
Año 1 = $145.296 x 1.095 = $159.099
Año 2 = $159.099 x 1.095 = $174.213
Año 3 = $174.213 x 1.095 = $190.764
Año 4 = $190.764 x 1.095 = $208.886
Año 5 = $208.886 x 1.095 = $228.730
Año 6 = $228.730 x 1.095 = $250.460
Año 7 = $250.460 x 1.095 = $274.253
Año 8 = $274.253 x 1.095 = $300.307
Año 9 = $300.307 x 1.095 = $328.837
Año 10 = $328.837 x 1.095 = $360.076

Por tanto, en el año 10, para que nuestra tasa de retorno sea alcanzada, el valor de Coca-Cola debería alcanzar los $360.076 millones.

Esto es lo que dice el modelo original. Personalmente tendría en cuenta el peso de la deuda y del cash en este valor final. Hay que vigilar que KO no se dedique a aumentar su Enterprise Value vía deuda pues esto incrementaría su riesgo y, por tanto, nuestra tasa de retorno. Como veis, hay algunos saltos en el modelo muy sencillitos pero que hay que tener en cuenta.

(5) A continuación debemos realizar la única estimación del modelo: calcular un PER objetivo para dentro de 10 años. Hay fórmulas matemáticas de finanzas avanzadas para hacerlo, pero no creo que aporten demasiado valor al modelo. Lo mejor es hacerlo “a ojo”, analizando el PER histórico, su PER actual, el PER del sector, de los competidores, de empresas comparables... Al final, como estamos valorando una empresa a muchos años vista, hay que rebajar ese PER para limitar los riesgos de la valoración.

Según Morningstar, el PER medio de KO durante la última década fue de 34 veces y de 24 veces durante los últimos 5 años. Durante el periodo, su PER más bajo fue de 17,50 veces. Así que vamos a utilizar un PER 17 veces (para ser conservadores) como objetivo para dentro de 10 años. Una vez más, cada inversor debería utilizar sus propios cálculos, lo que le resulte más cómodo.

Un PER 17 veces para dentro de 10 años, implica que el beneficio de KO esperado para la próxima década es de $21.181 millones. Con ese beneficio y este PER, habremos alcanzado nuestra tasa de retorno esperada.

(6) Por último, pasamos a la valoración en sí. No es más que responder a la pregunta: ¿es razonable que el beneficio de Coca-Cola sea de $21.181 millones dentro de 10 años? Como veis, sólo nos estamos preguntando si es algo razonable.

Para responder a la pregunta sólo hay que calcular la tasa de crecimiento del beneficio necesaria para que KO obtenga los $21.181 millones en 10 años. Partimos de los $5.981 millones de beneficio 2007 y con la calculadora financiera estimamos la tasa de crecimiento implícita.

$21.181 sería el FV, -$5.981 sería el PV, 10 sería el N y la incógnita sería I. Estos son los pasos que habría que seguir con una calculadora financiera HP12C. El resultado, la tasa de crecimiento implícita del beneficio de Coca-Cola sería del 13,48% anual.

Lo que tiene que hacer el analista es determinar si es razonable que KO crezca al 13,48% anual durante los próximos 10 años. Si lo estima razonable, el precio actual de Coca-Cola sería atractivo, ya que satisface nuestra tasa de retorno. Si no lo encuentra razonable, debería pagarse un precio inferior por Coca-Cola.
Si tenemos en cuenta que durante los últimos 10 años el beneficio de Coca-Cola aumentó al 6,02% anual y que en los últimos 5 años lo hizo al 8,30% anual, podemos concluir con que el precio actual de Coca-Cola no es satisfactorio para alcanzar nuestro retorno esperado de un 12% anual, ya que no esperamos que crezca al 13,48% anual. Nos parece una tasa demasiado elevada. Por tanto, no compraremos Coca-Cola a estos precios.

Como podéis ver, este método de valoración no hace más que responder a la pregunta: ¿qué tasa de crecimiento del beneficio es necesaria para que logremos nuestro retorno objetivo? Si esta no es razonable (para bien o para mal) el precio actual de la empresa no será razonable (para bien o para mal). Es algo extremadamente sencillo y extremadamente lógico. Por eso es un método de valoración realmente útil.

(7) ¿A qué precios podríamos comprar Coca-Cola? Sólo a un precio tal que suponga una tasa de crecimiento del beneficio razonable y suficiente para satisfacer nuestro retorno requerido.

Supongamos que esa tasa de crecimiento razonable del beneficio es de un 7% anual. Si el beneficio 2007 fue de $5.981 millones, el beneficio dentro de 10 años debería ser de $11.765 millones. Con un PER 17 veces, el precio de mercado de KO debería ser de $200.014 millones.

Hay que tener en cuenta que para que nuestra tasa de retorno sea satisfecha, el precio de KO debería crecer al 9,50% anual durante la próxima década. Pues bien, si cogemos la calculadora financiera podemos calcular el valor presente que creciendo al 9,50% anual durante 10 años nos de este valor futuro de $200.014 millones. Sería 200.014 como FV, 9,50% como I, 10 como N y la incógnita sería PV. En la HP12C esto nos daría un valor presente de $80.709 millones. Esto supone un precio de compra por acción de $34,62 frente a los $60,29 actuales.

CONCLUSIÓN. Este método es extremadamente sencillo y con una lógica aplastante. Nos permite saber qué le estamos exigiendo a nuestra empresa para alcanzar nuestro retorno deseado. Esa es la única forma de saber si nuestras inversiones son o no razonables.

También, gracias a su sencillez, es un método de valoración que cualquier inversor puede ir modificándolo hasta adaptarlo a sus propias necesidades. Así mismo, se puede adaptar con mucha sencillez a cualquier hoja de cálculo.

La clave está en emplear siempre asunciones conservadoras y razonables. Al emplear cualquier modelo de valoración siempre corremos el riesgo de utilizar estimaciones agresivas que limiten mucho la utilidad del modelo. En este caso, el peligro está a la hora de calcular el PER objetivo para los próximos 10 años. También es peligroso creerse planes de crecimiento de la empresa muy agresivos y poco realistas, proclamados por la propia directiva. Aquí, el conocimiento de la empresa y del sector juegan un papel fundamental.

Recordad que el objetivo de cualquier modelo de valoración no es buscar inversiones extremadamente rentables, sino evitar las ruinosas (al menos ese es  mi planteamiento personal). Por eso, es siempre mejor emplear estimaciones conservadoras aun a riesgo de perder una buena oportunidad de inversión.

Siempre es preferible perder una oportunidad de ganar, que ganar una oportunidad para perder. En cualquier caso, esto es algo que deberás decidir tú.

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Copyright © José María Díaz Vallejo